爱华网万科将在未来几年为高票面利率公司债多支付1亿多元利息，在一定程度上损害了普通股股东的利益。
作者:钟观/文
随着股市的“熊”态尽显，债市开始一枝独秀。继金地债、新湖债、保利债、北辰债与中粮债之后，公司债券市场启动以来发行规模最大的地产行业公司债——08万科债闪亮登场。 在债券二级市场走强的情况，万科（000002）完全可以适时降低公司债利率，进而减少未来利息支出。然而，由于票面利率的不合理，万科在5个年度内需要多负担超过1亿元的利息费用。 高息债券 9月2日，万科发布公司债募集说明书，08万科债分为有担保和无担保两个品种。其中，有担保品种的发行规模为30亿元，由建行提供连带责任保证担保，票面利率询价区间为5.5％-6.0%；无担保品种基本发行规模为15亿元，可增发额度14亿元，票面利率询价区间为7.0％-7.5%。 最终，08万科债确定为有担保品种票面利率为5.50%，无担保品种票面利率为7.00%。 如果用拟合收益率法，参考同信用等级的公司债和可分离债纯债，按9月3日的收盘价用NELSON-SIEGEL方法分别拟合成信用等级为AAA和AA+收益率期限结构，期限为5年的08万科债有担保和无担保品种相对应的到期收益率分别为5.24%和6.44%。 若是基于比较法，目前上市的公司债中，08金地债与万科债有担保品种具有一定可比性，发行方同为国内地产行业第一梯队，两期债券均获得建设银行提供担保，债券评级AAA。截至9月2日，08金地债距到期7.52年，到期收益率为5.47%，但金地集团（600383）主体信用评级为AA-，比万科相差两个等级。从期限和信用等级上看，万科债有担保品种收益率应低于08金地债的5.47%。 万科债无担保品种和刚上市不久的08保利债具有一定可比性。日前，保利债距到期4.86年，到期收益率为6.23%，两期债券信用评级均为AA+,万科债主体评级高出保利地产（600048）AA一个等级，即便不考虑万科债条款中的利率上调和回售权双重影响对收益率的折扣，万科债无担保品种收益率也应低于08保利债的6.23%。 综合以上两种方法，08万科债有担保品种5.5%的票面利率高估区间在3-26Bp，而无担保品种高估点差区间更高达56-77Bp，按相应发行规模计算，5年期债券30亿规模有担保品种多支付450万-3900万元利息，无担保品种多支付8120万-11165万元，合计8570万-15065万元，均值为1.18亿元。 特立独行 其实，单纯从一些表象与简单事实去分析，08万科债票面利率过高的情况也是显而易见的。 首先，可以与其他地产公司债直观比较。在2008年以来已发公司债的房地产上市公司中，仅万科债获得AA+主体评级，不考虑期限利差，有担保的万科债票面利率与3月10日发行的08金地债同为5.5%，而金地债的主体评级是AA-。并且，近期债市的火爆已是有目共睹。 有别于其他公司债发行方多获得AAA评级，地产行业由于受外部因素影响较大，且相关政策不确定较高，外部风险因素制约了行业内公司的评级。除万科外，已发行公司债的地产公司获得的评级在AA-至AA之间。万科能够获得AA+的地产行业最高评级，充分体现了其在房地产行业中的地位。然而，这种地位却在万科债的定价上未有体现。 其次，最终的发行结果是，万科债中有担保与无担保部分的票面利率都是取值询价区间的下限，而今年以来发行的其他房地产公司债皆未有此种情况，这在一个侧面说明了万科债的询价区间不合理，下限过低。 这一方面说明，网下机构投资者充分肯定了债券的价值；另一方面，也说明了下限定得过高，从而无法揭露出机构投资者的最低收益率要求。 最后，可以从今年以来债券二级市场的走强来判断。在A股市场大幅下挫的背景下，债券配置的低风险特性越发受到机构投资者重视。自8月中旬以来，债券指数一路上扬，收益率曲线下降幅度超过市场预期。特别是在2007年11月银监会下发了《关于有效防范企业债担保风险的意见》叫停商业银行担保债券后，无担保信用债由于其高额的票面利率更是吸引了市场上的中小散户充分参与。 四种猜想 综上，本来在债券二级市场走强的情况，万科完全可以适时降低公司债利率，进而减少未来利息支出。然而，由于票面利率高企，万科在5个年度内需要多负担超过1亿元的利息费用，尤其是身处房地产市场调整、业绩压力将在未来逐渐显现的时期。 在万科债网上路演时，有投资者发问：近几周债券市场收益率下降速度较快，而且目前机构配置债券意愿强烈，根据测算，万科债有担保、无担保部分对应二级市场收益率都低于票面利率的询价区间，根据目前二级市场状况，公司是否认为票面利率询价区间过高？
就此问题，万科相关人士析的回答是，近期债券市场波动较大，本期债券的定价适当考虑了对投资者的让利。初看起来，在目前A股市场低迷的情况下，让利投资者当然是件好事。然而，细细思量，却问题多多。公司相关利益者包括债权人、股东等各个方面，通过公司的市场行为保持着一种利益的均衡。如果刻意让利哪一方，必然会损害到其他方的利益。比如，提高债券利率使得债权人获益，却由于多付出利息支出而损害了普通股的利益。 我们认为，万科债利率高企的原因可能有四： 首先，是迫于投行的压力，怕债券利率定低了不好卖。前段时间，一些券商在定向增发上发生了巨额包销的事件，这可能加重了投行的心理负担。不过，近期股票市场与债券市场是分化的格局，这种“让利承销商”的做法是不妥当的。 第二，万科在让利投资者。根据发行结果，08万科债大部分为机构投资者所获，少部分是网上发行。一些机构投资者曾参与万科2007年的高价公开增发，如今“破发”情况严重，被“套”颇深。这样，用债券“利益”去弥补增发“损失”，似乎也合乎情理。然而，这种非市场化的运作有一种股东错位的因素于其中，同时也伤害其他股东，尤其是小股东的利益。 第三，是万科与相关投行对债券市场把握不好，未考虑近期的相关态势。如果是这样的话，万科的管理水平便存在提高的空间了。 第四，是万科目前的危机意识过强，对自身的公司债缺乏信心，对外界各方的反映拿捏不准，故为稳妥起见，通过高利率来取悦市场。 具有戏剧性是，曾有传言，万科原定的至多29亿元的无担保品种将推迟发行，但第二天却又一切如常。这很可能显示万科在相关利益者之间的徘徊态度
