爱华网作者:张尚斌/文 “我在这轮金融危机最大的失误，就是重新杀回来了。去年8、9月份时，我买了一小部分优先债、无抵押按揭证券。” “现在说危机缓和还为时过早。”杰弗里·加德兰奇早15个月前就对信贷紧缩发出如此预言。
继贝尔斯登、房地美和房利美（简称“两房”）之后，如今雷曼兄弟公司申请破产，美国国际集团也走到了生死边缘。 这位预言精准的投资家何许人也？杰弗里·加德兰奇，是TCW集团首席投资官兼基金经理，现年48岁，1985年加入TCW。杰弗里·加德兰奇有过多次应对按揭问题的经历。 外界对杰弗里·加德兰奇的评价是，这个人对自己的想法从不讳言，为了证明自己的判断以及取得更好的投资收益，他的投资都是建立在非常强的数量化投资技巧和严格的基本面分析之上的。 过去10年，杰弗里·加德兰奇的TCW全收益债券基金年均收益率达到了5.87%，稳占晨星基金评级体系中前6%的位置。截至目前，他的投资组合净值今年已经上涨了3.31%，仅稍落后于雷曼综合债券指数，仍然不失为表现最好的基金之一。 在美国政府发出接管“两房”信号之后，加德兰奇告诫，投资者要保持谨慎、耐心的投资态度，并警惕通胀风险。 接管“两房”之利弊 对纳税人来讲，这绝对是一个沉重的负担。政府文件只提到过2000亿美元的救市代价，但据我所知，远非这个数字。政府总是有意低估其某种行为的成本，但实际上要高出很多。 “两房”对其他实体的按揭贷款再担保业务的损失，预计就达到1500亿美元之多。 政府接管“两房”的作用： 一旦“两房”停止运转（姑且不论它们是倒闭还是破产），如果没有“两房”在背后担保，抵押证券及时贱卖都非常难，利率也会上涨，到9%到10%左右。 所以，政府接管“两房”，实际上是变相向市场提供资金，补贴5%的融资成本，或者说为私人资本市场提供400到500个基点的利率补贴。因此，这对房地产市场融资很有帮助，中期来看，贷款补贴会减轻市场波动。另外，这对国际市场是一个重要的信号，接下来要看其他国家是否要跟着采取行动了。 中期来看，这对房地产市场有一定积极效应，也在短期内对消费型经济体有正面意义。不过，这些正面效应不会很大，不会完全改变消费者囊中羞涩的局面，更不会改变房价到年终继续下跌的趋势。 投资者还需注意的是通胀。信贷紧缩、流动性危机让政府过于紧张了，向市场输送流动性，而过度调控的结果是长期通胀压力越来越大。这也是我一直以来的观点。基本上可以说，从2002年到2009年，我们又进入上世纪70年代末到80年代初那种低利率时代，这必将导致通胀卷土重来。 政府救市，为抵押贷款补贴利息，总体上是有一些帮助，但对于那些不愿意还贷的借款人不起任何作用，特别是在按揭贷款额高与房屋市场价值下跌情况之下，谁会选择偿付贷款来争取更多损失？ 因此，要降低贷款违约率，解决他们的违约问题，办法只能是减记贷款本金。不过别忘了，大多数人并不懂如何修改按揭期限，也不知道如何进行申请。所以，这种方法也不见得一定行得通。 当前有何投资机会？ 在国债方面。长期国债，一般在被低估情况之下申购还是不错的。但很明显，10年期国债3％的收益率算不上什么，如果通胀到6%或者8%，投资长期国债，会有很大机会成本。当然，你也可以待价而沽，不过和其他金融资产相比，就不一定是最好的选择了。 股票投资如何把握？ 现在股价是高是低，不能按股息率高低来判断。考虑到大多数人的流动性资产都以股票为主，我觉得人们只有在需要现金之时才会卖掉股票，而当前股市如此低迷，投资者不大可能着急出手。 进一步讲，我们暂时处在熊市当口，这还会持续一段时间。所以，那些持有更多的生产资产和固定资产的投资者情况要好很多。 房地产市场还要多久才能恢复正常？ 整个下跌过程才经历了一半，推动房价继续下跌的压力还很大，尽管这一压力已经比先前有所缓和，不过，改变这种趋势至少要等到2010年。 银行还有更多房屋抵押需要清理？ 不错。最终还要看供求因素。很可惜，目前来看，住房供应还处于相对高位，一个重要原因是那些放弃赎回的抵押房屋，通过银行，被迫流入供方市场。而联邦政府“救市”仅仅是注入了流动性，但流动性紧缩的根本原因没有得到任何改善。 现在投资市场整体情况如何？ 首先是对冲基金的投资不能再更多用杠杆，与此同时，银行也在减记损失，可贷款额度也在下降。我听说现在最大投资组合，都是现金为王。有一次我在会议上遇到一群美国最大的慈善家，他们说，现在要投资任何东西都得先卖出某些资产。我也经常听人们说，“谁都知道次贷危机以来，许多证券资产价格很低，是非常好的投资机会，可惜我们没钱投资。”这就是美国人的真实写照。 那么按揭市场呢，有哪些值得关注？ 有机构担保的按揭贷款比较引人注目，今年表现也不错。当然也包括“两房”担保下的按揭贷款。今年以来，尽管“两房”股价下跌了15%，但是其担保的证券资产却上涨了5%。这比国债上涨还要多。 当然，有担保抵押证券情况最好，主要得益于它们偿付了所有红利和全部保证金。而那些没有被担保的抵押证券就不同了，价格一路杀跌，因为缺乏流动性、去杠杆化、信用降级、违约事件增加等。 之所以如此，不仅在于问题资产，更在于投资者要为持有它们付出惨重代价，或者被迫卖出许多有投资价值的资产。 然而证券公司对问题债券定价很不同，所以市场需要一次重新“洗牌”。我猜，这些债券下降空间不是很大；但这不是说，这些现在它们就有投资价值了。 我建议，投资者在明年年中之前，不要期望还能赚钱，市场没那么快恢复。无担保抵押证券虽然价格便宜，但供过于求的局面，让其市场价格很难上得去。 这些证券评级和其真实价值有差距吗？ 要接近其真实价值还有很长的路要走，不过这个过程已经开始了。比如大多数3A级证券，价格下跌30%属正常，现在让这些证券回复到原来的价位不太可能，有的甚至已经被降级。 但一旦一只债券被确定下跌后不能回归到原始价位后，这是一种违约，那么它的评级就应当是D。这似乎是一种悖论，人态度不同，评级结果就不同，这也就是导致市场在未来几个月内无法复苏的原因之一。 现在按揭市场有投资机会吗？ 无担保证券和准优先级债券以及经过重新定价3A债券，我认为，它们比其潜在回归价值低出20到30个百分点，就有相当投资价值了。恐慌性抛售有时会成为技术障眼法，所以当你投资这些债券时，三五年内反倒可能得到一个更高的内部收益率。 从这次信用危机中，您学到些什么？ 要有足够的耐心。我这轮最大的失误，就是又重新杀回来了。去年8、9月份时，我买了一小部分优先债、无抵押按揭证券。我当时认为，这是防御性的最好配置，以为很快会回归到其真实价值。结果是，它们的确是防御性的资产配置，只不过，比我买时跌了15%。
