爱华网上半年，贵州茅台（600519）交出了一份超出预期的业绩报告，实现净利润22.4亿元，同比增长163.56%！分析师们多认为贵州茅台净利润猛增的原因首先是大量预收账款被确认为收入，其次是产品价格上涨。
作者:孙旭东/文
还有其它原因吗？其实，价格上涨并不能完全解释为何贵州茅台毛利率同比增长5.23个百分点达到90.43%，或许要加上单位成本降低这一因素。不过，贵州茅台财报从未提及成本是如何降低的。这为其高毛利率奇迹增添了神秘色彩。 毛利率增长似易实难 上半年，贵州茅台的预收账款由期初11.25亿元降至2.94亿元，减少了8.31亿元，这令人费解。有分析师在研究报告中这样写道：“因为公司一季度预收账款略有上升，因此对二季度预收账款的确认完全超出预期。” 贵州茅台预收账款下降从2007年下半年即已开始。2007年初，贵州茅台预收账款高达21.41亿元，到年末下降了47%。有分析师曾认为“赶在2007年四季度集中释放前几年遗留的业绩，不排除是税务部门要求公司在所得税税率下调前释放业绩并上缴税款”。但这样的理由无法解释2008年上半年的情况。 令人惊奇的事情不止预收账款减少，上半年，贵州茅台毛利率达到90.43%，同比增加了5.23个百分点。具体情况是：高度茅台酒毛利率为92.36%，同比增加5.85个百分点；低度茅台酒毛利率为90.84%，同比增加5.42个百分点；其它系列酒毛利率为62.51%，同比减少6.99个百分点。 之所以令人惊奇，是因为当一家公司毛利率已经越高后，再提高5个百分点就越难。如果一家公司毛利率已达到95%，无论产品如何提价，只要生产产品仍需成本，就永远达不到100%的毛利率，也就是说毛利率已经不可能再增加5个百分点。 事实上，在2007年前，贵州茅台的毛利率一直没有大的变动。但2007年上半年，高度茅台酒毛利率为86.51%，2008年上半年却为92.36%，在成本保持不变的情况下，需要将产品价格提高76.5%；低度茅台酒的难度稍小，成本不变的情况下也需产品价格提高59.2%。 问题是茅台酒的价格涨幅没有那么大。根据公告，2007年以来贵州茅台产品涨价三次：第一次是自2007年1月1日起上调茅台年份酒出厂价格，具体幅度未披露，但“由于工艺原因，茅台年份酒在贵州茅台酒系列产品总销售量中的比例较小，因此公司预计此次价格调整对2007年的收入影响约在3%以内”。 第二次是自2007年3月1日起上调除陈年茅台酒外的普通茅台酒出厂价格，平均上调幅度约为12%，公司预计“此次价格调整对2007年收入的影响约为10%”。第三次是自2008年1月11日起上调茅台酒出厂价格，“平均上调幅度约为20%”。 根据上述情况推算，2008年上半年茅台酒的平均销价不可能比2007年上半年增长50%以上，有分析师估计整体提价幅度在27%左右。 单位成本下降20%？ 既然2008年上半年贵州茅台毛利率的提升不能完全用价格上涨来解释，如果报表是真实的，则可以断定茅台酒单位成本同比下降了。
我们用两种方法来估计高度茅台酒单位成本下降的幅度（低度茅台酒的情况类似）。第一种方法是参考前面所述分析师的估计，假设高度茅台酒的价格上涨30%，推算的结果是单位成本下降26.38%。 第二种方法首先根据贵州茅台母公司的财务报表来推算高度茅台酒的销量，继而推算单位成本。由于贵州茅台年报中只披露了每种产品的收入和成本，没有披露其销量，因此投资者乃至大多数分析师只能估计茅台酒的销量。 具体做法是假设母公司报表披露的高度茅台酒收入增长幅度就是其销量增长幅度，即假设母公司销售高度茅台酒的价格不变。之所以这样假设，是因为公司为了避税，不大可能提高母公司的销售价格。 我们知道，政府对白酒企业征收消费税。根据贵州茅台年报披露，按酒类产品销售收入的20%和销售数量（每500ml0.5元）缴纳消费税，但是2008年上半年，贵州茅台合并报表收入46.20亿元（全部为酒类产品销售收入），20%为9.24亿元，而其实际负担的消费税仅2.60亿元。 这是因为几乎所有的白酒企业为了避税，都有效地利用了税法中“在中华人民共和国境内生产、委托加工和进口本条例规定的消费品的单位和个人，为消费税的纳税义务人”规定的漏洞，将大部分销售收入体现在（不生产酒的）销售子公司。2008年上半年贵州茅台销售收入只有13.18亿元，仅为合并报表收入的28.53%。2008年上半年，贵州茅台高度茅台酒销量增长14.87%，而总成本下降了10.65%，这样算下来其单位成本下降了22.22%。 两种方法估算的结果显示，贵州茅台高度酒单位成本同比下降在20%以上，这个幅度不能算小了。即使考虑到茅台酒的生产周期长达5年以上，在物价节节上涨的今天，这也是足以令人惊讶的奇迹。 招商证券食品饮料行业分析师朱卫华3月份发布的一份研究报告预测，2008年贵州茅台茅台酒的毛利率从2007年81.6%降至79.3%，2010年也不过升至82.5%。朱卫华采用的毛利率口径和我们不同，但应无碍对趋势变动情况的表达。当然，最关键的是，他预测茅台酒的单位成本是从2007年的6.77万元/吨上升到2008年的8.80万元/吨。 并非无人能料 如果贵州茅台曾经在年报表示过将致力于降低生产成本，那么2008年上半年茅台酒单位成本的下降就不会显得那么突兀，当然，人们会对其采用何种有效方法降低成本感兴趣。 不过，也并非就无人能预料贵州茅台成本下降。在贵州茅台半年报公布后，即有A分析师在研究报告中称，“上半年公司盈利占到我们全年预测值的45.1%，与我们预期一致，并大大高于市场预期。” A分析师超人之处在于准确地预测到了茅台酒成本将大幅下降。表2是A对高度茅台酒销量和成本的假设，表中单位成本为我们根据其相关假设计算而得，下降幅度和我们前面的估计相差不多。 A分析师预测高度茅台酒2008年的毛利率为92.2%，看似比半年报实际数据略低，其实不然。贵州茅台在年报中将产品分为三类：高度茅台酒、低度茅台酒和其它系列酒，而A在盈利预测中将茅台酒分为五类：高度茅台酒、低度茅台酒、极品茅台酒、中档茅台酒和低档茅台酒。显然，在A的分类标准中，高度茅台酒与公司定义并不同。 事实上，A预测贵州茅台2008年整体毛利率为93.2%，高于半年报实际水平，而之所以会预测出这么高的毛利率，是因为有极品茅台酒——A预测极品茅台酒2008年毛利率为98.8%，2010年还将提升到99.2%！ 毛利率98.8%是什么概念？A预测极品茅台酒2008年平均单价为4,255,194元/吨，合2128元/斤，考虑到这只是出厂价，消费者买到手中价格会更高，姑且假设为3000元，那么，消费者3000元买到的酒，成本是多少？根据A的预测数据是25.53元。经常有人说茅台是赚钱机器，但如此暴利恐怕也会出乎大多数人的意料吧。如此高的毛利率也有赖于成本的大幅度下降，根据A的预测计算，平均成本下降85.08%。 当然，这只是A的预测而已，究竟实情如何还有待贵州茅台更多信息披露，而这家公司披露的信息说不上丰富
