爱华网系列专题：中小企业如何过冬
假如美国的地产危机发生在中国，地产行业会怎样？测算显示，在地产冬天里，六成企业在第一年就将面临资金缺口。
美国、日本、香港的地产公司案例启示：第一，规模与抗冲击能力无关；第二，低谷中周转率比利润率重要；第三，如果低谷持续时间较长，那么周转率就变得更为重要了；第四，低谷中加速周转有很多方法，但无论采用哪种方法，先行者的代价总是最小的；最后，储备尽可能多的金融资源，这不仅是过冬的需要，也是套利低谷、并购扩张的需要。 由此，我们推出了A股主要地产上市公司及香港上市内地主要地产公司过冬实力榜，以便投资者挑选既有极限增长潜力，又有较强抗冲击能力的企业。
作者:杜丽虹/文
地产冬天：六成企业资金缺口 如果未来一年房屋销售额萎缩30%,半数企业将出现资金缺口,如果危机延续,会有六成企业面临资金压力;销售额萎缩50%,则六成企业第一年就将出现资金缺口。 先倒下的一定是小公司吗？ 地产行业的冬天来了，先倒下的一定是小地产公司吗？答案为否。 次贷危机第一年（2007年），美国地产企业无论是大是小，规模与销售收入下降幅度并无显著关系，2007财年收入下降幅度普遍在20%-40%之间；但在第二年，规模越大的企业，销售收入下降幅度反而越大——2008年二季度，美国前五大地产企业销售收入同比下降幅度均超过50%，勒纳、霍顿、KB Homes（KBH）三家更是在70%以上！ 日本的历史经验亦是如此。在地产行业的低谷中，大型地产企业的抗冲击能力并不比中小型企业强，这似乎与“强者恒强”的理论并不一致，为什么？ 每个地产危机到来前，总有一场“疯狂的泡沫运动”，在地价狂飙的日子里，那些激进扩张的大型地产公司也更为大胆。与中小公司相比，他们拥有更多的金融资源，成为地产泡沫中囤地的主力，为熊市中的亏损埋下了隐患。 国内地产公司在2006年至2007年囤地更为疯狂，很多企业资产规模以100%以上的速度扩张，土地储备面积在千万平米以上的公司不在少数，尤其是那些拥有独特资源的大型地产公司。 北京城建（600266）、豫园商城（600655）、远洋地产（3377.HK）、广宇集团（002133）、雅戈尔（600177）、北辰实业（601588，0588.HK）、富力地产（2777.HK）、保利地产（600048）和金地集团（600383）等先后在不同城市的土地竞标中创下了“地王”纪录。
但是，就在地产公司欣喜储备土地的同时，也在消耗着自身的金融资源： 以招商地产（000024）为例，在2007年资产猛增101%后，资产周转速度大幅降低，到2008年中期，现金减少到总资产的10%（上市地产公司平均为15%），短期贷款占总资产的22%（上市地产公司平均为15%）。照此测算，公司在一年到期需偿还的债务占总资产的40%；如果销量萎缩50%，则实际销售可收回的现金加上手中的现金仅占总资产的18%，减去利息费用后出现相当于总资产26%的资金缺口。 再如泛海建设（000046），在大股东资产注入背景下完成了整体上市，仅2007年一年，新增土地储备就达到1300万平米，2008年上半年资产猛增140%，急速的扩张使其现金减至总资产的4%，而欠下大股东的短期负债使总流动负债率上升到40%以上。 由于新增土地进入集中开发期，泛海建设在2008年至少需要300亿元现金；与之相对的是销售的萎缩，2008年上半年销售收入同比下降46%。未来一年，若销售额萎缩50%，则公司将出现相当于总资产28%的资金缺口，即使欠大股东的钱可以暂时不还，千万平米土地开发资金仍是不小的压力，而公司再融资计划被证监会否决，资金压力无疑进一步增大。 类似的还有上实发展（600748），未来如果整体销售额萎缩50%，则将产生48%的短期风险头寸，剔除大股东欠款，仍有8%的风险头寸暴露在外。 与之相对，一些小地产商反倒由于前期竞地受阻，今天的资金压力更小一些。如绵世股份（000609），目前现金占总资产的52%，虽然土地存量有限，但安全性得到了保障；再如亿城股份（000616），现金相当于总资产的17%，而流动负债率仅为29%，减去预收款，到期债务仅相当于总资产的9%，短期资金压力较小；华发股份（600325）的现金相当于总资产的28%，短期借款占总资产的6%，应付账款2%，加上销售回款，年内可产生相当于总资产40%的资金储备，这些都成为熊市中套利低价的准备。 地产行业低谷中，更大并不意味着更好（当然，也并不意味着更坏），所谓的行业分化不一定是大小企业间的分化，一切取决于战略储备，低谷中唯稳健者赢。 假如危机发生在中国 截至2008年6月，美国新房的月销售量已较高峰期下降了64%。而截至2008年4月，过去12个月的累积销售量同比下降30%，平均新房销售周期则从2006年的6.4个月上升到2007年的8.5个月，目前维持在10个月以上，同期房屋销售均价下降15%左右——以此计算，即使全力销售，回款额也将减少近50%。 与此同时，包括帕尔迪在内的美国前五大地产商2007年融资活动现金均为流出，这些钱主要用于应付银行和其他投资人提出的偿还短期借款或其他有条件长期借款的要求。结果，尽管各家地产公司都在竭力卖房，但资金压力仍然很大，如果未来美国地产销售继续低迷，将会有大批地产开发商面临倒闭威胁。 假如同样的危机发生在今天的中国，会怎样呢？事实上，今年以来国内房市成交量同比也已大幅萎缩。 为了度量地产企业的抗冲击能力，我们定义了短期风险头寸（2008年实际可支配现金-2008年财务费用-2008年到期负债）和长期风险头寸（2009年实际可支配现金-2009年财务费用-2009年到期负债），它衡量了企业在危机中对外部融资的依赖程度，或者说潜在的资金缺口。 我们以2007年年报数据和2008年中期数据为依据，模拟测算了当地产行业整体销售额萎缩50%时各企业的短期风险头寸；以及当地产行业的冬天延续至2009年，销售额进一步萎缩20%时，各地产上市公司的长期风险头寸。 模拟测算结果显示：假如未来一年房屋销售额萎缩30%，则有半数企业将出现资金缺口，如果危机延续，会有六成企业面临资金压力；假如销售额萎缩50%，则有六成企业在第一年就将出现资金缺口，有七成企业在第二年面临危机，其中不乏知名企业。 国外地产公司案例证明，冬天中现金为王是不变的道理。赶紧“收割现金”、“筹备粮草”吧，当危机真的来临时，一切都已太晚了
