爱华网危机第二年，通常是地产公司集中破产的年份。美国地产商的启示是，无论是卖房子、卖地、降价、低端化，目标只有一个：加速周转并尽可能地储备金融资源——地产危机，先行者赢。
作者:杜丽虹/文
尽管所有人都希望行业的冬天能够尽快过去，但从历史经验看，地产行业的冬天总是比人们想象的要长。 美国次贷危机至今仍在延续，2008年第二季度，地产企业的存量资产周转率较上年同期又下降了22%，而房屋销售量则继续在低谷徘徊。 在亚洲，地产危机的持续时间通常更长。上世纪90年代初日本地产泡沫破灭后，房屋销量骤降50%，且在低位持续了3年时间；在香港，房价在亚洲金融危机中下降了六成多，直到2005年才开始复苏。 如果内地地产行业的危机延续到第二年，根据测算，在第一年销售额萎缩30%的情况下，将有51%的地产公司出现资金缺口，如果第二年销售额继续下降20%，出现资金缺口的公司将上升到58%；进一步，如果危机第一年销售额就下降了50%，即使第二年销售额维持第一年水平，出现资金缺口的公司也会从第一年的59%上升到66%；而如果第二年销售额进一步下降20%，则出现资金缺口的公司会扩大到71%，那些在第一年就已出现资金缺口的公司将面临更严峻的考验——危机第二年，通常是地产公司集中破产的年份。 当危机延续到第二年时，该如何应对？ 新鸿基：“货如轮转” 由于特殊的地理形式和政治环境，香港的地产价格波动更加频繁而剧烈。在数十年的跌宕起伏中，香港地产公司也炼出了独特的抗风险能力，最具代表性的就是新鸿基。 在1984年至2007年的24年间里，新鸿基一直保持着正的净经营现金流，剔除投资支出后，仅有7年的融资前现金流为负，年均融资前现金流为33亿港元。而且，无论高峰低谷，新鸿基从未出现过连续三年以上融资前现金流为负的现象。 新鸿基是如何维持良好的现金流的？除了出租物业的租金贡献外，开发物业的“货如轮转”也是功不可没，即要求企业不论高峰低谷都要保持一定的楼盘开发与销售，使资金周转起来。 在整个亚洲金融危机期间，尽管房价已跌了六成以上，但新鸿基仍保持每年400万平方英尺以上的新盘推出，在最低迷的2003年更是推出了620万平方英尺的新盘，比2005年以后的高峰年份还多。 通过不断消化开发物业的土地存量，新鸿基减少了开发物业的资产比重，并尽可能将存货周转天数控制在300天左右，将总资产周转率维持在0.15倍水平，一定的资产周转速度是地产公司应对持续低谷的最重要手段。 总之，当危机延续到第二年时，资产周转速度比什么都重要！ 万科：打折卖房风波
万科总经理郁亮曾表示，成长能力受到利润率和周转效率的双重影响。其中，利润率基本由外部市场所决定,可能存在短期波动，而周转效率主要由企业经营模式决定。 但低谷中如何才能加速周转？降价卖房无疑是最常用的手段。 2007年底，就在中国楼市是否出现“拐点”还颇具争议的时候，万科已经开始在深圳、广州、上海等城市降价卖房了，并引发了其他地产企业的跟随。 降价带动了销售，如万科在广州金色康苑均价从20000元降到13000元，开盘不到两个小时就全部售罄；杭州楼盘降价后更是出现抢购潮。今年一季度万科的累计销售面积同比增83%，销售金额同比增119%，而万科也将上海地区今年的销售目标从去年的80亿元调高至130亿元。 降价虽然加速了周转，但也引来了很多争议。今年9月，万科在杭州的一个楼盘打出7.3折优惠，由此引发了老业主打砸的风波。此外，业内也有很多人士质疑这种率先降价的做法，有些认为这是在“清理门户”，有些则认为这会形成消费者的降价预期，是一种不明智的做法。 除了降价外，万科还以逐步提高中低档项目的开发比重来变相降价。王石曾表示，“万科开发的项目中,高档和中高档、中档的比例不超过30%，但是万科认为比较合理的比例应该是2:8。现在，万科正计划第一步把3:7降到2.5:7.5,再下一步降到2:8的合理比例。”并早在2005年10月，万科就对政策性用房的建设表示出了浓厚兴趣。 那么，在美国的地产危机中，开发商又是怎么做的呢？ 帕尔迪：卖掉房子是硬道理 在2008年二季度的投资人见面会上，帕尔迪CEO兼总裁Richard Dugas称，“我们的重点是卖房子，然后交付房子，这是在低谷中产生持续现金流的唯一可靠方法。” 到2008年二季度，帕尔迪的房屋成交均价已从2006年第四季度最高时的34万元/套降至28万元/套，同比下降11%，并提供相当于总价12.5%的促销；公司的储备土地也成功从2006年二季度的30多万块下降到13.5万块，在新定单同比减少32%的情况下，存量土地从2007年的6.2年下降至相当于5.1年的开发量。 但是，这仍然是一个较高的资产负担，有没有更好的做法来加速周转？ RYL与MTH：抢占先机，变被动为主动 与帕尔迪相比，RY Land（RYL）和Meritage Homes（MTH）则是更加积极的价格战发起者。早在2007年三季度，RYL就开始积极促销，四季度新房价格环比再降12%，营业利润率降至2.5%，但促销使定单仅减少7%，显著优于行业平均34%的降幅。 目前，RYL的新房价格同比下降11%，交付价格同比下降13%，新定单量下降19%，优于行业平均35%的降幅，并使土地储备从8万块减少到3万多块，以当前开发速度仅相当于3.1年的土地储备。 而MTH则奉行高周转战略，2002年至2006年平均周转率为2.2倍，远高于行业平均的1.4倍。在牛市诱惑的扩张下，MTH在2006年周转率降至1.8倍，但仍高于行业平均的1.1倍；2007年感知行业冬天的来临，公司提早开始价格战，四季度不惜以零利润降价促销，结果在2007年全行业周转率降至0.7倍的情况下，MTH仍保持了1.1倍的周转速度；2008年二季度存量资产周转率继续保持在0.17倍水平，高于行业平均0.11倍水平。 高周转使MTH的土地储备迅速从高峰时的6.4年减少到3.2年（其中仅1.4年为自有，1.8年为期权土地）。2008年二季度公司开始转守为攻，融资8300万美元，购买了500块土地，目前手中仍有1.13亿美元现金，正伺机在公司主市场德克萨斯州以外购置土地。 KBH：放低身段，产品定位低端化 另一些开发商则选择了产品定位低端化（每套总价10万-20万美元的房屋）的路径来加速周转， KBH就是其中之一。 与多数地产公司在2006年的继续扩张不同，KBH在2006年时就已开始大幅降低土地储备，并在2007年5月将旗下法国子公司49%的股权以8.5亿美元的高价卖给了私人股权基金，使公司2007年三季度的手持现金达到6.5亿美元，净负债资本比降至57%。 相对较好的财务状况使KBH在2007年危机到来时并没有采取更积极的促销策略，但竞争对手的降价使公司2008年一季度定单骤降75%。在此背景下，公司在二季度调整了战略，把待建房屋的规划面积缩减10%，并把原规划中定位于高端退休长者的住房开发量同比减少37%，使新定单价格变相下降25%，结果二季度定单较一季度增加了2倍，公司也开始更加聚焦于低端首次置业者的需要。 低端定位的确有助于企业渡过低谷。PALI Research的研究显示，在地产灾情较严重的加州和佛州地区，低端产品的价格敏感性更高——买房人对低端产品的兴趣更浓，随着房屋价位的上升，购房人的兴趣在下降，对于每套60万美元以上的住房，降价以后也很少有人问津。 目前，KBH土地储备仅为2.8年（1.7年是自有，其余为期权土地），显著低于行业平均的4.5年，现金则达到13亿美元，这给了公司更多在低谷中廉价买地的自由度。 勒纳：“燃烧土地” 危机中，美国另一家知名地产公司勒纳选择了降价卖地。 勒纳一直在努力维持其房屋销售价格，截至2008年二季度,交付房价只同比下降8%，剔除土地减值准备前的营业利润率达到15.9%，显著高于同行，不过相对高价使公司的定单数大幅下降，一季度时同比降幅一度达到60%，二季度同比降幅仍达44%。 在维持房价的同时，自2007年初勒纳就开始大刀阔斧地卖地，这一政策被业界称为“燃烧土地策略”（Scorched Earth Policy），甚至不惜折价。如在2007年底，勒纳将32个社区的11000处住宅地块以账面价值40%的价格卖给了摩根士丹利旗下的地产基金，为此需确认7个多亿美元的存货损失;此后，公司又将在佛罗里达州的4000英亩、8300个地块同样折价60%卖出。 通过一系列资产转让，勒纳收回了大量宝贵的现金，在2007财年结束时其净负债资本比已降至30%，如果加上由于资产折价转让亏损所带来的退税，其净负债资本比实际已降至17%，手中现金达到15亿美元，是美国地产公司中最高的。 这些大胆的举动也让勒纳获得了多数分析师的肯定：危机中多余的土地储备已经变得没有价值了，通过出售土地换取现金，公司才有能力来加速剩余土地的变现，也因此，一些分析师调高了勒纳的NAV估值。 折价出售土地虽然让勒纳增加了每股3美元的亏损，但它为公司在更深低谷时的廉价购地提供了自由度。2008年二季度，勒纳与摩根地产基金的合资公司支出1.62亿美元用于土地购买。 目前，勒纳的土地储备已减少到135000块，与帕尔迪水平相当，卖房子与卖地，不同的路径达到了相同的目的。而勒纳的的净负债资本比则降至30%以下，手中还有8.8亿美元现金。不仅如此，资产转让更是公司长期中彻底转型走向“轻资产”战略的开始，经历此次危机，勒纳的经营战略开始转型，更关注快速的制造房屋，而不是土地储备。 采用卖地来加速周转的还有霍顿，但由于出让时机较晚，使其确认了巨额损失。 无论是卖房子还是“烧土地”，目的只有一个：加速周转，而在这一过程中，抢占先机者赢。 高周转+金融储备 高周转是企业过冬的重要手段，但只有高周转还不够，高周转必须与金融储备相配合，对于那些已经把金融资源消耗殆尽的企业来说，一切可能已经太晚了，因为低谷中即使能够再融资，其代价也是巨大的。 Hovnanian（HOV）公司以往一直坚持高周转的战略，存量资产周转率曾一度达到2倍以上，2002年至2006年平均的存量资产周转率降至1.8倍，仍高于行业平均的1.4倍。 但是快速的扩张使公司的财务状况迅速恶化：过去10年HOV的存货增长了10倍，年均增长达到27%。尤其是2002年至2006年间，存货的年均增速达到41%，同时净负债资本比也在快速上升，从最低时的87%上升到2007年末的175%，而存量资产周转率则在2006年降至1.3倍的低点。 在沉重的债务负担下，当地产行业的冬天来临时，HOV在挣扎求生存。HOV是最早开始动手降价促销的地产公司，在2007年10月进行了一次“Deal of the Century”的世纪大促销活动，三天售出的房屋相当于当季总销售量的75%，结果在2007年四季度行业平均新定单数减少34%的情况下，公司当季的定单数量仅下降了10%。大规模的促销活动使公司的土地储备水平大幅降低，目前土地储备仅为3.1年（1.5年自有，1.6年期权）。 但是高负债吞噬了促销回款，2007年末，在还掉了2亿美元债务后，HOV手中仅余1600万美元，连付利息都有问题，更不用说维持经营了。2008年初HOV与债务人进行了债务重组谈判，并于2008年5月紧急再融资，以0.87倍调整后净资产值的价格股权融资1.26亿美元，同时以11.5%的高息私募债权融资6亿美元，使利息支出与销售收入之比从上年的2.8%提高到4.4%，并使负债率达到行业最高水平266%。 融资虽然缓解了短期的流动性危机，但高负债限制了HOV的扩张能力——新的债权人对公司流动资金的使用进行了严格的限制，使公司在偿清债务前几乎不可能用富余资金再去购买便宜的土地。 为此，HOV管理层表示，未来可能会选择与其他金融投资人进行战略合作，期待通过共同购买开发土地的模式来套利行业低谷。不过，受投资支出额的限制，即使找到合适的合作者，HOV在合资公司中的权益也将不超过20%——公司未来的增长前景已经被限制。 高周转必须配合保守的财务策略，如果可能，尽可能储备金融资源吧。 启示：提早行动，变被动为主动 在美国的地产危机中，地产商们各显神通，无论是卖房子、卖地，无论是降价、低端化，目标只有一个：加速周转。 对于中国的企业来说，加速周转也有不同路径，降价是其中之一，开发更多中低端住宅，甚至参与政府保障性住房建设，这些都能够提高企业的周转率，但关键在于企业能否在危机深化前就主动加速周转，以便在危机后期用手中的现金来变被动为主动。 事实证明，在危机中更积极应对的总是那些历史周转率较高的企业，高周转是企业的一种经营理念和经营模式，拥有这一理念的企业将不惜放弃高利润来追求现金的产生速度，并因此把握危机深化前的短暂时机来收割现金，从而为危机后期廉价购地、东山再起做好准备。
