爱华网文/缪建民
保险业在低成本负债融资方面的传统优势正在逐步丧失，对通过承保取得盈利的传统保险盈利模式提出了挑战。这要求保险业从传统的负债管理走向资产负债管理，负债业务已不能作为盈利的来源，资产管理能力的高低已经主导了保险企业的盈利能力和核心竞争力。 保险业从负债管理到资产负债管理的转变 保险资产管理的发展是与保险负债业务的特点及保险盈利模式的转变密切相关的。传统保障型产品负债（即保费收入）的特点在于负债成本有很大不确定性，因为保险负债成本中可控部分的成本或称不变成本（主要是费用）仅占小部分，可变成本（赔款）占大部分，而赔款发生的时间、频率、规模有很大的不确定。保险费率的制订是依据历史统计数据，大数法则，但实际赔款情况与此往往是有差异的。市场竞争则进一步放大了这种差异。 传统保障型产品负债的另一个特点是它类似于金融衍生品。首先，它是一种杠杆产品。收取的保费与发生的赔款之间的杠杆比例是巨大的，这种杠杆比率的大小取决于保险费率的高低。如1‰费率就是1000倍的杠杆。其次，它类似于一种认沽期权，在卖出产品的同时，约定在特定风险事件发生时可按约定的价格将资产卖回给期权卖方。而特定风险事件的发生是偶然的、不确定的。但与其他认沽期权不同，这种认沽期权不能在二级市场转让，这是保险利益的原则决定的。另外，保险与其他认沽期权的定价模型不同，一般期权的定价按Black-Scholes模型定价，而目前中国的保险，尤其是财产保险仍以简单的供求关系定价，因此当前普遍存在定价严重不足的问题。 就保障型产品而言，保费收入是一种自由现金流，这种现金流的成本取决于综合成本率。目前就财产保险而言，全球多数市场的综合成本率高于100％，中国市场也不例外。综合成本率高于100％的部分就是真正的负债成本。若105%的综合成本率，即表明100元现金流的负债成本是5厘。随着综合成本率的稳定持续上升，保险业在低成本负债融资方面的传统优势正在逐步丧失，这对通过承保取得盈利的传统保险盈利模式提出了挑战，要求保险业从传统的负债管理走向资产负债管理。负债业务已不能作为盈利的来源而是主要的现金流来源，资产管理能力的高低已主导了保险企业的盈利能力和核心竞争力。 鉴于保险负债的特点及其变化，首先要求保险资产管理必须遵循安全性、收益性、流动性相结合的原则，而且始终要把安全性放在首位。 首先，因为保险负债成本具有高度不确定性，如果资产业务又承担过度风险，对保单持有人是不负责任的，这要求保险业的资产组合中绝大多数应是高质量的固息产品，权益类产品更多的是作为创造超额收益的需要。 其次，要求做到资产负债的匹配，既要在期限上匹配，防止资产负债错配带来的流动性风险，又要做到收益率上的匹配，防止利差损风险的出现。 再三，要求在资产管理的绩效考核中要平衡绝对收益与相对收益的关系，避免出现资产收益战胜了基准但没有覆盖负债成本，或覆盖了负债成本，但大大跑输基准的情况。 最后，在全球化的今天，要求通过资产配置的全球化来实现资产组合预期收益的最大化和预期风险的最小化。 在当前的保险实践中，做到安全性、收益性、流动性的统一，主要通过监管机关的有关监管规定控制信用风险，防范市场风险，降低流动性风险。目前保险资金在不同资产类别上的投资是受严格监管的。比如对固息产品的投资除国债、金融债外，对企业债和公司债仅限于有可靠担保或充分抵押的产品，甚至对银行存款（包括协议存款）各公司都有严格的授信制度，以防范信用风险。对权益类产品的投资比例也有严格限制，就是为了有效防范市场风险。 在资产负债匹配方面，为了实现收益率的匹配，就必须在传统投资领域的基础上适度扩大保险资产配置的空间。近年来保险资金运用的渠道已大大拓宽，从最初的国债、金融债、银行存款，到企业债、可转债、证券基金、股票、非上市股权、债权，从境内资产到境外资产。最近修订的《保险法》甚至把不动产都纳入保险资产配置的范畴。所以，当前就保险资产配置而言，在政策法规的角度，突出的矛盾不是资产类别，而是执行力和配置能力，如何使资产组合在预期收益最大化的同时使预期风险最小化。 资产管理在绩效考核上通常要求实现绝对收益，这是保险业盈利对资产的严重依赖所决定的。在当前中国资本市场尚不成熟、市场又缺乏风险对冲工具的情况下，追求长期稳定、较高的绝对收益对资产管理而言是一项极富挑战性的工作，在资产管理行业中能实现长期、稳定的超额收益只有少数大师级人物如巴菲特、彼得.林奇才能做到。而保险资产管理也要努力向此目标迈进才能满足投资者的期望，才能兑现向保单持有人的承诺。 资产配置的全球化是提升资产组合风险/收益预期的重要手段，通过资产的全球配置寻求不同市场的套利机会，抢抓不同市场的结构性机遇，对冲货币风险。由于人民币在资本账户下的不可兑换性，资本跨境流动的限制，中国资本市场相对于国际资本市场的独立性，使保险资产的全球配置尽管迈出了可喜的一步，但还缺乏灵活性，特别是对长期驰骋于国内资本市场的资产管理者而言，全球化配置起步伊始就遇上了西方资本市场自1930年代大萧条以来最大的金融危机，这对保险资产的全球配置无疑提出了极大的挑战。 新时期保险资产管理面临新挑战 当前保险资产管理急需要研究若干重大的理论和实践问题： 一是在当前的市场环境下，如何提升资产组合管理的能力； 二是资产管理如何服务于偿付能力监管；三是如何强化保险资产管理中的风险管控；四是资产管理如何应对经济周期和市场周期。 不断强化资产组合管理能力 当代金融领域的资产组合管理是在1990年诺贝尔经济学奖获得者马科维茨（HarryM.Markowitz）1952年发表的资产组合理论基础上发展起来的。资产组合理论的精髓在于在传统投资理论强调通过分散投资实现资产组合预期收益最大化的基础上，强调证券间的相关性，提出组合风险与收益之间的关系，即投资者可以通过承担风险来获得较高的预期收益或者通过降低预期收益来减少风险。这种组合理论强调对证券业绩的分析和预期，在此基础上强调对证券组合的选择。 其后，与马科维茨同年获得诺贝尔经济学奖的夏普（WilliamF.Sharpe）进一步阐述了投资组合的期望收益率与对应风险之间的关系。他认为组合的收益由两部分组成，第一部分是无风险利率，它是对投资者放弃消费的补偿；第二部分是风险溢价，是对投资者承担风险的补偿。同时他还提出了单个资产收益的两个组成部分，一部分是纯粹利率，是对投资者购买股票而推迟消费（但不承担风险）的补偿，这个收益率至少应大于无风险资产的收益率；另一部分是系统的报酬率，这一部分是以Beta体现的对投资者推迟消费、又承担资产价格波动风险的补偿。 根据这一理论，要提升保险资产组合管理的能力，就是要改善资产组合的风险/收益预期。2000年前，保险资产配置仅限于国债、金融债和国有银行的存款，这种组合基本上不承担风险，组合收益的参照基准就是无风险收益率，而这种收益率并不能覆盖当时保险的负债成本，这也是当时寿险业产生巨大利差损的原因。而现在保险资产配置的资产种类已大大拓宽，除了无风险产品外，还有大量的风险型资产，包括企业债、可转债、非上市股权投资、债权计划、股票及证券基金。这些风险型资产的配置要求给公司在无风险收益的基础上创造稳定的风险溢价回报，以确保覆盖保险负债成本。 但由于中国资本市场新兴加转轨的特点，这些风险型资产的收益率波动极大，大量噪音交易者的存在往往使资产价格长期偏离价值。因此提升保险资产组合管理的能力，首先是在不同的市场环境下确定不同大类资产在组合中配置的能力，这种组合配置的结构决定了组合90％以上的风险和收益。其次，是在组合中证券选择的能力。前者更多的是一种自上而下的配置能力，后者主要是自下而上的分析能力。这是提升保险资产管理组合能力的核心要素。 资产管理与偿付能力管理的协调互动 最近，保险监管部门对保险业的监管重心侧重到了保险企业的偿付能力上，并将偿付能力的监管指标刚性化。偿付能力不足会面临追加资本金、停止新业务、限制分支机构、限制高管人员薪酬、甚至由其他保险公司接管等强制性监管要求。这是保险监管重心的一个重大转变。 加强偿付能力监管是为了切实保护保单持有人的利益，并对保险企业的财务风险进行早期预警。保险企业的实际偿付能力额度是 认可资产减去认可负债。偿付能力充足率是实际偿付能力额度/最低偿付能力额度。可见，增强偿付能力要从资产负债两方面入手。过去由于保险资产管理的作用没有充分发挥，改善偿付能力常常采用消极的方法--即缩减保险业务规模，减少认可负债，后来则通过保险产品创新，开发更多的非风险型保险产品，如投连险，以减轻偿付能力压力。可见，通过削减认可负债来强化偿付能力的方法是消极、被动的，而积极、主动的办法应该是加强资产管理，一方面提升资产管理能力，提高投资收益率；另一方面是优化资产组合结构，增加认可资产。 但目前在资产管理方面尚没有制定与偿付能力管理相适应的认可资产划分标准，这在某种程度上削弱了偿付能力额度计算的科学性，因为它不能有效反映资产负债管理风险和市场风险，也不能体现偿付能力不同的公司在资产配置方面可以具有的巨大差别。因此，可以说资产管理能力的提升可以更好地服务于偿付能力监管，可以大大提升公司的偿付能力，而严格的偿付能力监管，特别是偿付能力的动态监管也要求保险企业从传统的负债管理或资产管理转向现代的资产负债管理。 风险管理与偿付能力管理的结合 在当代保险实践中，偿付能力实际上是保险企业风险管理的结果。在国外，特别是美国，保险偿付能力监管涵盖的就是保险企业风险管理的核心领域，包括市场与信用风险、定价与核保风险、资产负债管理风险、运营风险。在这4类风险中只有定价与核保风险是纯负债管理风险，而另外三类主要是资产管理或与资产管理相关的风险。 市场风险的高低与资产组合的结构密切相关，因为资产组合中的不同资产风险/收益特征很不同，所处市场的波动性相差也很大。在风险管理实践中，现在流行以VAR值来衡量在特定时点的市场风险程度。一个科学的资产组合一定是预定收益较高而VAR值较小的一个组合。 信用风险反映的是资产管理公司中所持债务资产发生违约风险的可能性。目前，国内保险资产管理公司对信用产品的投资还受到严格限制，信用产品仅限于少量短期融资券和大部分银行产品，而银行产品也是以国有商业银行为主，信用风险并不高。但从长远来看，固定收益产品投资的能力就体现在对信用产品的投资上，赚信用利差是固定收益类投资赚取超额收益的主要手段。世界知名的太平洋投资管理公司（PIMCO）的杰出投资业绩就源于其赚取信用利差的超强能力。近年来，西方成熟市场在信用风险管理上流行用信用违约掉期（CDS）来对冲信用风险。但当信用违约掉期（CDS）作为一个独立产品流行于市场时，提供这种产品的卖方本身则承担了巨大的信用风险。这次在美国的信贷危机中，信用违约掉期（CDS）正在给这类产品提供者带来巨大损失，美国著名保险企业美国国际集团（AIG）正是因为提供这类产品承受了巨大的损失，被迫由美联储托管。中国的保险资产管理公司在信用产品的投资上迟早是要起步的，学习加强信用风险管理正当其时。 偿付能力监管中涵盖的资产负债管理风险主要是指资产管理与负债管理脱节的风险。这种风险在中国保险业历史上教训十分深刻。历史上由于资产管理与负债管理没有统筹兼顾，在资产负债久期、收益率方面出现错配，或资产管理不能体现产品及账户的风险/收益特征，因此产生了流动性风险、利差损风险、再投资风险。防范资产负债管理风险要求保险企业加强资产负债的互动，完善对不同风险资本的资产配置方法，如负债配置固息产品、以资产净值配置权益类产品。 操作风险涵盖的范围极广，包括系统运行、员工欺诈、交易执行、清算、结算、交收等。就保险公司而言还包括道德风险和逆选择风险（adverseselection）。操作风险难以量化，但对保险资产管理带来的危害也可能是致命的。操作风险的防范主要通过建立和完善内控制度，强化内控监督检查。 美国政府在安然事件后于2002年通过了《萨班斯o奥克斯利法案》（Sarbanes-OxleyAct），这个法案给美国上市企业的操作风险管理提供了一个新的指引，强化了董事会职责，要求董事会成员加强对公司日常运作的管控，并要求公司的CEO和CFO对审计报告的真实性、准确性提供证词，法案同时对内部人交易信息披露、公司董事的投资交易等作出了详细的规定。中国人寿是在美国纽约上市的唯一中国内地的金融企业，中国人寿目前正是按照此法案的要求来进行操作风险的管控的。 除了国际上保险偿付能力管理中涉及的风险外，保险资产管理还涉及合规风险，但合规风险可通过健全制度来有效防范。 经济周期和市场周期变化与资产组合的调整 如何应对经济周期和金融市场周期对保险资产管理至关重要。首先，经济周期和市场周期变化将直接影响资产组合的收益率； 其次，不同资产类别在经济周期和市场周期中的风险/收益状况是不同的；再次，不同经济体的经济周期和市场周期在时间和程度上是会有差别的；最后，保险资产管理既追求相对收益，更追求绝对收益。 这四个方面要求保险资产管理必须很好地把握经济周期和市场周期的脉搏，根据经济周期和市场周期的不同阶段调整大类资产的配置比例和国别资产的配置比例，力争在战胜市场基准的基础上，实现较为理想的绝对收益，确保覆盖保险负债的成本。 经济学上对经济周期的研究有不同的理论，包括：1926年康德拉杰耶夫提出的50～60年的长周期理论；1860年法国经济学家朱格拉提出的9～10年中周期理论，1923年英国经济学家基钦提出的3～4年的短周期理论；1930年美国经济学家库兹涅茨提出的15-～5年的另类长周期；熊彼特提出的创新周期，即因创新形成的48～60年的长周期中包括6个中周期（9～10年），每个中周期包括3个短周期（约40个月）。 就经济周期的成因而言，有以弗里德曼为代表的纯货币理论，即认为经济周期是由于金融体系中信用的扩张和收缩所造成的；凯恩斯的有效需求不足理论（边际消费倾向递减，资本边际效率递减，流动性偏好）；马尔萨斯和西蒙斯第的消费不足理论等等。 对保险资产管理而言，我们应更多地关心不同原因引起的中周期和短周期对持有的资产组合风险/收益预期的影响，而且要把实体经济的周期变化与金融市场的周期变化结合起来研究。因为尽管金融市场是实体经济的晴雨表，但正如弗里德曼曾说的，金融市场在预测经济方面并不十分灵验。在过去的4次经济衰退中，金融市场预测了9次衰退，显示出金融市场有放大实体经济风险及收益的倾向，伯南克的金融加速因子理论揭示的正是金融市场通过信贷的扩张和收缩冲击实体经济的现象。 研究实体经济周期可以更好地把握企业盈利变化和信用风险状况，而将金融市场周期结合起来可以更好地把握金融资产估值的变化，并根据估值变化调整风险型资产的配置比例，避免金融市场系统性风险对保险资产组合收益的严重冲击。 在中国当前的市场环境下，把握好经济周期和市场周期不同阶段权益类资产配置的比重是决定保险资产组合风险/收益预期的关键。尽管从长期来看，自A股市场成立以来，股票投资的年均收益率远高于固定收益产品的年收益率，但由于A股市场新兴加转轨的特点，决定了这个市场是个大起大落的市场。这对于追求绝对收益的保险资金而言是个极大的考验。由于目前保险资产配置中信用类固息产品的投资受到严格的限制，在固息产品的投资上资产管理的能力差别并不大，但在权益类产品的投资能力上各公司的差别还是比较明显的，各公司投资业绩的好坏很大程度上源于权益类投资能力上的差别。当前，我们正处于全球经济和资本市场的下行周期，中国的股票市场也正处于从大牛市到熊市的急速转换中。如果保险资产管理公司对这个经济周期和市场周期的下行风险有足够的认识和把握，我们是能够健康地度过这个市场的冬天的。 在1930代美国大萧条时期，伟大的经济学家熊彼特在哈佛大学演讲时曾说，"先生们，你们都为大萧条而忧虑，其实大可不必，对资本主义经济而言，萧条是一次很好的冷水浴。" 当前，我们并未进入全球性的萧条，但若我们把目前经济和市场的调整也视为熊彼特所说的"冷水浴"的话，对于有严格风控措施，对经济、市场下行风险有足够预防措施的保险企业来说，经过这场冷水浴后，公司一定能更加健康地发展，迎来下一轮伟大的辉煌。 (本文作者为中国人寿集团副总裁、中国人寿资产管理公司董事长)
