爱华网文/徐高林
保险资金投资工作的根本原则是什么？简言之，就是在保证偿付能力的前提下实现收益率最大化。改革开放以来，中国保险资金投资管理制度正是在保证偿付能力与追求收益率的冲突性二元目标中，不断探索、不断改革。可喜的是，经过多年的艰苦追寻，中国保险资金投资管理的体制、渠道、主体、规模、收益率、风险控制等诸多方面都已迈入了成熟的新天地。 始乱终治：保险资金投资渠道放开坚持规则先行 中国的保险资金投资管理工作是伴随着国内保险业务的恢复而逐渐展开的。 1984年11月，国务院批转了人保公司《关于加快发展中国保险事业的报告》，原则同意赋予保险公司对自有资金的独立运用权。 1985年3月，国务院颁布《保险企业管理暂行条例》，确认了保险业自主运用保险资金的权力。年底，保险资金运用余额超过5亿元。 1986年，可投资的保险资金纳入人民银行信贷计划，由各省市分公司在分配的额度内自行负责经营，但投资渠道被限定在固定资产项目上，导致投资收益率国内平均只有1.27%；加上资金运用比例很低（国内平均只有9.23%），使得投资工作没有发挥应有的作用。 1987年，保险资金投资范围曾经被放宽到可以做短期投资项目，如流动资金贷款和金融债券等。1988年底，投资余额达到18亿元。 1990年2月，第一个专项部门规章《中国人民保险公司资金运用管理暂行办法》颁布实施。后来，在投资经验缺乏和公司内控制度不严的情况下，保险资金随意进入各种投资领域，如房地产、股票、实业、债券和信托公司等，在治理整顿、宏观调控等紧缩政策造成国民经济硬着陆之时，保险资金的诸多投资项目收益骤降、严重亏损，甚至颗粒无收。据官方不完全统计，仅1992～1993年经济过热时期，保险资金投资所形成的不良资产就达100多亿元。 针对这种粗放型投资所造成的后果和教训，1995年《保险法》对保险资金投资渠道进行了限制性的制度扭转：限于银行存款、政府债券、金融债券和国务院规定的其他渠道。这种回归安全资产的制度选择当然有利于本金保值、防止滥用导致亏损。 但新的环境又迫使人们加深理解保险资金投资面临的另一种风险。1996年以来的连续八次降息，使作为负债的寿险预定利率长期性与债权工具短期性之间的矛盾显露出来，资产期度短于负债期度造成的再投资风险，使中国寿险业利差损超过500亿元，如此庞大的窟窿对保险业健康发展的威胁震惊高层。由于粗放型投资的教训还记忆犹新，中央没有简单采用放开高收益渠道的老路，而是根据《保险法》对国务院的授权及有关政府部门的权限，开始逐步、稳妥地放开投资渠道。 1998年10月，人民银行允许保险公司到银行间债券市场参与现券交易，迈出了这个漫长历程的第一步。 1999年5月《，保险公司购买中央企业债券管理办法》颁布；7月，经国务院批准放开了对AA+级以上央企债券的投资，这次放行形成了"管理制度先行"的优良传统，为风险控制奠定了坚实的基础。 1999年还取得了在债权投资工具上的另一个突破：10月，人民银行同意商业银行可与保险公司办理协议存款，打破了中国利率管制的坚冰。 但利率的不断下调使得债权领域的放开已经难以满足保险资金弥补利差损的要求，在1999年股市"5·19"行情的吸引下，保险资金"明知山有虎，偏向虎山行"。当然，同样是用"渐进和制度"两件法宝护航。1999年10月，《保险公司投资证券投资基金管理暂行办法》颁布，确立了保险资金只能"间接入市"和期初比例不得超过5%两项重要制度。后来，虽然各种投资比例上限有所提高、渠道进一步放开，但具有决定意义的是2004年放开股票直接投资和2006年保险业"国十条"的发布。 2006年6月，国务院颁布了《关于保险业改革发展的若干意见》(国发〔2006〕23号（)简称"国十条"），明确指出"：在风险可控的前提下，鼓励保险资金直接或间接投资资本市场，逐步提高投资比例，稳步扩大保险资金投资资产证券化产品的规模和品种，开展保险资金投资不动产和创业投资企业试点。支持保险资金参股商业银行。支持保险资金境外投资。根据国民经济发展的需求，不断拓宽保险资金运用的渠道和范围，充分发挥保险资金长期性和稳定性的优势，为国民经济建设提供资金支持。"在"国十条"思想的指引下，同年10月，保监会发布《关于保险机构投资商业银行股权的通知》。 在历经10年的渐进式拓宽渠道摸索之后，以"国十条"发布为契机，保监会开始着手制定保险资金投资的综合性、系统性规章，但鉴于中国的投资工具发育仍不完善、保险资金在很多方面还缺乏经验，2007年6月，保监会只公布了《保险资金运用管理暂行办法》（草案）并向社会公开征求意见。2008年8月1日，《中华人民共和国保险法（修订草案）》经国务院常务会议原则通过，8月25日提请十一届全国人大常委会第四次会议初次审议。其中的焦点内容之一就是放开保险资金的投资渠道。与2002年版《保险法》第105条的规定相比，《草案》第109条放开了对企业债、股票、证券投资基金和不动产的投资。这些法条可以说主要是对已经放开的渠道在法律的高度上予以确认。但是，它对社会公众来说具有重要的信号和方向意义，毕竟《保险法》比保监会规章的地位要高、社会影响要大。 总体来看，中国的保险资金投资基本实现了始乱终治，由于保监会在放开保险资金投资渠道的过程中坚持规则先行的原则，较好地实现了追求收益和控制风险的平衡，以固定收益投资为阵地、以股权投资为提升收益主渠道的保险资金综合投资时代已经到来。 亮剑起舞：保险资金在股票投资舞台上精彩亮相 历经10年的保险资金投资渠道放开过程中，保险业最引以为豪的就是在股票投资舞台上亮剑起舞、精彩亮相。 2004年10月，中国保监会和证监会联合发布《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》，堪称保险业和证券业互利合作的典范。当时，保险业深陷基金投资浮亏的泥潭，急欲直接操刀施展拳脚；而证券业也由于股权分置等一系列问题而长期熊市，急需保险等机构投资者提供增量资金入市。于是，经过短短4个月紧锣密鼓的技术和制度完善之后，次年3月初，保险资金直接入市第一单便宣告诞生，一个保险资金投资的新时代从此开启。很快，随着股改的展开和在一年之内便取得决定性胜利，一场波澜壮阔的牛市便把保险资金股票直接投资的巨大优势展现在我们面前。 在入市规模方面，保险机构直接投资股票/股权的资金量，按成本价格计算，从2005年末的159亿元一度上升到2007年末的4716亿元，呈现每半年翻一番的强劲增长态势。在投资主体方面，2005年以来，保险机构入市的队伍迅速壮大。2005年开闸时，只有人保、国寿和华泰3家保险资产管理公司；开闸后，又陆续成立了中再、平安、太平洋、泰康、新华、太平6家资产管理公司以及友邦资产管理中心，使中国保险业有股票直投资格的主体形成了"9+1"的格局。2007年3月，生命人寿委托中国人寿资产管理公司股票直接投资的方案获批，成为保险业第三方理财第一单。至2008年9月初，已有30家左右中小保险公司获批委托入市。 保险资金的积极入市，使保险公司很快成为证券市场上举足轻重的机构投资者。据统计，2007年，保险机构在网下投资中已经占所有机构投资者获配总量的17%左右，成为承载新股发行的重要支撑力量；二级市场上，在上市公司的十大流通股股东中不仅经常雄踞榜首，而且还有包揽八席的现象，成为左右某只股票股价走势的绝对主力；在整个流通股市场，保险机构也是行情博弈的重要力量；保险机构的投资风格引起市场的广泛关注和业内的持续跟踪。 更为引人注目的是，2006～2007年，股票投资业绩成为提升整个保险经营业绩的决定性因素。2006年，整个保险资金直接股权投资比例只占10%却带来了超过70%的收益份额；单个公司一年之内收益翻番的现象屡见不鲜，使得在债权领域年收益率长期徘徊于10%以下的保险资金恍如隔世。2007年，保险资金对股票和基金的投资大幅增长，取得了骄人的收益率，带动保险资金的整体收益超过前5年的总和，达到2791.7亿元；2007年保险资金投资收益率为10.9%，创历史最高纪录；平安和国寿两只保险龙头股也在股市上持续飙升，成为耀眼的蓝筹股。整个保险业都为之欢呼雀跃。 在银行股权等领域，保险资金的投资也大规模展开：2006年11月国寿以56.7亿元收购广发行20%的股权、12月平安出资49亿元收购了深商行、2007年6月国寿与平安分别以54.48亿元认购中国民生银行7.14亿股，大型保险集团综合经营的趋势逐渐明朗。保险资金在基础设施投资方面也出尽风头：2006年12月，国寿集团斥资350亿元收购南方电网31.94%的股权，创下中国一家保险公司单项投资额的历史纪录。2007年12月，由平安牵头7家保险机构集体出资160亿元，以股权投资计划的方式投资京沪高铁，占京沪高速铁路股份有限公司总股份的13.93%，成为第二大股东。 任重道远：妥善应对风险，铸就百年老店 2005～2007年尽显辉煌之后，2008年，保险资金股票投资风险初露。 2008年上半年，中国保险业原保险保费收入5617.9亿元，赔付支出1543.9亿元、业务及管理费492.2亿元，即承保业务带来净收入3581.8亿元。可是，保险业2008年6月末总资产30235.9亿元，比上年底总资产29003.9亿元只增加了1232亿元，其中2350亿元的差额主要就是因为股票投资的市值下降，对于多数公司而言可能是浮盈减少，但某些公司却是亏损。一些保险公司的经营业绩出现了"成也A股、败也A股"的现象，股市投资风险初步显现。
其实，即使是美日等保险投资监管比较成熟的国家，也都先后出现过保险公司因为投资失误而倒闭的现象。1990年代初，美国有若干家保险公司先后因为对高收益垃圾债券的投资比例过高而倒闭，如ExecutiveLife,FirstCapital和FidelityBankersLife等；美国的倒闭潮尚未平静，1990年代末日本保险公司的破产问题又接踵而至，其中也有很多公司是因为投资失误。比如率先于1997年倒闭的日产生命在房地产投资上就损失300亿日元以上；千代田生命仅在新日本饭店一项的投资上就损失700亿日元等等。 这些教训警示我们，不能对中国目前的投资收益和风险控制水平太过乐观。中国曾经出现过的保险投资不良资产、利差损威胁、基金投资严重浮亏和目前正在经历的股票投资风险，都一再说明，中国的保险资金投资工作随时都面临着潜在的严峻挑战。 在《保险法（修订草案）》确认将放开高风险资产投资渠道而中国的金融环境又不断市场化的过程中，这些挑战集中表现在：随着金融环境波动性的加剧，险种设计中以方便客户为导向的选择权将对保险资金投资形成压力。退保、保单贷款、保费缴纳时间和金额的选择权等内置期权本来是为了适应客户的现金流特殊性，但在利率、股指等大幅波动的金融环境中，客户从自身利益出发而做出的逐利性选择一般都对保险公司的投资工作构成挑战，比如，在保险预定利率较高而市场利率下降时，投保人会争相投保，反之，则减缓投保甚至退保，给保险资金投资造成收益压力或流动性风险。 高风险资产存在价格同涨同跌的可能性，各种高风险投资渠道都放开以后，其合力足以导致一家保险公司破产。现在，保险公司形成规模的高风险资产就是股票和基金。由于20%的上限，即使股市下跌50%，保险公司资产减值上限也就是10%，并无大碍。但是，如果房地产和垃圾债券等一起放开，假设它们合计的上限是30%，则保险公司的风险资产上限就高达50%，损失就可能达到25%。造成一家保险公司的流动性危机是自然的，存在因信心危机而进一步演变为破产的可能。可见，投资将从影响保险公司收益高低的一项业务上升为事关其生死存亡的工作。 保险业目前规模尚小,做大做强的压力较大,综合化经营的主攻方向之一就是争夺居民理财市场。这将面临基金、银行和券商等强大的竞争对手。投连险作为保险机构的主打保险类理财产品，目前虽然已经层出不穷,但是还没有公认的市场定位和感召力。保险业服务的承载的是客户在老弱病残和遭受损失等需要维持最低生存条件时的扶助需求,是客户最后的依靠，偿付能力不能有丝毫闪失,因此,保险公司必须是金融机构体系中的百年老店型,首要形象就是实力雄厚、稳健可靠！任何一家保险公司要想成为13亿中国人可以信赖的生活保障和理财服务机构，都必须稳字当头,以雄厚的财力给人安全感。 总之，经过10年磨砺，保险公司投资渠道终于迎来了全面放开的春天，我们高兴地看到，保监会和多数保险公司都已经注意到了投资风险管理的重要性。我们相信，绝大多数保险公司的投资工作都能以严格的内控制度为保障，在安全性与收益性之间踩住生命线的钢丝，抓住机遇稳中求进、实现跨越，为铸就国人期待的百年老店型保险公司奠定坚实基础。 作者单位：对外经济贸易大学保险学院
