爱华网王艳华
10月5日， 证监会表示，证券公司融资融券业务试点工作将于近期启动，并下发试点通知。交易所届时公布试点标的证券范围及名称，按照“试点先行，逐步推开”的原则推行，并施行窗口指导，以控制风险。 这个“千呼万唤始出来”的新业务，被市场认为是继三大救市措施之后政府的又一振市力举。不过市场却以“黑色星期一”回应了这一信号弹。券商毫无疑问是该业务实行之后最大的受益者，可是黑色星期一之后的第二天，券商几乎都躺在了跌停板上。 暂且不论何时正式启动业务试点，其实由于诸多条件限制，试点即使启动，能带给市场的影响也相当有限。无论从理论上还是现实情况来看，如果政府打出这张牌的目的是希望提振股市的话，显然，截止到目前为止，这个预期目标并没有完成。 融资融券业务的准备工作已经准备了2年多时间、很多证券公司甚至达3年时间，从法律法规上来说，早已经准备就绪。为什么选择在这个时机出台该项业务的试点，本身就是个耐人寻味的话题，其用意可能不是只为了救市。 择机而出 “融资融券”又称“证券信用交易”，是指投资者向证券公司提供担保物，借入资金买入上市证券或借入上市证券并卖出的行为。这包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券。融资是客户借钱买证券，即证券公司借款给客户购买证券，客户到期偿还本息。这种向证券公司融资买进证券的行为被称为“买空”；融券是客户借证券来卖，然后以证券归还，即证券公司出借证券给客户出售，客户到期返还相同种类和数量的证券并支付利息，客户向证券公司融券卖出称为“卖空”。 其实，早在2006年6月，证监会发布《证券公司融资融券试点管理办法》以来，上海和深圳两大证券交易所、各证券公司和证券业协会等各个相关机构各个摩拳擦掌，在技术层面上做好了迎接新业务的准备。融资融券业务本身可以成为证券公司的一项重要业务。例如，在美国1980年的所有券商的收入中，有13％来自于对投资者融资的利息收入。到2003年，融资利息收入下降到了 3％。然而，在融资融券刚刚引入中国的相当一段时期内，这项新业务肯定会给证券公司提供一个新的赢利渠道。 但是，监管层此后却迟迟没有让这项新业务落地，其中的一个原因是，如果相应的风险控制体系不完备，有可能使得这项旨在稳定市场、活跃交易的新业务产生负面结果——助涨助跌，放大市场的波动。 由此可见，监管层推出新业务的目的，与交易所和券商并不相同。1929年，美国发生金融危机，并引发了贯穿于上世纪三十年代的大萧条，过度的融资融券被认定为导致股市狂跌的原因之一。1934年，美国《证券交易法》第7章将联邦储备委员会定义为融资融券的监管机构。此后，联邦储备委员会对于融资融券，特别是卖空行为，制定了一系列详细的管理规则。 与此相同，中国证监会在考虑推出融资融券制度的时候，同样希望这种信用交易制度能发挥价格稳定器的作用，即当市场过度投机或者做庄导致某一股票价格暴涨时，投资者可通过融券卖出方式沽出股票，从而促使股价下跌；反之，当某一股票价值低估时，投资者可通过融资买进方式购入股票，从而促使股价上涨。 但这里有一个前提：只有在完善的市场体系下，融资融券制度才能发挥稳定器的作用。2006年至今，中国的股票市场仍然不是一个全流通的市场，股权分置改革耗费了证监会的大部分精力，推出融资融券制度可谓是心有余而力不足；在股改完成之后，巨量的限售股——俗称“大小非”——解禁，已经被认定为在2008年把上证指数从6000多点的最高峰直拉到近期2000点的做空动能之一。假如在2008年上半年推出融资融券制度，则将进一步增大了股指下跌的动能。 选择在2008年10月份进行融资融券试点，这一方面表明监管层对于此项新制度仍然保持谨慎态度，另一方面也说明监管层认为目前的系统风险已经释放大部分，做空动能已大大减弱。 同时，监管层心中还存在另外一个小小的希望：在10月5日之前，三大救市利好政策好不容易将投资者的信心拉回了一点。而在中国处于长假休市期间的7天内，国际金融市场已经暴跌。在即将开市之前发布消息，或许能够起到增加投资者信心的作用，防止中国股市像国际市场一样出现暴跌。 这已经不是政府第一次出这张牌了，2006年8月，当两大证券交易所公布了融资融券业务的管理办法，并就产品期限、保证金规模以及允许进行融资融券业务的股票做出规定后，这一消息推动中国股市攀升到了2004年4月13日之后的最高点。 这一次，历史并没有重演。 双刃剑 与目前蔓延全球的金融危机不同，中国股市暴跌的原因不在于金融机构的信用危机，而是因为在“单边”市场中，大盘因证券资产被片面高估，同时在限售股解禁、国际市场普跌的影响下加速下行而致。融资融券之所以没有重演历史，根本在于投资者对于上市公司的未来发展态度悲观。美国金融危机蔓延至欧洲，并已开始影响到实体经济。作为世界经济的一部分，中国这一次不能独善其身。 今非昔比，融资融券遭遇“冷脸”，是时局所迫，形势比人强。 由于试点期间，融资融券业务规模有限，即使能维稳市场，作用也是应该有限。有分析师做过这样的计算，以中信证券和海通证券为例，如果假设以闲置资金的80%参与融资业务，那么试点期间这两家券商可能提供的融资规模为550亿人民币。如果试点范围更大，预计在试点期间融资业务带给市场的增量资金在1000亿以内。 根据规定，只有“可供出售金融资产”科目下的标的才可用于融券业务。统计发现，中信和海通可供出售的金融资产仅为230亿，还不到证券公司自有资金规模的一半。也正是由于融券的规模要远小于融资规模，融资融券业务的推出对市场而言，长期性的正面导向更加突出。 除了救市，监管层似乎应该还有别的理由。仔细研究试点文件会发现，这其实是一次相当谨慎的试水——如果试点如约启动的话。比如，试点期间，只批准少数优质证券公司开展融资融券业务试点，同时又要求试点证券公司“只能用自有证券和资金”，这就决定了初始规模会比较小；同时，按照保证金比例要求不得低于50%的要求，也就意味着杠杆使用率只是2倍，这个数字相对于该项交易来说，已经算低了。 然而，这无论如何也是中国资本市场的一次创新。理论上来说，融资融券交易为市场提供方向相反的证券交易活动，有利于股票价格趋于合理；增强市场流动性，在一定程度上放大资金和证券供求,活跃证券交易；在将证券市场由“单边市”改变为“双边市”的同时，也为投资者提供了一种规避市场风险的工具。因此，这是中国资本市场走向完善的过程中必不可少的一步。 国金证券的分析报告认为，至少有以下几点会成为接下来的重点：进行转融通业务的设计和准备；进一步明确试点证券公司的资质条件和标准；上海、深圳证券交易所将适时公布融资融券业务试点标的证券范围和名称等等。其中最重要的是成立证券金融公司。如果证券金融公司得以成立，这意味着融资融券业务的真正到位，规模将进一步扩大，对市场的实际影响由此产生。 然而，这也正是很多人担心的：融资融券业务绝对是一把双刃剑。特别是在制度引入初期，因为相关的管理制度不完善，就像上世纪九十年代资本市场的初期一样，有人会因为它而一夜暴富，也有人会因为它而倾家荡产。如果相应的管理措施不到位，金融机构和券商之间的融资融券业务一旦启动，银行信用规模的扩张将会大大增加金融风险，一旦遇上宏观经济或市场环境出现波动，系统风险将会被放大，甚至可能出现系统失控，或者诱发金融危机；买空卖空的助涨助跌效应，也会加大股市的波动幅度；甚至可能会助长股市的投机气氛，操纵股价的行为会不会因此而发生，也是个不确定性很大的问题。 正在全球蔓延的金融危机，已经从侧面教会了市场，创新本身就是个两面性的话题。好在政府选择了一种谨慎态度来稳步推进，其影响应该可控。 过去两年公布的融资融券的相关法规 2006年06月30日 证监会发布《证券公司融资融券试点管理办法》、《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》 2006年7月20日 证监会发布《证券公司风险控制指标管理办法》 2006年08月21日 沪深交易所发布《融资融券交易试点实施细则》 2006年08月29日 中证登发布《中国证券登记结算有限责任公司融资融券试点登记结算业务实施细则》。 2006年09月05日 证券业协会制定并公布《融资融券合同必备条款》和《融资融券交易风险揭示书必备条款》。 2008年04月25日 国务院正式出台《证券公司监督管理条例》(2008年6月1日起实施)、《证券公司风险处置条例》。 2008年10月05日 证监会宣布启动融资融券试点。
