爱华网作者：红周刊特约作者 飞雪漫天
2008年10月9日，中国证监会发布《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，对此前《关于规范上市公司行为若干问题的通知》中有关现金分红的条款进行了修改。此次分红新规的亮点在于，在再融资的条款中，提高了现金分红比例、明确上市公司可以实施中期分红、强调上市公司利润分配政策应保持连续性和稳定性，并要求上市公司“应当在章程中明确现金分红政策”。 多年来，上市公司现金分红率偏低一直是我国股市的一大顽疾，一些上市公司甚至自上市以来十多年间从不曾向股东派发现金红利。将现金分红与再融资挂钩，此次又进一步上调了分红比例，对于市场确实有积极意义。 有利于提升蓝筹股估值
当前，中国股市在经历了持续一年多的惨烈杀跌之后，投资人如惊弓之鸟，信心丧失殆尽，动态市盈率10倍以下的股票俯拾皆是。对于市盈率10倍的股票而言，如果当年盈利能够全部以现金分红方式回报投资者，则年分红收益率将高达10%以上，即使将当年盈利的50%向投资人分红派现，其分红收益率也达5%以上，大大高于当前的银行存款利率。 以银行股为例，以10月21日收盘价计，沪深两市上市银行共15家，平均动态市盈率8.7倍。其中，兴业银行、浦发银行动态市盈率分别仅有5.5倍和6倍。假设当年实现的净利润按30%分红派现，则银行股的平均现金分红收益率为3.5%，兴业银行、浦发银行的现金分红收益率分别达5.4%和5.0%，将高于一年期银行存款的利率，而银行股总体上的分红收益率也接近于当前的一年期银行存款利率(见附表)。 随着CPI的持续回落，中国已经进入到降息周期，银行存款利率仍有进一步下调空间，明年有可能调减至3%以下，而在中国经济持续增长的背景下，银行股业绩中长期增长的趋势不会改变，在持续现金分红政策的引导下，其分红收益率也有望呈现中长期增长趋势。可见，分红新规的实施无疑会提升诸如银行股等蓝筹股群体的估值水平。 当前，融资融券试点也在持续推进中，一些预期现金分红收益率较高、甚至分红收益率有望高于融资利率的股票在当前熊市背景下，很可能成为一些心态谨慎的价值投资者融资买入的品种。 另一方面，将现金分红与再融资挂钩，并进一步提高了现金分红比例，可以使那些为了圈钱而虚构利润、粉饰财务报表的上市公司知难而退。多年来，一些上市公司为了使净资产收益率等指标符合再融资条件，不惜使用各种手段虚构利润，融资成功后迅速“变脸”，沦为亏损一族。托普软件、蓝田股份等莫不如此。 然而，尽管利润可以造假，但现金流却难以虚构，要真金白银给股东持续分红，对于那些利润注水而又企图再融资的公司而言，无疑是一个难题。将再融资与现金分红挂钩无疑将会使一些以圈钱为目的、不惜财务造假的上市公司知难而退。 尽管分红新规有利于提升蓝筹股估值水平，但笔者认为，本次分红新规实施的效果仍有待观察。 分红新规关键内容存歧义 歧义之一：年分红比例是30%还是10%？ 本次分红新规中，将《上市公司证券发行管理办法》第八条第（五）项“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十”，修改为“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”。 媒体报道中，通常都认为修改后上市公司分红比例由20%上调至30%。但笔者注意到：新规中，其分子是“最近三年以现金方式累计分配的利润”，是一个累计数（注意：是三年累计数，而不是平均数），即最近三年分红的总和，而分母是“最近三年实现的年均可分配利润”，是一个平均数。这也可以理解为，最近三年平均分红的现金红利不低于最近三年年均可分配利润的10%。 既然如此，那么，所谓的分红比例“由20%上调至30%”是一个三年累计数，实际上，只是将年均分红比例由6.7%上调至10%而已！令人费解的是：如果仅仅是分红比例的微调，值得证监会如此大动干戈、下发文件吗？可分配利润区区10%的现金红利分配，分与不分难道有什么区别吗？证监会为什么要郑重其事地发布一个《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》呢？ 因此，笔者宁愿相信这只是一个笔误，或者是理解上的歧义，否则此次的分红新规基本上可以说是毫无意义。 歧义之二：“最近三年实现的年均可分配利润”如何理解？ 在上市公司利润分配表中，与可分配利润概念相关的有两栏： 1，可供分配的利润：是指上市公司年初未分配的利润与当年实现的净利润之和。如果上市公司年初未分配利润为负数，或者说，年初有未弥补的亏损，则可供分配利润是当年实现的净利润弥补以前年度未弥补的亏损后的余额。 2，可供股东分配的利润：“可供分配的利润”并不是全部可以向股东分配的利润。根据我国《公司法》的有关规定，企业当年实现的净利润须按10%的比例提取盈余公积，而根据公司董事会的提议，股东大会审议通过，上市公司还可以提取任意盈余公积。在提取法定盈余公积和任意盈余公积后的未分配利润，才是可供股东分配的利润。 因此，分红新规中“年均可分配利润”在理解上存在两点疑问： 其一，“年均可分配利润”是提取盈余公积后的未分配利润还是未提取盈余公积时的未分配利润？如果是提取盈余公积后的未分配利润，由于上市公司可以由董事会提议、股东大会通过提取任意盈余公积，而股东大会通常由大股东主导，那么，上市公司完全可以通过大量提取任意盈余公积，规避再融资条款中现金分红的约束。 其二，“年均可分配利润”是否包括年初未分配利润？分红新规中定义为“最近三年实现的年均可分配利润”，笔者注意到其中“最近三年实现”这几个字，那么，是否意味着其不包括年初未分配利润？如果将年初未分配利润从可分配利润中剔除，那么，分红新规的效果也将大打折扣。 鉴于分红新规中现金分红比例、年均可分配利润的概念存在歧义，且这些内容对于新规实施效果具有重大影响，证监会有必要就这些内容作进一步明确。 只对A股个人投资者征收的红利税亟盼减免 长期以来，红利税减免一直是投资人关注的焦点话题之一。早在2004年初，国务院发布“关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见”（俗称“国九条”），有关部门成立了六个专题小组负责落实，其中之一就是“完善资本市场税收政策”。 2005年3月，《红周刊》曾以“头条文章”发表笔者的《不公的红利税》一文，理论和实证分析均表明，在存在红利税的政策背景下，上市公司分红越多、参与分红的投资人的亏损越大，强制分红的初衷是提高投资人的分红回报，但结果适得其反。2005年6月，为了提振市场投资人信心，财政部和国家税务总局联合下文，决定将投资人从上市公司分红所得应缴红利税减半征收。虽然税负减半，但与投资人所期盼的免征红利税的目标仍有差距。 今年以来，随着中国股市的持续暴跌，投资人信心丧失殆尽，证监会将提高上市公司分红回报作为稳定市场的举措，免征红利税的呼声再度响起。个人认为，只有红利税免征的政策得到落实，通过提高现金分红以稳定市场的效果才会显现。 举例来说，某上市公司每股现金分红0.5元(含税)，除息前日收盘价5元，某投资人持有该股10000股，除息前市值为50000元；则其除息价为4.5元，投资者参与现金分红获现金红利4500元(缴纳红利税500元)。如果除息日当天股价不涨不跌即保持4.5元的水平，则投资者的市值为49500元(4500+4500)，个人投资者参与现金分红市值损失500元。 因此，尽管股票市价不跌，表面上看除息日股票没有出现贴权走势，但由于个人投资者缴纳了红利税，市值出现了相应的缩水，即参与现金分红的投资者将承担由于红利税而造成的贴权损失。由于该贴权从交易所提示的价格上并没有显示出来，因此笔者称之为“隐性贴权”。 曾经有人认为，投资人的分红损失是由于交易所的除权规则不合理造成的，如果修改除权规则，将按投资人实际分得的税后红利除息，则投资人就不会有分红损失。其实，投资人的损失与交易所除权规则无关，关键问题是，只有个人投资者须缴纳红利税，而机构投资者无须缴纳红利税。 举例来说，在上述分红的案例来说，个人投资者由于缴纳了红利税，每股实际分红0.45元，其除息后每股成本4.55元，而机构投资者无须缴纳红利税，每股实际分红0.5元，其除息后每股成本为4.5元。如果交易所按税后红利除息，即除息价设定为4.55元，则由于机构投资者成本为4.5元，存在0.05元的套利空间，必然会有机构参与分红套利，导致股价相应下跌到4.5元。 由于不同投资主体的税费负担不同，保险公司等机构投资者享受免交红利税优惠，而广大个人投资者在除息日须按分红额(包括现金红利和股票红利)缴纳红利税，只要除息日参与现金分红，由于缴纳了红利税必然造成其市值缩水。除非除息后股价上涨，否则个人投资者将因此遭受投资损失。上市公司分红越多，个人投资者相应的“隐性贴权损失”会越大。 应当免除红利税的关键问题还在于，市场不同，投资主体的税负不同。B股、H股的投资人免征红利税，机构投资人也无须缴纳红利税，只有A股的个人投资者才须缴纳红利税，这有违税收立法的公平原则。 改变“低分红”须标本兼治 有什么样的投资人，就会有什么样的市场，有什么的市场，就会培育什么的投资人。投资人与市场正如鸡与蛋，蛋与鸡的关系一样。 多年来上市公司重圈钱、轻回报已经成为我国股市一大特色。然而，中国股市始创之初却并非如此。当年“老八股”登场，老百姓面对股票这个新生事物时，这些公司正是以高分红吸引公众关注的，延中实业的现金分红率一度高达15%。为何在经历了近20年的发展后，低分红却成为中国股市的常态现象呢？ 实际上，自上世纪90年代中期以来，中国股市投资人在上市公司的利润分配方面，就逐渐形成了一种明显的舍本逐末的异化倾向：热衷于追逐高送转股，而对于派发现金红利则极为冷淡。为了迎合二级市场的偏好，一些上市公司甚至在股东大会上临时修改分配方案，将现金分红改为送转股。从上市公司的角度而言，由于中国经济的高速增长，企业通常都具有较强烈的投资冲动，为了积累资金上项目、扩大企业规模，在利润分配方面也倾向于少分红甚至不分红。投资人的偏好与上市公司的倾向不谋而合，于是，重融资、低分红逐渐成为中国股市的一种普遍现象。 追根溯源，中国股市投资者在利润分配方面重送转股、轻分红的现象始自于20世纪90年代中后期庄股时代，大比例送转股正是庄股操盘的常用手法之一。 因此，有关推进分红的规定将现金分红与再融资挂钩，仅对有再融资需求的上市公司具有刚性约束力，对于那些无意再融资的上市公司并无约束力。只有改变投资人重送转股、轻现金分红的利润分配偏好，形成投资人主动追求高现金分红回报的市场氛围，并使那些持续实施现金分红的蓝筹股产生合理的估值溢价，才能推动上市公司实施可持续的现金分红。 一方面，管理层应积极引导企业年金、养老保险基金等长线机构投资者入市，以改善投资者结构。实际上，本次分红新规出台前征求意见时，以中国人寿为代表的机构投资者提出将剔除“送红股”，表明长线机构投资者更关注现金分红回报；另一方面，应从制度层面对当前市场的基金投资行为进行引导、规范。 通过政策面的推动，构建健康的股市文化，消除畸形的庄股文化遗毒,改变投资人重送转股、轻现金分红的利润分配偏好，标本兼治，从根本上改变中国股市低现金分红的现状，提升市场的内在价值。
