爱华网大商股份(600694)2008年前三季度营业收入同比增长28%，但归属于母公司所有者的净利润却减少15%。这可以有三种解读，一是A股下行通道中，股价对利润的增加已不很敏感，将业绩留待市场转暖当属市值管理的一种中期策略；二是其定向增发方案未被证监会通过，股权激励也尚未实施，缺少增加盈利的动力；三是证监会发布现金分红新规，低利润有助于提高过往现金分红比率，从而利于再融资运作，并减少现金分红压力。
作者:王大力／文
大商股份(600694)2008年前三季度营业收入同比增长28%，但归属于母公司所有者的净利润却减少15%。这可以有三种解读，一是A股下行通道中，股价对利润的增加已不很敏感，将业绩留待市场转暖当属市值管理的一种中期策略；二是其定向增发方案未被证监会通过，股权激励也尚未实施，缺少增加盈利的动力；三是证监会发布现金分红新规，低利润有助于提高过往现金分红比率，从而利于再融资运作，并减少现金分红压力。 会计估计 大商股份公告称，公司第六届董事会第16次会议对固定资产部分类别及经营租入固定资产改良支出的折旧摊销年限进行变更，其中内装修、运输工具、电子设备与经营租入固定资产改良支出变更前的折旧摊销年限分别是10年、10年、5年与10年，变更后的年限分别是5年、4年、3年与5年。 公告同时称，会计估计变更系“根据《企业会计准则》的规定，参照同行业上市公司平均水平(商业装修5年折旧摊销是业界的普遍做法)，结合公司资产特性及自然使用寿命的实际情况。”不过，根据规模相近的同行业公司——友谊股份(600827)2008年中报披露，其机器设备折旧年限为10-15年，运输工具折旧年限是6-8年，其他固定资产、装修及改良支出的折旧与摊销年限是5-8年。可见，大商股份会计估计变更之后，相关资产折旧摊销年限低于友谊股份。 其实，大商股份会计估计变更后，倒是与新企业所得税法实施条例中的相关规定有些契合。企业所得税法实施条例中关于“固定资产计算折旧的最低年限”的问题中规定，与生产经营活动有关的器具、工具、家具等为5年；飞机、火车、轮船以外的运输工具为4年；电子设备为3年。不过，二者在经营租入固定资产改良支出的摊销年限上差距较大，大商股份变更后为5年，而所得税实施条例中规定是3年。 据大商股份介绍，本次会计估计变更日为2008年1月1日，预计会使公司2008年增加折旧及摊销额3.82亿元，此可谓影响重大。2007年度与2008年上半年，大商股份合并净利润分别为3.27亿元与2.30亿元，与之相较，会计估计变更所增加的2008年度折旧与摊销额分别占比117%与157%。 早在2006年，大商股份便进行过类似的会计估计变更，只是其变更的力度与影响程度远不及这一次。当时，大商股份介绍，公司对自有房屋的内装修的折旧年限由15年变更为10年，主要系该部分装修属于房屋建筑物在新建或改造过程中的基础性装修工程，公司依据当前房屋建筑物装修的市场状况，商业零售企业的装修频度，以及考虑国内外同行业的相关经验数据，遵循谨慎性原则；该项会计估计变更增加公司2006年度折旧费用1989万元，扣除所得税影响金额后减少2006年度净利润1210万元。 在规模相近的同行业上市公司中，大商股份具有高成长的特点。2008年中期与2007年度营业收入同比增长率分别为30.26%与31.09%，高于2007年度营业收入超过50亿元的11家同行业上市公司的平均数(26.67%与21.03%)；但是，其盈利能力却处于中等水平，2008年中期与2007年度总资产报酬率分别为4.29%与8.09%，低于11家同行业上市公司的平均值4.79%与9.69%(表1)。无疑，会计估计变更后，大商股份的盈利能力将进一步被削弱。 做低利润 不过，就大商股份2008年业绩而言，上述会计估计变更的负面影响倒不必过虑。大商股份三季报显示，前三季度出现营业外收入3.97亿元，据介绍，主要是公司所属子公司大连国际商贸大厦有限公司与日本协力银行的贷款纠纷案以调解方式结案，相关债务豁免所致。具体而言，由此产生的债务重组损益高达3.79亿元。 考虑到此种债务重组的所得税因素，其税后将贡献净利润2.84亿元；鉴于会计与税务处理的分离，不考虑纳税调整因素，上述会计估计将使大商股份2008年增加折旧及摊销额3.82亿元，简单折算为前三季度的增加额为2.865亿元。于是，两种事项对2008年前三季度大商股份的影响金额竟奇迹般地相若，由于方向相反，刚好能够相互抵消。 然而，实际情况是，大商股份2008年前三季度尽管营业收入高达145亿元，同比增长28%，但归属于母公司所有者的净利润却同比减少15%，为2.4966亿元。这种增收降利的主要原因是三项费用的增加，2008年前三季度，大商股份销售费用、管理费用与财务费用分别为5.37亿元、18.53亿元与1.31亿元，同比增长率分别是64.74%、51.99%与60.84%。 据公司三季报介绍，管理费用、销售费用增加系报告期公司新店增加，店铺数量进一步增加，销售规模扩大以及加大处于培育阶段新店的宣传、营销投入，提升知名度；财务费用增加系报告期人民币升值，汇兑损益增加及贷款利息增加，手续费增加。其中未提及上述会计估计变更对盈利的巨额负面影响，但考查大商股份的一些单季度指标，可以判断会计估计变更的影响已经体现在三季报中。2008年第三季度，大商股份营业利润率为-6.71%，而表中所列其他过往季度皆处于正利润率的水平；管理费用率高达19.20%，而过往季度最高时也只有13.78%；销售净利率仅为0.26%，处于过往季度的最低值(表2)。 回顾历年现金分红情况，大商股份2006年度归属母公司所有者净利润3.013亿元，以2006年末总股本2.94亿股为基数，共计派发红利9693万元；2007年度公司归属上市公司股东的净利润3.035亿元，曾拟向全体股东每10股派发现金红利3.30元，但此利润分配方案未被股东大会通过。 如果大商股份未来运作公开发行股票或可转债等来进行再融资，相关方案很可能于2009年上报并接受审批。这样，2008年的低利润有助于公司符合“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”的最新规定。假设2008年度大商股份不进行分红，如果2008年度归属母公司所有者净利润为3亿元，而三年累计现金分红占平均利润比率为32%；如果2008年大商股份实现净利润4亿元，则其三年平均净利润约为3.35亿元，累计分红比率已经降为28.94%。 当然，这是在假设大商股份2008年不进行现金分红基础上的测算。不过，就大商股份资金情况与未来发展战略而言，这种不分红的情况应该不是小概率事件。 双重压力 2008年中报，大商股份在“公司在经营中出现的问题与困难”中，主要探讨的就是资金问题。其中介绍:产权制度改革滞后，公司战略投资人退出，导致公司经营资金运转受限；2007年公司再融资方案未获审核通过，使公司负债率高，资金短缺，原计划的项目搁浅；公司仅仅依靠自身的积累、依靠经营活动产生的现金流量已不能满足公司快速发展对资金的需求，通过银行贷款获得资金不仅额度有限，而且使公司背负较大财务风险，公司继续发展壮大已经遇到资金的瓶颈。 至于未来对策，大商股份称:受困于资金短缺，面对难得的发展机遇，公司面临着对外扩张和正常经营的矛盾；更多的资金用于对外扩张将影响公司的正常经营，为了保证公司的正常经营，公司对外扩张将不可避免地受到影响；公司也正在积极研究对策尽力渡过难关。
其实，2007年度现金分红方案未被股东大会通过，正是大商股份资金紧张问题的体现。当时有媒体报道，公司董事长牛钢代表第一大股东和他本人对近亿元现金分配预案投了弃权票，导致该利润分配预案未获通过；牛钢表示，公司定向增发方案4月份被证监会否决，从而面临严重资金困难，拟分红的近亿元现金留在公司更为合适。 2008年三季度末，大商股份货币资金余额22.81亿元，货币资金与资产总额比率为21.97%，表面上看，似乎资金充裕(表3)。不过，更进一步分析可见，其资金仍面临四方面压力。 首先，大商股份资产负债率高企，位于同行业上市公司中的高位。2008年三季度为68.95%，略高于2008年中期与2007年末67%的水平，而11家同行业上市公司2008年中期与2007年末的资产负债率分别为60.45%与62.56%(表1)。 其次，2008年三季度末，大商股份短期借款9.44亿元，应付票据4.89亿元，应付账款27亿元，短期还债压力较大。事实上，大商股份目前已经开始较大金额地占用供货商款项，其2007年三季度末应付账款仅17.43亿元，至2008年三季度增幅高达55%。 第三，尽管大商股份2008年三季度获得高达3.79亿元的债务重组收益，却是以牺牲流动性为代价。 据大商股份介绍，日本国际协力银行与公司控股子公司国贸大厦因双方美元借款合同纠纷事项，将国贸大厦诉至辽宁高院。由于原借款合同担保人已进入企业破产阶段，日本国际协力银行要求国贸大厦提前偿还借款本金、利息及相应的“未付款利息”。经协力银行、国贸大厦友好协商，签署《和解协议》，辽宁高院据此下达调解书。 具体调解的主要内容是：协力银行对于国贸大厦所欠全部贷款本息余额，同意向国贸大厦主张全部还款本息金额为1250 万美元，其余本息余额协力银行全部放弃；协议生效后两个月内，国贸大厦向协力银行首次还款625万美元，首次还款日起六个月内一次性偿还剩余625万美元；国贸大厦实际支付完毕1250万美元是协力银行放弃其他全部债权的前提条件。 据大商股份介绍，其于2008年5月7日支付首次还款625万美元，同时将日本协力银行的借款余额全部转入“一年内到期的非流动负债”。2008年中报显示，大商股份一年内到期的非流动负债4.21亿元，而2008年三季度末仅剩余4261万元。尽管获得了巨额的债务重组收益，大商股份却于短期内付出巨额资金，同时，这种债务重组收益也将导致企业所得税的增加，从而在短期内影响自身的流动性与偿债能力。 最后是近年来大商股份增长带来的资金需求惯性。大商股份的急速扩张始于2006年，当年投资活动产生的现金流量为净流出6.07亿元，年末总资产同比增长22.5%；这种扩张于2007年仍势头强劲，当年投资活动产生的现金流量为净流出6.38亿元，年末总资产同比增长28.15%。尽管2008年初定向增发未通过后，大商股份资金紧张问题显露，但2008年前三季度，其投资活动现金净流出仍然高达5.9亿元，三季度末总资产103.84亿元，比年初增加14.25%(表3)。 除了资金压力，在会计估计变更之后，由于每年需要增加数亿元的折旧与摊销费用，大商股份又开始面临未来的业绩压力。 分析大商股份的相关运作的一些细节与逻辑，我们发现其存在公司治理与管理层取向方面的一些风险。比如，给股东以稳定回报的现金分红政策，本来与公司定向增发的再融资运作是两件事。然而，大商股份却似乎是现金分红系以定向增发为前提条件，当再融资受阻时，鉴于资金问题也未通过分红决议。 又如，会计估计变更恰好适逢再融资方面的现金分红新政出台。同时，与会计估计变更决议同时通过的是大商股份的三季报，而前述分析显示，三季报中已然改按新的会计估计(尽管在三季报的相关分析中未予提及)。也就是说，在大商股份会计估计与2008年三季度编制问题上，时间与事物发展的逻辑似乎发生了错位与倒置。 (作者为西南证券研发中心研究员)
