爱华网作者:陈晔／文
自2007年10月16日触及高点急转直下至今年10月16日，虽然上证指数已有超过70%跌幅，但一些医药类股尚录得正收益，如双鹭药业(002038)和恒瑞医药(600276)，区间涨幅分别为35%和3%。 医药股的壁垒 拥有充裕的现金流是双鹭药业和恒瑞医药的共同特点，也是一些机构投资者看重它们的重要原因。“充足的现金流和较低的资产负债率，足以两家公司在药品贮备（即药品品种）上投入更多资金，从而形成良性循环，拥有经营壁垒。”某基金机构部总监说。 一般来说，按照产品类别的不同可将医药企业可分为普药类与专科类两种，前者如华北制药，后者如双鹭药业和恒瑞医药。普药类企业依靠定点生产建立壁垒，但是由于决定权始终掌握在政府部门手中，因此其竞争壁垒的根基并不坚实。此外，这些企业的市场规模一般较巨大，但由于医药生产企业固定成本较低而可变成本较大，规模效应并不明显。 目前，专科类企业一般均靠仿制国外热销的专科药来经营。不过，在药品投放市场之前，均需获得国家药监局的生产批号。通常，一个药品生产批号的获取前后约需5年，包括3年临床评估、评审委审核及市场反应评估等环节。 从某种意义上说，医药业与IT业甚至连锁业颇为相似：三者都需在前期投入大量资金，且承担较大风险，而一旦竞争优势得以确立便难被打破。这种投入对医药公司来说风险巨大：有企业投入产出比高达100倍，有的企业却因此巨额亏损。不过，当企业的药品储备达到一定规模后，其平均投入产出比大致为10倍。 为抵御单个药品审批面临的风险，医药企业需要做一个药品贮备组合。而这对医药企业的现金流要求较高，只有现金流充裕、资产负债率低的企业才能不断扩大产品线，并由此构筑越来越高的进入壁垒，成为有绝对竞争优势的企业。而现金流不佳的企业则难以形成规模化的药品贮备，从而丧失竞争优势。 这正是双鹭药业及恒瑞医药备受投资者青睐的原因。截至9月30日，双鹭药业固定资产为1.01亿元，而同期其营业收入达2.69亿元，毛利率则高达87%;恒瑞医药情况类似，固定资产为4.38亿元，营业收入达17.87亿元，毛利率为82.87%。 销售能力与药品贮备的比拼 一家医药公司要想获得成功，不仅要有规模化的医药贮备，还要有出色的销售能力。恒瑞医药与双鹭药业分别占据两端。 恒瑞医药以销售见长，其旗下的三款抗癌药物销售规模均超过1亿元，市场份额也是行业领先。2007年，恒瑞医药专事营销的人员为827名，而国金证券的研究报告则指出，恒瑞医药的销售人员高达2000多人，约占其员工总人数的60%。 相比之下，恒瑞医药的药品贮备则多采用外购方式，以降低投资风险。通常，恒瑞医药并不介入药品前期研发，而是等到有关科研机构将药品研制成功后，才在临床领域与研发机构展开合作，最终取得药品生产批号。 双鹭药业则在药品研发方面做足文章。相对于恒瑞医药的外购策略，双鹭药业更多依靠自己的研发来低成本丰富药品贮备。目前，双鹭药业在北京设有双鹭医药生物技术中心作为药物研究和中试基地。实际上，双鹭药业创始人兼董事长徐明波即拥有深厚的科研背景。
销售是双鹭药业的短板。在经过一段自建销售网络的尝试后，双鹭药业将其销售外包，即以相对较低的价格将药品出售给各地经销商，由后者完成销售并承担销售过程中的费用。2006年，双鹭药业营业收入为1.4亿元，2007年达2.3亿元，增长率为64%。2008年三季度，双鹭药业营业收入已达2.7亿元，同比增长率为63%。 更重要的是，这种模式让双鹭药业成功地控制住了医药销售构成中的费用率。“医药企业毛利率都差不多，重要的是费用控制，尤以销售费用控制最为重要。”一位业内人士称。2008年前三季度，双鹭药业和恒瑞医药的销售毛利率分别为87.1%和82.87%，而其净利润率却分别为59.55%与15.36%;双鹭药业的销售费用占销售收入的比重为228万元，净利润为1.6亿元；而恒瑞医药的销售费用达到7.25亿元，净利润为2.84亿元。 恒瑞医药与双鹭药业的不同模式在国外都能找到“榜样”。上述投资总监介绍说，美国Amgen公司研发领域的能力卓越，其创始人为医药博士，让公司获得了快速发展，后来创始人退休，换作职业经理人执掌公司，投资者即降低了其增长预期，给予其约15倍市盈率;而以技术见长的美国生物技术公司基因泰克由于研发实力强大，市场给予约30倍市盈率。
