爱华网受下游电力等产业需求和产量下降影响，煤炭需求呈现为下滑趋势。随着煤炭价格不断调整，预计四季度煤炭行业盈利水平环比将有所回落。但今年冬季供暖用煤的供应可能会较为紧张，从而对动力煤价格形成支撑。
天相投顾煤炭行业研究小组
煤炭产量增速放缓 三季度煤炭产量增速明显放缓 9月份，全国GDP两年来增速首次低于10%，宏观经济下行已不容否认。受此影响，煤炭需求量下降、产量增速放缓。根据安监总局的统计数据，08年第三季度我国煤炭产量为6.71亿吨，同比增长11.2%；而第二季度全国煤炭产量为6.87亿吨，同比增长16.6%，三季度煤炭产量增速明显放缓。其中，9月份煤炭产量为2.29亿吨，同比增长10.5%，较7、8月继续下降。 行业整合影响煤炭供给 近期，国家加大对煤炭行业整合力度。根据国家发改委的规划，我国将把小煤矿数量从2005年的2.1万个减少到2010年的约1万个，小煤矿产能要从2005年的10.8亿吨压减到2010年的7亿吨以内。近两年，我国煤炭行业的无序竞争局面不断得到改观，行业集中度逐步提升，通过整合中小煤矿，国有重点煤企的产能得到提高，中小煤矿的产量呈下降趋势。 我们认为，中小煤矿历来就对煤炭供应波动影响大，三季度受需求下滑和产业整合力度加大的影响，未来煤炭产量将继续下降，整体煤炭供应增速将继续趋缓。 铁路运力紧张继续制约煤炭供应 随着每年冬季用煤高峰的即将到来，煤炭铁路运输出现快速增长。08年9月，铁路月度日均装车5.87万车，同比增长14.8%；煤炭铁路运量1.18亿吨，同比增长16.6%。 目前，我国煤炭运输通道主要有大秦线、石太线、侯月线和朔黄线等。大秦线08年运输能力为3.5亿吨，09年可增至4亿吨，但再增长的空间相当有限，这几条运输线都处于紧平衡的状态。每年四季度是冬季用煤高峰期的开始，随着各地冬季取暖的逐步启动，对供暖用煤的需求达到全年最高峰。而这一阶段煤炭运输高峰与铁路客流高峰相重叠，加剧了运力的紧张，铁路运力的不足将继续制约08年冬季用煤的供应。 下游产业不景气已影响到煤炭需求 需求放缓引发行业担忧 煤炭需求不断变得疲软，08年1-8月份，从煤炭和其主要下游需求行业增速对比来看，主要下游行业的产量增速均出现明显放缓态势，表明煤炭需求呈下滑趋势。 需求的不断下降强化了市场对于煤炭价格难以好转的预期，从而加剧煤炭主要下游行业进一步放缓拖累煤炭价格走势的担心。 火电产量有所下滑 据中国煤炭市场网统计数据，08年8月份，全国火力发电量完成2433亿千瓦时，同比增长1.8%，较年初15%的增速下降了13个百分点，主要因为宏观经济增速放缓导致电力总体需求回落。 随着电厂需求量的减少，直供电厂存煤在三季度出现饱和。9月份全国直供电厂存煤达到3450万吨，达到历史高位，而耗煤下降到5410万吨，耗存比下降到1.58，较年初煤炭紧缺时的3.68倍下降57%，目前已经处于历史相对低位水平。随着经济的继续下行，电厂需求将继续低迷，直供电厂耗存比将继续保持在1.5倍左右的低水平。 生铁产量下降明显 近期由于下游产业对钢材需求欲望不旺，钢材价格开始下调。宝钢最新发布的四季度钢铁价格显示，大部分品种的钢材价格均下调了100-400元/吨。据中国煤炭市场网统计数据，08年8月份生铁产量4004万吨，同比增长-1.5%。生铁产量近十年来同比增长首次出现负数，而随着对房地产行业的继续看空，我们预计钢铁行业景气度在未来一年内可能还将持续低迷。钢铁行业对焦炭、焦煤价格有着直接的趋同作用明显，预计08年4季度至09年1季度，钢铁价格走强的可能性不大，这将继续拖累焦炭、焦煤的价格继续走低。 供暖用煤推高煤炭需求 供暖用煤的60%以上用于我国北方地区居民供暖。民用供暖关系到居民的切身利益和社会稳定，具有公共性的特征，热价受到政府的管制。尽管近年来煤价高企，供热企业经营状况恶化，但政府从保障民生的角度出发，给予企业适当的补贴，以保障供热企业满足居民的需求，因此民用供暖需求存在很大的刚性，供暖耗煤量也可保持在稳定的水平。 近几年供暖用煤需求呈稳定增长态势，而每年的11月到3月是需求的高峰，尤其12月、1月和2月，每月需求量在1800万吨左右，较其他月份多出近1000万吨。我们预计08年四季度及09年一季度供暖用煤的需求将保持在8000万吨左右，相当于同期全国煤炭铁路运量的12%。 因煤价高企，热力生产企业储煤意愿较差，我国北方地区目前冬季取暖用煤储量不足，加之受铁路运力的制约和煤炭行业整合带来产量减少的影响，今年冬季供暖用煤的供应较往年应更加紧张。我们预计随着11月份冬季用煤高峰和春运的到来，取暖煤供应形势将比较严峻，将对当前动力煤价格构成支撑。
四季度煤炭价格将继续分化 动力煤价格保持稳定 8月份以来，受国际煤炭价格下降、下游电力等行业景气度下降等影响，煤炭需求出现下滑，但秦皇岛港各动力煤种价格基本保持稳定。截止10月20日，大同优混价格为955元/吨，连续两周保持不变，其他煤种价格下跌10-40元/吨，略有下降。随着北方地区冬季储煤陆续启动，东北和西北地区需求开始偏紧，部分地区动力煤市场价格开始出现上涨。随着各地供暖的开始，铁路运力紧张和小煤矿限产的效应将会得到显现，预计我国北方地区动力煤供应或将出现紧张局面，动力煤价格有望保持稳定，且有反弹的可能。 焦炭及焦煤价格继续呈下降趋势 受宏观经济不景气以及奥运等因素影响，煤炭下游钢铁企业大规模限产或停产，导致焦炭三季度需求萎缩，价格大幅下跌。截止10月24日，太原2级冶金焦出厂价降至1700元/吨，较7月份的全年最高点3050元/吨下降44%，目前价格已跌至年初水平。 焦炭需求量的萎缩对炼焦煤价格形成倒挤，主力炼焦煤价格在经历了三季度的坚挺之后价格开始出现下滑。同时，坑口价格也开始下降，西山煤电瘦精煤价格自1330元/吨下调至1200元/吨（含税）。与炼焦煤相关的喷吹煤也降低售价，均价自1280元/吨降低至1080元/吨左右（不含税）。对焦炭的需求将持续低迷，并将进一步影响焦炭、焦煤价格继续走软。 无烟煤价格有支撑 截止10月17日，我国无烟煤平均市场价格为704.7元/吨，较8月最高点728.4元/吨下降了3%。其中，无烟块煤平均价格为1056.1元/吨，较8月最高点1090元/吨下降了4%。虽然无烟煤三季度价格略有下滑，但相对其他煤种而言，降幅较小，价格继续处于高位水平，均价较年初上涨了60%。由于无烟煤资源相对有限，目前产量大部分集中在阳泉、长治、晋城、两淮和六盘水等地区，而潞安集团、阳煤集团和晋城无烟煤集团等大型国有煤企控制了主要无烟煤资源，加之下游化肥行业需求稳定，预计四季度无烟煤价格仍可保持稳定。 08年三季报情况和四季报前瞻 营业收入快速增长 08年三季度，天相煤炭板块全体上市公司，实现营业收入997.35亿元，同比增长57.5%。其中，中国神华、中煤能源收入分别为282.29亿元、155.69亿元，同比增长33.0%和49.5%。其他煤炭上市公司收入合计为559.37亿元，同比增长76.7%。 营业成本增速与收入增速基本持平 08年三季度，天相煤炭板块上市公司营业成本为577.48亿元，同比增长48.1%。其中，中国神华、中煤能源营业成本分别为137.40亿元、97.83亿元，同比增长29.4%、63.0%，综合毛利率分别为51.3%、37.2%。其他公司合计为342.26亿元，同比增长53.0%，综合毛利率为38.8%。 所得税率水平同比下降 08年三季度，随着新所得税政策逐步推行，所得税上缴水平下调，中国神华降至16.4%，同比下降7.5个百分点；中煤能源降至22.9%，同比下降5.1个百分点；天相煤炭板块其他上市公司平均为24.6%，同比下降8.1个百分点。 归属母公司净利润快速增长 08年三季度，天相煤炭板块上市公司实现归属母公司净利润213.28亿元，同比增长110%。其中，中国神华、中煤能源，分别实现净利润77.92亿元、21.89亿元，同比增长53.8%、11.4%；其他上市煤炭公司合计实现净利润113.46亿元，同比增长264.6%。 08年1-9月份，天相煤炭板块上市公司实现净利润526.53亿元，同比增长83.2%。其中，中国神华、中煤能源分别为219.38亿元、57.37亿元，同比增长47.0%和35.2%；其他煤炭上市公司合计净利润为249.77亿元，同比增长160.8%。 08年四季度以及09年一季度前瞻 1)动力煤企业。虽然受经济放缓的影响，电力等行业需求出现下降，但随着北方地区冬季取暖增加，且冬季用煤运输高峰与春运重叠，或将出现运力紧张的局面，并托高动力煤市场价格。由于08年煤炭合同价与市场价差扩大，估计09年合同煤价上调的可能性较大。我们判断，08年四季度到09年一季度，合同煤占比较大、受运力紧张影响小的大型动力煤企业，盈利水平将继续保持稳定增长。 2)无烟煤企业。由于无烟煤资源相对稀缺，且下游化肥等行业目前经营较稳定，加之冬春季节对化肥的需求将有所增加，预计无烟煤企业08年四季度到09年一季度盈利可保持稳定。 3)焦煤及焦炭企业。三季度，焦炭价格开始快速回落，目前已经跌至1600元/吨，已接近年初的价格水平。受其影响，焦煤坑口价格也开始出现回落，随着上半年企业资金积累的消耗，以及需求的持续低迷，焦煤价格有继续下降的可能，这将使得焦煤和焦炭类企业四季度到09年一季度盈利出现下滑。 综上所述，我们判断煤炭企业08年四季度和09年一季度盈利水平分化更加明显，动力煤企业将保持较快增长，无烟煤企业盈利较为稳定，焦煤企业盈利会出现下降，而焦炭企业有可能出现亏损。参考已预告08年业绩上市公司盈利增长情况，我们估计天相煤炭行业上市公司08年盈利增速在1倍以上。随着煤炭行业高位回落，按估算，预计煤炭行业09年的盈利增速在10%左右。 行业投资策略及重点公司评述 关注抵御经济下行风险能力较强公司的投资机会。 由于安全事故不断发生，08年以来山西省政府加大对小煤矿的整顿力度，同煤集团、阳煤集团等山西五大煤炭集团煤炭资源和产能规模，将通过整合周边资源而进一步提高产能。随着小煤矿的产能和产量被压缩，同煤集团等大型煤企增强了对所在地区煤炭资源的控制能力，定价和议价能力进一步增强。我们认为，上述集团旗下相应的上市公司大同煤业（601001）、国阳新能（600348）和潞安环能（601699），将因母公司的规模扩展而获益，在产能和资源储备方面获得母公司的支持和资产注入，从而提高盈利水平。 受宏观经济景气度下滑影响，煤炭下游产业需求下降，从而给煤炭行业发展带来一定压力。随着10月份我国北方地区供暖用煤需求的增加，煤炭需求形势将有所好转，并支撑动力煤价格保持坚挺。山西、陕西和内蒙是我国北方地区取暖煤的主要供应地，处于上述地区的煤企可从煤价高位运行中获益。中国神华（601088）、中煤能源（601898）作为行业龙头，估计煤炭销售将会受益而增加。 作者单位：天相投顾
