爱华网作者：《红周刊》特约作者 刘泉
一般化工企业都有一种打通上下游的冲动，所以在其产业链条上，能延伸多长就多长，希望赚尽产业链的每一分钱。当然，也有不少化工企业希望将自己的次要产品变废为宝，进行二次加工，获得最大的利益。所以，在化工企业中，很少有纯粹做一种产品的。 我们暂时把这些化肥企业的主要产品（一般列举占到总销售额20%以上的产品）做一个表格，而且这个表格在今后的研究中还会经常用到（见表1）。 在这些上市公司中，赤天化和泸天化是一直纯粹做尿素的，而辽通化工尽管其尿素的销售额在所有上市公司中是比较大的，但是最近开始发力进军石油化工行业，今后会形成石化和化肥的双主业格局。还有一些公司尿素是作为主要产品，其销售额要占到总收入的一半以上，如沧州大化、华鲁恒升、天润发展。另外两家四川美丰和鲁西化工则除了尿素外，主要是生产复合肥。 按照最近的行业统计，尿素产量最大的公司无疑是中国石化，其产量高达350万吨/年。但是由于中石化的总体收入很大，尿素所占比例还是非常小。其他的尿素大户有海南中国海油化学公司和乌鲁木齐石化总厂。 这次我们先看看两家做尿素产量较大的上市公司泸天化和赤天化。这两家企业的特点是产品比较专一，2008年上半年它们的销售收入分别为34.7亿元和6.25亿元，虽然业绩成长性未必比湖北宜化、鲁西化工、华鲁恒升等一些优质化肥企业好，但是它们产品比较纯粹，95%以上的销售收入来自尿素。这里先把它们作为尿素企业的样本来观察。最后，我们也分析一下辽通化工——这家即将开始双主业的尿素巨头。 赤天化：上市8年产量几乎没增长 赤天化是1999年12月招股，次年2月份上市的化肥类上市公司，当年募股资金为5亿元。后来只在2007年10月发行过一次转债，融资4.45亿元左右。 公司作为我国大型气头（以天然气为原料）的氮肥生产企业，主营业务为尿素的生产和销售，主要产品为合成氨、尿素等。公司是贵州省最大的氮肥生产企业，在国内行业地位突出，其拳头产品尿素已获得国家质量免检产品称号，并跻身国家名牌产品行列。公司现在的实际生产能力为63万吨，化肥产量占整个贵州省化肥总量的50%，氮肥总量的70%，区位优势得天独厚，主导产业区域垄断优势突出。 公司主体设备是20世纪70年代从美国和荷兰引进的大型设备。自上市以来，业务拓展比较缓慢，其主导产品尿素的产量从2001年到2007年一直平稳在65万吨左右，几乎没有增长，这在上市8年的上市公司内还是比较罕见的（当然，业绩滑坡的公司不在此列）。随着尿素市场的景气，尽管公司销售额没有增长，但是销售收入和净利润都不断在增长（见表2）。 公司上市到现在有三个投资项目比较大。从发展的眼光看，赤天化这几年开始了一些改变，未来应该可以为公司带来比较大的业绩提升，而其他项目的收入利润所占比例还很微不足道。 第一个项目是2003年开始筹建的黔北竹木浆工程，公司利用贵州丰富的竹林资源，发展纸浆纸业行业，年产20万吨木浆，该项目已经开始试生产，未来会为公司贡献一定的收入。 第二个是2005年收购的贵州天福化工，公司占其51%的股份。该项目生产30万吨合成氨、15万吨二甲醚，预计在2009年下半年试运行。二甲醚用途广泛，是一种重要的化工原料，同时由于二甲醚含氧量达到34.8%，也可作为燃料的补充，用于汽车燃料、民用燃气。该项目生产期平均有望实现年销售收入117582.56万元，年税后利润21431.46万元。 第三个项目是2007年开始的金赤化工项目，即在桐梓年产11.2亿立方米煤气化项目、桐梓50万吨氨醇联产及化肥项目。该项目预计将耗资29.2亿元。一方面，由于赤天化一直受制于当地天然气资源的逐步匮乏，所以希望用煤炭替代天然气作为原料生产尿素；另外一方面，这个煤化工项目也可实现氨醇联动，扩大公司主导产品尿素的产量，进一步降低成本。所以，这三个子项目建成后，如果市场环境配合，可以增加2亿~3亿元的利润。 公司曾经在今年7月拟公开增发不超过1.5亿股，募资收购贵州西电电力股份有限公司所持有的另外50%的贵州金赤化工有限责任公司50%的股权，从而达到100%控股；对金赤化工增资，用于桐梓煤化工项目一期工程氨醇联产扩能新增10万吨/年甲醇项目。如果市场环境回暖，增发成功，对于公司后续业绩增长也会有很大的帮助。
如果投资者要分析这家化肥公司的发展前景，就要对尿素价格和天然气价格的总体走势有一个大致了解，当然，公司原有的尿素主业的产能和业绩提升空间已经非常狭小了。而前边提及的三个项目都是外延性的，而公司其他的业务占收入比例很小，几乎可以微不足道。 泸天化：专心做大尿素产量 公司是1999年4月招股，当年6月上市的化肥公司。公司上市发行1.5亿股，发行价近6元，首次募股9亿元人民币。该公司上市后，尽管效益不错，但是没有再在二级市场有新的融资行为。 同赤天化一样，泸天化也是一家以天然气为原料的气头公司，但比赤天化发展更早，是20世纪70年代中国第一个采用西方技术，以天然气为原料生产合成氨、尿素的企业，是中国历史最悠久、最大的尿素生产企业。公司现在拥有四川天华股份有限公司、九禾农资股份有限公司等多个控股子公司及一个国家级企业技术中心、博士后科研工作站和化工乙级工程设计院。公司产品主要有合成氨、尿素、甲醇、浓硝等，主导产品“工农”牌尿素以其40多年的悠久历史和品质保证，持续保持国家免检产品和四川省名牌产品称号，其产量行销整个四川和广西、广东地区。 公司上市之初拥有2套尿素装置，一套年产24万吨，一套年产48万吨。上市后又收购了一家名为四川天花的化肥企业26%的股份，后增加到39%。这家被收购的公司拥有52万吨尿素生产能力，所以，泸天化最近的生产能力已经达到了每年124万吨（合并）。 泸天化下一步的盈利看点在于其2006年8月收购的一家名叫捷美丰友宁夏大化肥项目，预计该项目在2009年2季度后投产。投产后，可以为公司增加76万吨的尿素产能，这样，公司总体产能可以快速跃上200万吨的水平。该项目利用宁夏优越的自然资源，设备为国外闲置设备搬迁使用，成本优势突出（见表3）。 同赤天化不同，泸天化没有进行尿素以外的产业探索，而是专心做大尿素产量。从历史上看，其成长性要大大好于赤天化。未来两家公司的业绩增长性如何？是追求多产品的赤天化，还是追求产量突破的泸天化更好？投资者可以进行一定的跟踪。 辽通化工：更精彩的故事还不在尿素 公司为国内大型尿素生产商之一，主营化学肥料的生产与销售。公司主导产品为尿素，主要销售地区是辽宁省及周边地区，以及新疆大部分地区，目前在辽宁省的市场占有率达90%以上，且在新疆南彊地区占有近50%的市场份额。 公司控股股东辽宁华锦化工（集团）有限责任公司是一家跨地区经营的大型化工企业，是中国500强企业和中国石化百强企业之一，其实际控制人为中国兵器工业集团公司。和前面提到的两家公司相同，其上市之初所依赖的主体设备也是20世纪70年代从国外进口的整套设备。 辽通化工上市比较早，1997年10月就以5.38元发行了1.3亿股，募集近7亿元的资金。上市之初的主体是年产48万吨尿素的辽河化肥厂。紧接着1998年又配股募资3.38亿元；2007年非公开发行募资4.6亿元，2003年公司花费8.8亿元进行设备改造，并收购了锦西天华项目。该项目年产52万吨尿素，使得公司的产能一下子达到90万吨。2004年收购了一个新疆的化肥项目，公司业绩开始提升，这个项目年产52万吨尿素。 现在公司属下辽河化肥厂、锦西尿素项目和新疆项目的产能已经达到152万吨，跻身于中国尿素巨头行业。 不过，辽通化工更精彩的故事还不在尿素，而是其正在运作的45万吨乙烯项目。该项目达产后如果市场景气，年收入将为224亿元，利润13.49亿元，而辽通化工2008年三季度的收入不过为29亿元，纯利只有3.7亿元。所以，从这个意义上说，辽通化工正在从一个化肥企业迅速转化为一个石油化工和化肥双主业的化工企业，在将来讲到石化行业的时候，我们会回过头再看看辽通化工的乙烯项目。 以上三家公司都是单纯生产化肥的企业（辽通化工即将变为双主业公司），其设备都是20世纪70年代从境外第一批引入的尿素设备，都是在当地举足轻重的尿素企业。分析尿素企业的关键，一要关注区域尿素的供求关系和价格走势，二要关注当地的天然气价格走势和煤炭电力价格，三要关注其投资项目的进展情况和可能盈利情况。 研究上市公司要研究这家公司的方方面面，这次是从公司的业务层面厘清一家公司的整体情况，进一步的研究将从会计报表层面进行剖析，我们将放在第二轮进行细究（未完待续）。
