爱华网作者：本刊特约作者玄铁令
自从17世纪荷兰人用“看涨期权”吹胀郁金香泡沫开始，金融危机就像经济繁荣的丑陋姐妹，如影随形，让没有准备的人摔了个大跟头。可是，本轮金融危机蔓延之快、波及之广、杀伤力之强，仍出乎绝大多数人的预料。就像西班牙斗牛场里失控的公牛，不仅将华尔街投行这些平时勇猛过人的斗牛士掀翻，甚至连观众席也被踩烂。 一切恍若一场财富幻觉下的噩梦：去年10月，全球股市仍在牛市巅峰，传染性贪婪主导投资情绪：短短一年之后，资产泡沫逐个破灭，传染性恐慌已是到处弥漫，而真正的恐慌——出于对公司业绩下滑最根本的担忧才刚刚开始，且不知归期。 本次金融危机竟是特大号 泡沫终归是泡沫，不管它使用哪国语言。如果说郁金香泡沫是荷兰语，密西西比股票泡沫是法语，始自2001年的本轮资产泡沫则是世界语，堪称人类史上最广泛的一次集体自愚。 从形态上看，本次资产泡沫涉及人类所有可标价资产。华尔街的所谓金融创新，更是在资产证券化时过度运用杠杆，运用将“鸡屎包装成法国牛排”的伎俩，在全球搭起信用过度扩张泡沫上的空中楼阁。 所谓信用的过度扩张，便是债务的过度扩张。简单而言，是进入金融过剩阶段的发达国家，将资本投向回报率更高的新兴市场，以赚取更大的利润，换来性价比更高的商品。其实，自从二战结束后，西方经济竞争已由贸易竞争扩展到货币金融竞争，正如美国前国务卿基辛格所言：“如果你控制了货币，就等于控制了全世界。”美国正是通过美元汇率的大涨大跌，控制全球资金的流向，实现美国利益的最大化。
2001年网络泡沫破灭后，美联储前主席格林斯潘不仅采用印钞术挽救经济衰退，还以“发展衍生品市场能提高美国经济弹性”为由，放纵华尔街投行的信用创造能力，将全球资产泡沫吹大到空前境地。反映世界商品期货价格的CRB指数，从2001年11月的低位181.83点，剧升至今年7月的高位614.61点，短期内涨幅达2.38倍。而包括股市、油市、金市和房市的整体性繁荣，终于催生交互式牛市泡沫，使2007年全球GDP增长到达4.95%的高位（据IMF数据），资本边际收益率爬上多年来的巅峰。 大牛市巨大的财富效应，不仅令华尔街创造了本身无以承受的信用资产，更是将地球上可标价的最大资产房市吹胀，从而形成经济繁荣的“终极泡沫”。据估算，房地产资产约占英美两国国民总资产的七八成。房地产行业周期平均为20年，一旦出现拐点，调整时期很漫长。 眼下全球资产泡沫相继破灭，各国频出货币和财政政策进行干预，像美国去年以来已投入逾2万亿美元刺激经济，至今仍未扭转泡沫破灭的趋势。中国政府最近亦推出4万亿人民币的刺激内需方案，虽然类似1998年时期的财政干预经济政策，但是，当时中国的存量消费市场如房地产、汽车、教育、医疗等仍是“富矿”，现在多数过度开发，刺激内需已到了“百上加斤易，千上加两难”的窘境。 资本边际收益崩溃是祸首 按照价值投资鼻祖格雷厄姆的观点，“收益递减和竞争加剧的法则，最后将压平任何陡峭的增长曲线。”可是，在工业生产高度集中的情况下，以利益最大化为宗旨的资本主义体系，往往通过资本集中和生产控制来改变竞争格局，维持超额利润。但是，这种优胜劣汰的竞争过程，必然导致财富的迅速集中，引发浪费性投资，导致以金融过剩和产能过剩为标志的新一轮危机的爆发。 当信用提供者发现最后一丝投机需求都被透支时，资本边际收益预期往往由过度乐观转为悲观。时下，泡沫时期积累的投机资本都想高位套现，可是在市场共识之下谁敢接盘，流动性危机因此出现。正如凯恩斯所言，“经济周期中的一个重要特征是危机现象，即从上升趋势转变为下降趋势时，转变得非常急剧、猛烈”。数据显示，荷兰郁金香泡沫用36个月时间涨了59倍，其后用10个月时间暴跌93%；1970年至1974年的港股泡沫则在28个月里飙升12倍，然后仅耗时20个月便重挫92%。 通常来说，催生泡沫的能量越巨大，戳破泡沫的反作用力也就越大。而华尔街投行逾30倍的杠杆投资，则是本轮泡沫“光速”破灭的罪魁祸首。数据显示，最近，CRB指数一度跌至348.94点，纽约油价最低则跌至每桶54.67美元，较今年7月的峰值分别约暴跌43.13%和62.87%。 商品牛市泡沫的破灭，令全球迅速由对通胀的恐慌，转为对通缩的担忧。上市公司因为通胀因素而虚增的利润表，在通缩时期必然大缩水。为应对通胀泡沫峰值时的需求而大增的产能，往往在通缩低迷时期过剩，这种冷热的大跨度转变，不仅令高负债企业遭遇灭顶之灾，稳健企业也得提起精神熬过寒冬。 业绩变差形成真正的恐慌 眼下，全球两大经济增长引擎都在减速。美国经济第二三季度的增速分别为2.8%和-0.3%。被视为全球摆脱经济衰退最重要支点的中国，GDP增速已由去年的11.9%，下滑为今年前三个季度的10.6%、10.1%和9%。IMF日前预计2009年美中经济增速分别为-0.7%和8.5%，发达国家自二战以来将首次出现全年负增长，明年萎缩0.3%。 当经济衰退逐渐由预期变成现实，本轮金融危机慢慢升格为“百年一遇”。市场恐慌情绪已由去年2月27日沪综指暴跌8.84%引发的全球“假恐慌”，到今年初因担忧经济衰退到来而产生的“自发性恐慌”，演变成时下的“真正的恐慌”。 按照高盛集团高级董事门斯切的定义，“真正的恐慌是基于对经济增长并从而对公司利润率的真正担心”。正是这种恐慌令A股振幅领先全球市场。年初，券商仍普遍乐观，预测今明两年A股的盈利增长为35%和20%，并断言去年沪综指6124点的高峰绝非今年大顶。 可是，实际结果与预测却如云泥之别。按照国信证券的数据，全部A股公司今年1至3季度单季的盈利同比增速分别为16.64%、3.06%和-10.39%，增速逐季回落约13个百分点。不少券商已不排除今明两年盈利增长均为负值的可能性。如此巨大的落差，意味着资本边际效率已崩溃，沪综指因此完全失重，近期较历史高位的最大跌幅已达72.81%。 股市繁荣之时，那些本应进入生产和服务领域的资金，变相涌进投机市场，令全球虚拟经济规模迅速膨胀，已超过实体经济规模逾10倍，从而切断了确保“真正经济”的生命线。眼下，日美英德近期相继宣布经济已然衰退，暗淡的经济数据、国际金融和企业巨头破产的消息不时到来，引发市场恐慌性抛售潮，去年热情入市的盲目资本惨遭吞噬。 比完淘汰赛就是大赢家 按照马克思主义的观点，金融危机就是商品和虚拟资本商品按价值规则强制实现的过程。一旦全球性货币危机出现，世界本位货币将成为价值强制实现的基准和抢购的中心。其结果是货币从计算货币的纯粹观念形态——包括各种票据、债券、股票、土地所有证等虚拟资本，迅速还原成“坚硬的现金”。 在金融危机漩涡中，银行和企业稍有不慎，便可能遭遇现金流崩溃甚至破产的风险。据标普估计，全球股市投资者今年前10个月共损失16.22万亿美元，这还不包括房市等资产价格剧跌导致的财富缩水。按照美国经济学家Zandi的实证研究，财富效应使每增加百元财富时支出增加4美元，但可能使每百元财富下降时支出下降7美元。按此推理，未来一两年内全球消费需求将大减，产能过剩的问题将日益严重。 当金融危机海啸伴随坏消息一波一波地涌来之时，资本市场实际上已开始了“生还者”游戏。按照资本主义的游戏规则，繁荣时期讲究“胜者为王”，衰退时期则是“剩者为王”。无论是国家信用、银行信用、还是企业及居民信用，都可能由泡沫估值回归长期均值，甚至是负泡沫估值，而且重估的时期可能超过预期。 正如凯恩斯所言，“市场偏离理性的时期总是长过人们所能忍受的程度”。即使政府出手解决市场失灵，但是，美国经济学家的主导观点是，“有限的政府干预可减缓（但不是解决）最糟糕的问题”，人类战胜抑或忘却恐惧最需要的仍是时间。在这场百年一遇的金融淘汰赛里，坚持到最后的可能就是赢家。
