爱华网作为弱势运营商的中国联通重组后实力有所加强，可集中资源发展G网，且公司将获得预期的WCDMA牌照。未来随着网络覆盖完善以及推出3G服务，联通将借单向携号转网试点东风，吸引中国移动部分高端用户。
国海证券 蒋传宁
移动业务是电信业务主要增长动力，数据业务高速增长
电信各子行业呈现分化 移动业务增长15.9%，其在电信业务中的比重超过50%，是电信业务增长的主要动力。数据业务同比高速增长40.9%。相比之下，固定本地电话业务收入同比下降7.6%，固定长途电话业务同比下降4.8%。电信业务平稳增长。2008年1-8月国内电信业务同比增长8.5%，增速较07年10.9%稍有下降。 移动业务将继续保持较快的增长速度 国内移动用户继续快速增长。2008年1-8年增加了6871万户，月均增加858.9万户，2006、2007年月均增加数分别为564万户、719万户，移动用户增长呈加快之势。移动用户增长一方面是由于国内移动用户相对较低的普及率，另一方面，移动用户对固定用户特别是小灵通用户的替代，1-8月固定电话用户减少了1157.7万户，其中小灵通减少了845.3万户，说明小灵通用户受移动用户的替代加快。 与发达国家或地区普遍高达80%以上相比，目前国内移动用户普及率为45.6%，仍有较大的差距，未来国内移动用户仍有较大的发展空间。随着农村城市化发展、国家政策向民生倾斜，居民可支配收入趋于上升,我们认为未来国内移动电话用户仍将呈快速发展态势，未来2-3年每年新增移动用户6000万-8000万户。移动业务依然是未来3年电信业务增长的主要动力，其增长率可达12-16%。 数据业务继续高速增长，对电信业务的推动力不断加强 宽带用户快速增长推动数据业务高速上升，2008年1-8月宽带用户达到7934万户，较上年底增加了1293用户。相比发达国家或地区，国内宽带用户普及率明显偏低，我们认为，随着宽带用户数进一步提升，未来3-5年数据业务将继续保持快速增长，预计未来2-3年增长率不低于30%。数据业务快速增长不断提升其在电信业务中的比重，1-8月数据业务比重接近10%，未来其对电信业务增长的推动力不断加强。 不对称政策将逐步提升公司地位 重组后，国内电信竞争失衡格局有所缓和，中国联通实力得到加强，有更充足的资源专注发展G网，中国电信进入增长较快的移动经营领域。 中国移动一家独大优势仍未根本改变 无论从用户数、ARPU值、收入、净利看，中国移动一家独大的优势未根本性改变。 重组后，中国移动、中国联通、中国电信移动用户数的比重分别为70.85%、21.78%、7.37%，中国移动规模、覆盖优势使其市场份额进一步上升（上年为69.44%）。考虑中国联通、中国电信小灵通用户迁至移动网络，三者比例分别为62.6%、23.1%、14.3%。从移动用户ARPU值上看，中移动、中联通、中电信分别为84、43.6、51.1元，中国移动ARPU值表明其高端用户占比高。从收入、净利润看见，1H2008中国移动收入相当于其他两家之和，净利更是高于其他两家之和的两倍。 不对称政策扶持弱势运营商 国内电信业重组后，弱势运营商实力得到加强。我们相信，未来监管当局仍有可能继续推出不对称管制政策进一步扶持弱小运营商（单向携号转网区域扩大、强势运营商市场份额控制、结算优惠等）。当前在深圳、天津已试点携号单向转网。09年下半年中国联通G网将逐步完善，与此同时，2009年底联通将会开展产业链较为成熟、全球覆盖较全的WCDMA业务，有利于其从中国移动中吸引高端用户。 此外，基建共建共享有助于中国联通降低建设成本。短期而言，中国联通、中国电信移动网络的覆盖尚无法与中国移动相抗衡，当前尚无法受益单向携号转网。不过，随着中国联通、中国电信网络覆盖逐步完善以及分别升级为WCDMA、CDMA2000，二者的差异化优势将逐步显现，可吸引高端用户。WCDMA、CDMA2000相比较，由于全球支持WCDMA运营商多，覆盖较全面，用户规模大，未来WCDMA漫游、终端成本方面相对CDMA2000的优势可能更大。 2010年后将迎来新一轮增长期 G网升级扩容后公司将迎来新一轮增长期 当前中国联通网络容量和覆盖都难与中国移动匹敌,短期移动用户难有大幅增长，2009年上半年前保持前期平稳增长水平,估计月均增加用户略高于100万户。随着未来网络升级为WCDMA以及覆盖的逐步完善，公司网络将体现出差异优势，吸引力将不断加强，单向携号转网政策试点政策对公司的有利作用将逐步体现。我们预计2009年底或2010年初月均新增用户将上升至150万户以上，ARPU也将随着3G业务的启动而有所提高。 短期而言，由于新增用户大都为低端用户以及竞争导致话音资费有所下降，ARPU仍将有所下降，但由于随着增速较快的增值业务提升作用，ARPU值下降趋势将会趋缓。 在增值业务的拉动下,预计公司08、09年收入可增长5%。随着网络改善及3G业务的推出，2010年公司用户增长将加快、ARPU值也将上升，此后，随着用户规模及ARPU值进一步上升，公司规模效应将得以体现，并将迎来新一轮增长周期。 资本支出结构性加速上升折旧压力在2010年 与网通合并后，中国联通投资将进行结构上的优化，提高移动与数据网络投资，缩减固定网投资。由于G网覆盖不足，与中国移动相比竞争力较弱，中国联通正积极布署完善覆盖的扩容以及3G发照后的WCDMA升级投资，08年G网投资将高于年初计划，估计可能达250-300亿元。09年移动投资将大幅提高，公司计划09-10年投资1000亿元进行提高覆盖面的GSM网络扩容投资和网络升级WCDMA的投资。08年投资大部分在09年下半年转成固定资产，09年投资转固定时间在2010年。因此公司折旧压力在2010年，而这一压力将随着新增高端3G用户增加而缓解。原网通方面的投资将主要集中在宽带，其他投资可以压缩，08、09年资本支出将趋于下降。 宽带业务快速增长，将推动原网通固网收入重拾升势 国内偏低的普及率，以及城市化、信息化的推进，宽带用户将继续保持快速增长，预计未来三年宽带业务收入年增长率将高于30%。宽带业务收入占网通收入比重不断上升，08年上半年升至21.5%，宽带业务对公司业务的推动力不断加强。受移动电话替代,小灵通用户开始趋于下降。联通与网通合并后，联通可采取措施将小灵通用户迁移至网络覆盖好、可漫游的移动网络，从而减少用户流失。 估值 中国联通A股08、09年动态市盈率分别为18.58、16.41倍，09年PE略高于国际平均水平，PB为1.41倍，低于国际平均水平2.0，考虑公司未来将受益已推出或将可能推出的不对称政策，以及国内移动用户继续发展空间，长期有较大增长潜力，净资产收益率存在较大上升空间，我们给予“增持”评级。鉴于短期业绩增长动力不足（09年增长得益于合并网通），建议适当回调介入。 联通（红筹）2008、2009年动态PE分别为10.1、8.86倍，PB仅0.764倍（考虑出售C网收入，但不考虑合并网通因素），均处于低估水平，值得投资。 风险提示： 1．3G盈利模式尚不确定。未来3G能给公司带来多大的提升以及WCDMA相对TD-SCDMA有多大优势均难确定。 2．竞争加剧。随着中国电信加入移动市场争夺，国内移动业务竞争加剧，对ARPU值带来压力。 3．为完善覆盖及升级网络，中国联通资本支出加速上升，将带来2010年后折旧加快提升以及资金瓶颈。 4．中国移动领先优势较为明显，未来政府当局能否更大力度的推出不对称政策难以确定。 5．原中国联通与原中国网通文化差异可能对整合构成障碍，从而影响公司未来顺利发展。
