爱华网作者:张彤／文
通化东宝(600867)是今年少有的抗跌股，原因在于它投资约7亿元实施的年产重组人胰岛素3000公斤生产线二期扩建工程于年内投产，预计该项目产能将较上年大幅增长约15倍，业绩有望随之大幅增长。不过，在资金极其紧张的情况下，通化东宝应收款项却长期居高不下，且数亿元款项去向不明，通化东宝面临的最大问题是如何看住自己的钱袋子。 大举扩产备受青睐 1998年，通化东宝研制出第一支基因重组人胰岛素制剂，使中国成为了第三个能够生产销售人胰岛素原料和制剂的国家，而基因重组人胰岛素冻干粉及注射液产品也成为了近些年通化东宝利润的主要来源。 近三年，通化东宝胰岛素产品销售额及毛利率都呈连续增长趋势。2006年，该业务收入为1.33亿元，较2005年大增89.5%；2007年同比再增22.32%； 今年上半年，该业务收入为1.35亿元，已达上年全部收入的82.6%，同比增90.45%。而2005年至2007年，该业务产品毛利率分别为67.23%、71.49%和80.31%，同样呈不断上升趋势；只是今年上半年，该数字为79.53%，较上年略有下滑。 不过，由于重组人胰岛素产品的产量偏低，近年通化东宝的净利润及每股收益一直处于较低水平。据了解，通化东宝该产品一期工程实际产量约为200公斤/年，2008年经过工艺优化后，增至约300公斤左右。 为加速基因重组人胰岛素产业化进程，提高国际国内市场占有率，从2002年起，通化东宝开始投建年产量达3000公斤的生产线二期工程。经过六年建设，2008年10月23日，二期工程终于投产开工，之前，该工程通过了国家GMP认证。 公司利润有望随之大幅增长。因此，通化东宝受到诸多机构投资者的青睐，成为了少数抗跌股之一。 产能扩张竞争加剧 通化东宝胰岛素产品未来利润增长幅度并不能简单地以产能扩张幅度来衡量。 据了解，目前重组人胰岛素产品国际市场容量约60多亿美元，国内市场容量为30多亿元。不过，由于该产品产业化生产工艺壁垒很高，目前全球市场被丹麦诺和诺德、美国礼来和法国赛诺菲垄断，通化东宝目前的国内市场占有率远低于10%。 按通化东宝2007年胰岛素产品1.63亿元收入及产能粗略估算，公司未来要想达3000公斤销量，至少需要占领50%以上的国内市场及部分国际市场份额。而胰岛素有着特殊的消费特点，即一旦患者使用某种胰岛素一般将终身使用，不会轻易更换品牌，因此通化东宝获得更大的市场份额并非易事。 2008年11月，丹麦诺和诺德公司投资建设的诺和诺德天津泰达灌装厂奠基典礼在天津开发区举行，该项目主要生产人胰岛素和胰岛素类似物产品，建成后将成为全球最大的胰岛素制剂与灌装工厂。该项目总投资额近4亿美元，约为通化东宝二期工程的4倍左右。按此推断，该项目产能应远远高于通化东宝二期工程形成的产能。可见，未来国内人胰岛素产品竞争压力将会加大。 何不看紧钱袋？ 产量的提升令通化东宝未来业绩增长有了保障，但目前最令人担心的是公司巨额资金外流现象。近年年报显示，通化东宝现金明显不足，2006年末和2007年末，货币资金分别仅有892.51万元和950.09万元；截至2008年9月30日，货币资金为1074.56万元，而公司有息负债则在6亿元以上。 虽然资金匮乏，但通化东宝应收款项多年来却一直居高不下，截至2008年6月30日高达4.12亿元，为此已计提了高达7579.55万元的坏账准备，但从应收账款的账龄分析，通化东宝依旧没有充分计提应收款项坏账准备。 在这4.12亿元应收账款之中，账龄一年以上的款项高达2.63亿元，其中有1.80亿元账龄已经超过了三年。而2007年年报显示，五年以上账龄的应收账款高达8875.70万元，此外账龄4-5年的应收账款3704.02万元，3-4年的应收账款4579.03万元。
正常情况下，账龄在3-5年的应收账款计提的坏账比例应该在50%-100%左右，而通化东宝仅仅只是计提了20%-30%的坏账准备。对于5年以上的应收账款，由于账龄过长，能够收回的可能性已经非常小，通常要计提100%的坏账准备，但通化东宝的计提比例仅50%。 实际上，早在1998年之前，通化东宝应收账款就已经高达3.38亿元了，且近十年里，公司应收账款一直高达3亿元以上。而从2002年开始，通化东宝3年以上的应收账款已超过亿元，此后这一数字一直没有下降。因此有理由怀疑，通化东宝部分应收账款的实际账龄已经远远超过了5年，甚至可能会超过8年以上。 奇怪的是，除在2000年的年报中曾披露过前五名欠款人的名单外，2001年至今近8年时间里，通化东宝从未再披露过前五名欠款人的名单。近10年时间里，应收账款一直居高不下，但通化东宝却对欠款人姓名只字不提。 通化东宝2008年半年报显示，应收账款前五名欠款单位合计金额为2325.09万元，其中关联方通化东宝医药药材有限公司欠款1168.00万元。以此计算，前五名欠款单位之中，欠款最少的不会超过290万元，或远低于这一数字，那么其4.12亿元应收款项，可能意味着存在数百名欠款人。通化东宝应收账款欠款人为何如此分散，令人不解，其真实性也令人怀疑。 除应收账款外，今年上半年，通化东宝其他应收款也达到1.16亿元，与公司的应收账款如出一辙。公司的其他应收款同样存在长期居高不下，计提不足，同时公司不披露欠款人的名称等问题。 目前通化东宝的货币资金极其紧张，在这样的背景下，公司数亿元的资金究竟被何人占用了呢？通化东宝的胰岛素项目虽有较好前景，但如果不看好自己的钱袋子，任由资金肆意外流，通化东宝的利润将被吞噬。
