爱华网作者:袁京力/文
最近的好消息是，在外资私募股权基金（PE）看来，当前A股估值水平已经极具吸引力。不幸的是，由于政策限制，外资PE尽管摩拳擦掌，仍有力难施。 “按照国际市场的以往情况，现在（A股）的估值水平正是PE出手的好机会。”中信资本首席投资官张懿辰向《证券市场周刊》表示。但审批的不确定性让他对PE并购上市公司的前景并不持乐观态度。 尽管管理层三番五次出台利好，但A股的颓势依然看不到尽头，具有长期投资概念的机构包含基金、社保基金、券商和保险公司等，在这一轮大跌中也纷纷减仓。市场需要更多元化的长期理性投资者，PE即是其中一股重要的力量，但外资PE最终能否发挥作用还取决于管理层的政策绿灯。 一石二鸟 据彭博新闻社统计，到10月底，上海综指和深圳综指的市盈率分别为12.5倍和13.8倍，已经较2005年6月沪市19倍、深市14倍左右为低。截至10月31日，共有208家上市公司跌破净资产。 “我不敢说整个市场所有行业都估值很低，但是在机械设备、水泥等一些子行业，其龙头上市公司的股票账面价值已经低于重置成本了，这时候让PE进入可以提升市场的估值。”中新产业基金合伙人查向阳告诉《证券市场周刊》。
清科集团数据显示，截至三季度末，面向亚太区的PE资金募集额已经突破500亿美元，折合人民币超过3000亿元。 业内人士认为，此时如能引进PE作为战略投资者，不仅可以改善投资者结构，还可纠正市场的非理性估值。 在国际市场上，不乏PE在市场低迷时出手并推动上市公司成长的故事，其中最著名的是TPG（德州太平洋集团）1992年收购美国大陆航空公司。当时美国经济正处于衰退期，受经济周期冲击的大陆航空股价跌至每股3.25美元，处于破产保护之中。TPG以6000万美元的代价获得了这家公司的控股权，并迅速撤换了管理层，采取了内部整合措施。此后10多年里，TPG将大陆航空从破产状态提升成为全美五大航空公司之一。 按照目前国内的法规，无论是参与上市公司的定向增发，还是直接以战略投资者的身份进入上市公司，均存在12个月到32个月的锁定期，这可让PE客观上扮演长期资金的角色。 审批障碍 不过，外资PE入股上市公司鲜有成功的案例。 2005年，商务部、证监会、工商总局、税务总局和国家外汇管理局于12月31日出台了《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，PE等外资并购上市公司股权在理论上开始有法可依。但期间出现的“国资贱卖”争议却让外资PE的入市障碍重重。 “就整体来说，外资PE在投资上市公司时感觉审批起来并不是很顺利。”张懿辰告诉《证券市场周刊》，他所在的中信资本，在今年5月收购了SST亚华（000918）旗下的南山乳业，目前正在等待审批。 君合律师事务所合伙人邵春阳认为，审批环节复杂导致审批周期耗时长、上市公司信息披露不充分导致尽职调查困难，以及外界的所谓民族主义情绪等，让外资PE进入上市公司过程缓慢。2007年，由他担任顾问的外资私人股权机构CVC，成功获得了瓶装龙头企业珠海中富（000659）的控制权。 国际会计师事务所安永的一份研究报告显示，目前在中国完成单笔并购交易的时间大约为12到24个月，而发达市场这一过程仅需3到9个月。 并购耗时过久，导致协定的入股价无法跟上市场的变化，最典型的案例是高盛资本入股美的电器（000527）。 2006年11月21日。按照外资入股境内上市公司的股价不得低于收购协议签署前20天平均股价的90%这一规定，美的电器拟以4.74元定向发行1.51亿股，引入高盛资本成为美的电器第二大股东。 2007年6月商务部通过这一方案，美的电器二级市场每股价格已经超过30元，比当初协定的入股价高出五六倍，自然无法获得证监会的首肯。 同样的故事发生得多了，PE逐渐对并购或入股A股上市公司心灰意冷起来。 等待绿灯 时移势易，当前的A股估值水平再度燃起了外资PE的兴趣，不过，他们仍然在等待管理层的政策绿灯。 与凯雷收购徐工科技（000425）时相比，目前的法律环境对外资入股上市公司更为有利。一方面，《反垄断法》已经在8月1日开始实施；另一方面，外资参与并购的法规也在制定和相继出台之中。 早在今年3月，商务部制定了《外商投资合伙企业管理办法(送审稿)》，外资进入中国的门槛大幅降低。9月12日，商务部下发通知，除外商投资合伙企业仍必须由商务部外资司统一进行备案管理外，将外商投资商业企业的审批权下放到省级商务主管部门。 不过，邵春阳表示，尽管法律大框架上并不存在障碍，但审批、反垄断、结汇等多方面细节尚待确定。 首当其冲就是加速审批效率。出于尽职审核的考虑，外资PE入股A股必须依次经历从外汇监管部门到国资委、商务部、证监会的层层审批，耗时极长。 “最直接的办法就是审批要求做到透明，让外资PE能简单明了地操作。”邵春阳表示。 尽管目前《反垄断法》已经出台，但邵春阳认为，在是否召开听证会、怎么召开、该什么人参加以及程序该怎么走，在政策上都缺乏明确的规定。 此外，外汇结汇也是一个问题。外资PE入股一般是增加上市公司的资本金，但在国内完成资本金变更所需时间不短，而在二级市场上，外资开设人民币证券账户又受限，其退出也相当麻烦，这也有待政策开闸。
