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因涉及地方政府、股东、管理层等相关利益方的博弈，近年资本市场通过二级市场收购，从而成功整合的案例寥寥。
在并购道路上，即使如在增持对象上精挑细选的“茂业系”，奉行“重点集中”并购战略的美的电器也已遭遇全方位的反并购措施或面临重重挑战，皆可作为海螺水泥并购的前车之鉴，就更不用说海螺水泥的遍地开花式的并购了。 而且，新恒基地产借壳ST金泰、中房集团借壳ST中房双双中招“隐性负债”的故事，更提醒海螺水泥，战略投资与未来并购整合之路并不平坦。 “茂业系”并购精挑细选 与海螺水泥揽7家同行业上市公司股票不同，“茂业系”对近期在二级市场增持并很可能计划并购的3家上市公司可谓精挑细选，体现出以下特点： 一是股权分散。截至2008年11月14日，深国商（000056）、商业城（600306）与渤海物流（000889）三家公司的第一大股东持股比例分别为13.7%、14.4%与15.26%，皆位于商业零售行业上市公司的低位区间；二是中等市值，总市值均处于10亿元到14亿元区间；三是2008年前三季度微利甚至亏损，3家公司每股收益分别是-0.002元、0.003元与0.0053元；四是都具有一定的零售相关的商业地产。 上述特点一方面有利于“茂业系”未来实施并购与控股，另一方面也会减少并购的代价，同时有着整合后发挥协同效应进而提升业绩的空间。与之相比，除了都属于水泥行业上市公司外，海螺水泥于二级市场进行战略投资的对象选择似乎缺乏规律。 不过，尽管“茂业系”在战略投资对象选择上煞费苦心，但很可能是与现有股东及管理层缺乏沟通，目前已引发了全方面的反收购。 2008年11月14日，深国商发布董事会决议公告，称会议审议并通过了《关于修改公司章程的议案》（下称“《公司章程》”）。考查其中的修改内容，可以发现主要是针对“茂业系”的收购而来，并且具有全方位、多角度反收购的特点。 首先，是对股东控股地位进行保护。《公司章程》第二十一条中，列示了增加资本的五种方式，并且规定：“在符合相关法律、法规规定的前提下，如任何投资者获得公司的股份达到或可能超过10%时，经公司股东大会通过决议，公司可向除该投资者之外的所有在册股东，按该投资者实际持有的股份数增发新股或配送股份。此即通常所说的“毒丸计划”。 其次，是巩固与稳定目前管理层的地位。《公司章程》第九十六条中规定：董事在任期届满以前，股东大会不能无故解除其职务。同时规定，除出现规定的三种情况之一外，公司每年更换董事的数量不得超过董事总人数的三分之一；董事任期届满未及时改选，在改选出的董事就任前，原董事仍应当依照法律、行政法规、部门规章和本章程的规定，履行董事职务。第一百一十一条规定，董事长由董事会以全体董事的2/3以上选举产生和罢免。 第三，甚至还包括了具体的反收购“监控”工作的落实。第一百三十四条规定，公司设董事会秘书，除负责公司股东大会和董事会会议的筹备、文件保管以及公司股东资料管理，办理信息披露事务等事宜外，亦需负责监控公司股票的变动情况（特别是持股比例在5%以上的投资者股份变动）并及时查明有关情况。 不过，由于与目前相关法律法规冲突，几天后深国商董事会即决定取消前述决议，并同时接受股东深圳泰天实业提出的最新版本的《关于修改公司章程的议案》，具体内容中只是将“毒丸计划”相关的内容删除，其他修改依旧。从深国商对公司章程仓促提出修改议案，又快速进行修正的情况，可以看出其管理层与股东对“茂业系”并购所具有的强烈的危机感，更预示着后者未来并购之路的崎岖。 另一家“茂业系”的猎物——商业城，相关股东则是采取更加直接的反收购手段——二级市场增持，与并购者对抗。 美的电器整合之难 近年资本市场通过二级市场收购，从而成功整合的案例廖廖，足见之难度，因为其中涉及地方政府、股东、管理层等相关利益者之间的博弈。美的电器2007年度总资产、营业收入与净利润分别为173.26亿元、332.97亿元、11.93亿元，分别比上年增长39.26%、65.34%与136.11%。 美的电器近年的高速增长得益于迅速的收购扩张，其收购有两方面特点。 一是重点集中，其中的大手笔收购仅为小天鹅A，是大股东股权转让与二级市场吸筹同步进行。为保证收购的顺利进行、增加谈判筹码与降低收购成本，美的电器一方面在二级市场购买小天鹅B股，另一方面受让小天鹅控股股东所持股份。 二是大多数为向大股东收购，即收购已培育整合的公司股权，或者收购已参股公司的剩余股权，在“知根知底”的情况下能够有效降低风险。 如，2007年11月23日，美的电器受让美的集团直接和间接持有的合肥华凌100%的股权、中国雪柜95%的股权、广州华凌空调100%的股权、重庆美通30%的股权。后来又通过下属全资子公司受让重庆美通另一股东25%的股权，最终合并持股55%。2008年初，美的电器参与挂牌竞买荣事达集团挂牌出售的其持有的合肥荣事达洗衣设备制造公司、合肥荣事达电冰箱有限公司及合肥荣事达美的电器营销公司25%的股权并成功中标，收购完成美的电器对3家公司的持股比例由50%上升至75%。 即便是经过上述对小天鹅精巧的收购运作，以及向大股东收购经培育整合的公司股权，抑或对原参股公司进行增持，美的电器依然面临现实重新整合与管理的挑战。 这种挑战一方面体现在被收购公司层面，如小天鹅在2008年中报的“经营中的问题与困难”中介绍：股权变更后，公司大力推动文化融合、组织变革、管理变革和流程改善，但各系统间协同作用的发挥仍然需要过程和时间。2008年三季报显示，小天鹅1-9月份营业总收入34.24亿元，同比下降16.22%。 另一方面体现在美的电器母公司层面。2008年三季度末，美的电器的货币资金为24.22亿元，比年初增加5.77亿元；短期借款与应付票据分别为21.23亿元与42.15亿元，分别比年初增加13.21亿元与13.10亿元。从短期货币资产与刚性负债配置来看，资金流动性趋紧。美的电器2008年初曾计划运作公开增发，并经证监会发审委审核通过，但截至目前仍未取得核准批文，并且资本市场的低迷也为公开增发的实施增加了难度。 其实，大规模并购对于美的电器的挑战并非仅仅体现在资金方面，更给其未来盈利增添了变数。2008年三季度，美的电器商誉高达14.76亿元，占总资产的5.75%，是2008年前三季度归属于母公司所有者净利润的1.2倍，而年初商誉仅为9104万元。据介绍，主要因小天鹅股权收购价格与被收购公司可辨认净资产公允价值之间的差额导致期末商誉的大幅增加。在最终整合小天鹅后收效几何尚未确定的情况下，上述巨额商誉存在减值的风险。 “隐性负债”不容忽视 在整合过程中也会出现隐性负债等方面的风险，典型的案例是新恒基地产借壳的ST金泰与中房集团借壳的是ST中房。 ST金泰2001年上市，该年年报显示，其年末资产负债率52.23%，货币资金也颇为充裕；尽管与过去两年相比盈利有所下降，但净利润仍达到1179万元，净资产收益率为6.04%。然而，当新恒基地产将其收归麾下之后，却出现了财报大变脸，主要原因大多是过往问题。 比如，ST金泰2002年年报中介绍了几项会计差错更正，其中包括2001年末少计应收账款及应付票据2964万元、2000年末少计其他应收款和短期借款1400万元，以及2002年度支付2002年以前的银行贷款利息625万元未预提，这些实质上都属于会计造假行为。 又如，ST金泰2006年度净利润为-9802万元，其中包括计提存货跌价准备2778万元，主要包括两项，一是开发成本—金宫山庄别墅区2975万元，主要为商品房开发，包括土地使用权，被原大股东占用，无法顺利实施该资产的使用权、处置权、收益权，在以前年度计提 744万元减值准备的基础上，再次计提减值准备1934万元；二是分期收款发出商品发出时间较长，在以前年度计提 225万元减值准备的基础上，再次计提减值准备845万元。 至于ST中房，中房集团入主的第一年（2003年）仅是微利，但2004年、2005年连续出现巨额亏损。亏损的原因在于巨额的坏账与短期投资跌价准备，2006年末ST中房坏账准备高达8086万元，短期投资跌价准备高达2.29亿元。 应该说，ST中房巨亏的困境缘起于中房集团入主之前。分析ST中房过往诸多财报数据，其中透出诸多诡异，比如2001年度净利润为3845万元，而2002年突然出现亏损3685万元；2002年末长期借款为零，而2003年末突然高达2.5亿元，同时，其短期投资高达2.30亿元，比2002年末增加1.33亿元。 证监会北京证监局曾于2004年7月27日下达对ST中房巡回检查的限期整改通知书，其中对于短期投资事项指出：ST中房于2003年1月13日在甘肃证券和政路营业部买入国债，并于2003年1月15日办理了回购登记，后将该账户国债借于唯美特公司进行回购，由此导致购买国债1.38亿元资金存在一定风险；公司董事会和经理层对1.38亿元进行国债投资的决策和后续管理存在不尽职行为，截至2004年6月巡回检查期间，公司5名董事均称对1.38亿元资金购买国债后进行的回购登记事宜毫不知情；公司董事会和经理层对1.38亿元巨额资金在证券营业部存放是否正常未进行关注；公司未对在武汉证券进行9750万元国债投资过程及目前的状况进行监控。 可见，即便成功并购，在整合过程中发现方方面面的隐性负债，甚至遭遇财务造假，也并不鲜见。这既说明股权转让过程中尽职调查与审计等方面工作的重要性，也同样说明其所具有的难度。
