爱华网作者：红周刊记者 侯斐
国际油价从147美元降到50美元附近，可是航空业这个用油大户却高兴不起来。上半年饱受高油价之苦，下半年油价下跌后却又陷入“套期保值”的泥潭中。东方航空、中国国航近日纷纷公告称，公司在航油套期保值上亏损巨大。数十亿的亏损额让投资者心惊肉跳。 套期保值，其目的就是为“保值”，可为什么最近公告的都是公司因套保而巨额亏损的情况呢？从中信泰富在外汇期权上147亿港元亏损，到华联三鑫因PTA合约濒临破产，再到航空业集体爆发的航油套保巨亏事件，面对高达数十亿甚至数百亿的套保亏损，投资者不禁要问：套保工具，是用来“套”还是用来“保”的？ 无力的公告 苍白的解释 东方航空11月27日公告称，“截至2008年10月31日，公司的航油套期保值合约所测算的公允价值损失约为18.3亿元人民币，尚未发生任何实际现金损失。鉴于公司航油未套期保值部分以市价采购，且该部分采购量占每年用油量的60%以上，因此，公司航油现货采购成本的节省部分将远远大于套期保值合约带来的损失。” 难道在“套保”亏损这事上投资者小题大做了？一方面，亏损只是浮亏，没造成任何实际损失；另一方面，因为只是部分航油进行了套保，油价下跌对公司整体来说还是利好。可是仔细琢磨，投资者就会发现合约到期后总会交割，那时候该如何处理这巨额的实际亏损呢？更何况，上市公司一般把浮亏计入损益表中，从而直接降低公司的业绩指标。目前亏损如何形成，《红周刊》记者致电东方航空，但公司并没有解释。 套保是柄“双刃剑” “投资者必须明确，期货市场与现货市场同向变动，在期货市场上赚钱了，在现货市场就会赔钱，反之亦然。现在油价下跌了这么多，航空公司在现货市场上相当于赚钱了，所以在期货市场上赔钱也是正常的。”一位不愿意透露姓名的期货分析师告诉记者说。“但从目前公布的亏损数额来看，就我个人推测，不单纯是套期保值这么简单。” 从中国国航的公告中也许可以看出些许端倪。公告称：“公司选择了在获得按固定价格买入燃油权利的同时，授予对手方以更低的固定价格卖出燃油的权利……”也就是说，中国国航共签了两份合约：一份使国航拥有一项权利（以A价格买航运油），另一份是要国航行使一项义务（接受对方以B价格卖出航油，且B<A）。7月份签这两份合同时，国际各大投行都在鼓吹油价将升至200美元，国航以为在合同终止前油价降到B以下的可能性几乎为零。可是，下半年油价上演高台跳水，因为航油价格与国际原油价格呈正相关性，所以有分析师推测说，目前航油价格可能已跌至价格B以下。如果没有第二份合约中应尽的义务，国航只需放弃第一份合约所赋予的权利就可以以市价购买低价航油，享受油价下跌的好处了。 看来，国航亏损不是因为保值工具不保值，而是因为保值工具用得多了。国航董秘黄斌接受媒体采访时说，“国航在航油套保上使用了包含5到6种模型工具的结构性产品”。不只是航空公司，其他几家“栽”在套保上的公司也犯了类似错误。中信泰富在外汇套保中使用了创新型金融工具：累计股票期权合约（Accumulator），结果真如谐音所言的 “I kill you later”（稍后便干掉你）。华联三鑫也在期货交易中违背了套期保值的最初目的，对PTA大肆投机从而造成了巨亏。而中国中铁、中国铁建前期也同样折戟于“结构性汇率产品”。 看来，保值工具是一把“双刃剑”，用得好了可以保住利润、锁定成本，但如果心怀贪婪，期望从中获得超额收益，最终往往伤了自己。 亏损引发银行“因噎废食” 几家公司巨额亏损直接引发了银行业对套保的恐慌，目前“限制企业贷款进行套保”已是银行业内半公开的秘密。虽说总行层面并没有明文规定，但各分行、尤其是部分沿海地区的分行却对此做出了严格的限制，有的银行甚至将是否进行期货交易与贷款额度直接挂钩。
“套期保值可以使企业在成本上升的时候固定成本，在价格下跌的时候锁定利润，套期保值是用来帮助企业规避风险的，银行不应该控制。”上述期货分析师对《红周刊》分析道，“尤其是在经济不景气的时候，企业更需要依靠套期保值来维持生存，让自己熬过冬天、活得长一些。当然，企业在操作上也应当谨慎处之，避免不必要的损失。” 同时，他还补充说，一般而言，由于目前国内企业一些额度较大的期货交易都是在国外的OTC（场外交易市场）完成，对手方均是国际上有名的投资银行，因此在设计合约及成交条款上国内企业均没有太多的主动权，容易遭受投行误导或在不知情的情况下蒙受亏损。“比如深南电A与高盛的对赌协议中，高盛研究部一直看多石油，宣称会升至200美元，但它的市场部却在反向做空。”因此，他建议完善期货品种与制度建设，让企业从套期保值中受益、更好地利用套保工具。
