爱华网文/欧立业
波动较大的资本市场是证券公司业绩增长和波动的根源。商业模式与财务特质决定了券商业绩随股市波动而波动，亦即人们常说的“靠天吃饭”。 业绩波动不仅会影响投资者对券商的现时估值，也同时影响对未来的预期，进而导致证券公司自身股价的波动。也就是说，券商股股价受股市波动的三重“放大”影响：一是受整体波动与估值水平的影响；二是受券商业绩波动的影响；三是受未来预期的影响。
“靠天吃饭”决定了券商收入波动大 营业收入具有即时性。这是指证券公司收入确认的时间存在刚性，少有应计项，比如快到每天甚至每时每刻都可以确认经纪业务收入；自营业务也是如此，当证券投资以公允价值计量之后，每天都在不断变化之中。由于营业收入的即时性特点，在资本市场出现牛市或熊市时，都会即时在证券公司业绩上反映出来。 营业收入具有透明性。由于资本市场相关交易数据的透明化特点，根据交易所等定期发布的会员交易量与市场份额等相关信息，便可以对证券公司的收入进行粗略估算。营业收入的透明性决定了证券公司对自身业绩的管理空间有限，与上市公司管理层对业绩的稳定性偏好产生矛盾。 不同业务经营杠杆与利润率情况差异较大。根据对上市券商的统计，在四项主要业务中，只有经纪业务利润率较为稳定；自营业务的利润率波动极大。由于证券公司各项业务具有不同的营业利润率与经营风险，并且受市场影响的路径也存在差异，自营业务与经纪业务往往具有较大的经营风险，所以在目前国内大多数券商业务尚未实现多元化的情况下，整体业绩主要决定于这两块业务的表现。 中国证券公司收入结构类似于美国1970年代和日本1980年代的状况。比较2007年部分创新试点券商（不含上市券商）和中信证券的收入结构，可以发现一般券商经纪业务和自营业务的比重均在80%以上，有的甚至达90%，中信证券两项业务的比重也达到68%。由于主要业务收入来源与市场指数高度相关，缺乏风险对冲机制和新的盈利渠道，证券公司的业绩大幅波动在所难免，即使在熊市格局中，也难以打破目前的收入结构。 券商股能够领涨或领跌大盘 从国际和国内证券业的发展历史观察，资本市场与证券业的景气周期基本一致。由于证券公司业务和收入来源与资本市场密切相关，证券公司的业绩具有较强的周期波动性，股价与市场指数有很高的相关度，表现的特征是在股指上涨中券商股表现往往超越大盘，而在指数下跌中也容易领跌并且跌幅较深。因此券商股在牛市行情中能获得更高的溢价，而在熊市中需要承受更多的价值和预期考验。长期投资者根据这种资本市场周期性波动采取逆周期式购入和抛售券商股，会得到更高的投资效率。 通过比较美国XBD券商指数和标普500，可以发现券商指数具有在大盘指数向上突破前先行拉升的特征，涨幅远远超过大盘指数；而在大盘指数下跌时，券商指数急剧下跌，跌幅也超过大盘指数。就个股而言，美国券商的股价也表现出领涨和领跌大盘的特征，并且与业绩波动密切相关。在2006年行业创出业绩新高时，券商股股价也接近、甚至超越了2000年的高点。 在2006上半年A股牛市行情启动以来，中信证券（600030）的股价表现出类似的领跌和领涨的特征，上涨和下跌阶段的波动幅度均超过大盘指数。 由于券商股股价具有领涨和领跌大盘的特征，波动幅度也更大，是市场最敏感的风向标，也可作为判断大盘是否转向的重要指标之一。 优质券商业绩表现更稳定 虽然证券公司业绩具有周期波动性，但优质的证券公司也可以通过“内涵式”运作来稳定业绩，具体方式可以根据资本市场情况，在自营业务方面调整证券投资结构，从而减少风险，避免业绩大起大落。以中信证券为例。一方面，在金融资产分类上，逐渐减少交易性金融资产的比重，按投资成本比重来计算，2007年6月末、2008年初与2008年6月末交易性金融资产占比分别是31.93%、21.25%与17.65%，呈明显的下降趋势；另一方面，在自营业务投资品种构成上，随着市场变化进行了较大的调整，主要表现是增加债券类投资，减少股票类投资比重。 在证券业的业绩波动中，优质大型券商的业绩相对更加稳定，行业集中度在证券业的成长阶段持续提高，证券公司的业绩分化趋势非常明显，并且这种趋势不因为牛市和熊市而逆转。 中国证券业集中度提升和业绩分化的趋势也不断加速。在经历了2004年的长期熊市和综合治理阶段之后，证券业“第一集团”的席位已重新排列。2008上半年交易排名前十位的券商（不考虑中信系因素）市场份额普遍逆势增长，占全行业的比重由2004年的36%上升到44%，前二十位券商市场份额的比重由2004年的51%上升到目前的64%。 近两年将成为中国证券业第三次资本规模扩张期，随着多家证券公司的增资扩股、定向增发、IPO计划的实施，证券公司的资本规模排名将发生重大变化，如果监管机构放松营业网点收购和证券公司兼并的管制，“第一集团”的席位又将重新排列。强者恒强，拥有资本规模和先发优势的优质券商将实现战略性扩张。 如何为券商股估值 对证券公司的估值和盈利预测不同于一般行业，业绩波动明显的券商股不适用于单纯的P/E（市盈率）估值方法，而单纯采用P/B（市净率）方法也将低估优质券商的资本积累速度。虽然证券公司的业绩与市场波动密切相关，牛市阶段只能给予其较低的P/E倍数，而在熊市时候由于盈利能力下降，似乎衡量P/B倍数更合理，但在对国内金融企业使用P/B方法时，必须考虑到国内金融企业，尤其是证券公司存在严重的资本积累不足问题。 针对证券公司的特点，有的券商研究机构结合经纪业务与自营业务的不同特点，把估值模型进一步精细化，将自营业务与经纪业务等分割开来，分别使用PB与PE法进行估值。 近期部分券商研究报告认为，少数优质券商已经具备长期投资价值，少数优质券商股价已出现安全边界的情况。 西南证券行业研究报告认为，对于中长期投资者，中信证券的投资价值已开始显现，其10倍至15倍PE的综合价值区间为16.67—21.17元，为其中长期价值中枢。笔者对中信证券十六七元为长期投资安全边界的估值较为认同。
