爱华网开滦股份(600997)因为11月18日“不合时宜”地宣布向社会公开增发不超过5612万股股份，而引起了部分投资者“恶意圈钱”的质疑。
作者:孙旭东／文
开滦股份(600997)因为11月18日“不合时宜”地宣布向社会公开增发不超过5612万股股份，而引起了部分投资者“恶意圈钱”的质疑。 批评者认为，“首发、增发和大小非是造成股市失血的三大原因。股市刚刚才有起色，开滦股份就抛出了这样一个引发非议的公开增发方案，不知道到底是出于何种考虑？”持上述观点的人未免过于关注股价的短期表现，价值投资鼻祖格雷厄姆认为，股票市场短期是投票器，长期是称重机。换言之，只有上市公司的基本面优秀，公司的股价才能长期看好。 基于这样的思路，对开滦股份的增发作评价，考虑的因素应该是：首先，募集资金的投资项目是否有助于公司长期发展？其次，募集资金是否必需？最后，增发价格是否合理？如果这三个问题都能得到满意的答复，增发就是合乎情理的。根据我们的分析，答案是肯定的。至于公司增发是否会造成股市失血，这个问题不在价值投资者的考虑范围之内。 募资项目属长期战略 开滦股份此次增发预计募集资金6.31亿元，准备投向200万吨/年焦化一期工程干熄焦节能改造、200万吨/年焦化二期工程等六个项目。熟悉开滦股份的投资者可能会感到眼熟，这是因为公司2004年IPO实际募集资金10.13亿元，其中7.17亿元就是投入了200万吨/年焦化一期工程项目。 发展焦化产业是开滦股份的长期战略。在IPO招股书中，开滦股份曾这样描述其经营发展战略，“根据公司的开采与洗选优质炼焦精煤产品的具体条件，公司未来的发展方向是以煤炭生产和炼焦精煤洗选加工为基础，利用资源、交通、地域等优势，沿着煤炭生产、洗选加工、炼焦、煤化工的产业结构方向发展，形成‘煤、焦、化’的综合开发格局。” 在随后的产品开发计划中，建设200万吨/年生产规模的大型焦化厂等项目也历历在目。由此看来，开滦股份此次增发拟投资的项目并非一时心血来潮，而是执行其长期发展战略的必然选择。 市场对拟投资项目的质疑则主要基于短期的考虑。9月份以来，随着钢铁行业景气程度下降，焦炭价格快速下跌，投资者认为公司焦炭项目亏损的可能性很大，因此反对公司增发募集资金投资焦炭项目。 投资者的担心并非没有道理，不过如果仔细阅读开滦股份的半年报，就会发现其实早在年初，本次增发募资项目就已经在建了，而上半年工程进度开始加快，那可正是焦炭价格上涨的时候。 开滦股份2004年5月IPO时预计其200万吨/年焦化一期工程将于2006年4月建成投资，但实际投产时已是2007年3月。可见，公司的炼焦业务形成新的生产能力需要较长的时间。 战略大师波特认为，“较长的投产准备时间要求企业把它们的决策建立在对遥远未来的需求和竞争行为进行预测的基础上，否则就会在需求变为现实时因为没有抓住机会而受到惩罚。”因此，看到现在焦炭价格下跌就要求停建二期项目是不现实的。企业经营不是过家家，不能产品价格一上涨就扩大产能，价格一下跌就停工。 在某种程度可以说，开滦股份执行的是一种抢先战略，即试图封锁市场的主要部分，使其竞争者失去增加业务能力的信心，并且阻止其进入市场，公司联合首钢组建迁安中化煤化工有限公司，联合唐钢组建唐山中润煤化工有限公司，从而确保其焦炭产品的销售畅通，这一系列举动正是其战略意图的体现。 然而，波特也指出，“通常，抢先战略不仅要求在设备上，而且要求在承受边际上的、甚至是负的短期财务效果上投资。”因此，尽管有分析师认为预言2010年底焦化行业迎来发展拐点还为时尚早，开滦股份拟建的焦化项目未来发展风险依然很大，但就企业经营方面或许我们不应该对公司的管理层指责什么。 开滦股份在2004年就宣告要建设200万吨/年的大型焦化厂，这其实是在竞争者行动前发出抢占市场的信号，而一旦公司的二期工程停工，公司作为抢先企业的信用就会丧失殆尽，焦化行业的产能过剩局面恐怕就会越发得惨不忍睹。 募资有助于改善财务状况 2008年9月30日，开滦股份货币资金为17.29亿元，与上年同期相比增长了85.06%。不过，这并不能说明公司的资金就很充裕，事实上，公司的资金比上年同期还要紧张些。 2007年9月30日，开滦股份的资产负债率为53.99%，而今年9月30日为57.63%，这说明公司的资金更多地来自负债的增加。举几个具体数据：公司的应付账款从去年9月30日的4.25亿元增至13.65亿元，增幅为221.39%；短期借款从7.91亿元增至16.11亿元，增幅为103.67%；长期借款从15.47亿元增至20.61亿元，增幅为33.21%。 短期偿债能力方面，表面上看，开滦股份9月30日的流动比率为1.21，而一年前为1.14，似乎情况还有所好转，其实这仍是一种误解。首先，开滦股份的存货从2.93亿元增至7.47亿元，增长了1.55倍，这个增幅远远超过了营业收入94.37%的增幅。至于原因，大家都知道是因为煤炭和焦炭现在的需求都很低迷。 其次，开滦股份的预付账款从2.40亿元增至9.79亿元，增长3.07倍。这主要是因为工程项目较多，预付的工程款和设备款增加，也就是说这部分流动资产将很快转变为非流动资产。 基于对公司情况的具体分析，我们将速动比率的计算方法作了修正，将速动资产的定义修正为流动资产减去存货和预付账款这样算下来，今年9月30日和去年同期的速动比率分别为0.78和0.86，计算结果比较准确地反映了公司短期的资金压力在变大。 开滦股份的资金压力加大至少部分可以归结为建设200万吨/年焦化二期工程等项目，9月30日，公司的在建工程账面值为11.47亿元，而年初仅为1.99亿元。因此，适量地向投资者增发新股以补充公司资本金，是顺理成章的事情。根据开滦股份的增发招股意向书，六个工程项目总投资约为20.48亿元，6.31亿元的募集资金只占总投资不到三分之一的比例。 如果不“圈钱”，那么开滦股份就只能主要依靠银行借款和留存收益来投资拟建项目，而这势必增加公司的财务风险。可以肯定的是，银行方面一定考虑了公司的财务风险问题，所以开滦股份的大股东开滦(集团)有限责任公司为公司2.25亿元短期借款、2.51亿元长期借款提供了担保，此外，公司的银行借款中还有3亿元为集团公司的委托贷款。 众所周知，煤炭、焦炭是周期性行业，周期性行业的企业显然不宜使用过高的财务杠杆，因此，开滦股份此次增发是必要的。 增发价格尚属合理 开滦股份的此次增发与众不同之处在于大股东承诺参与增发，通过网上网下申购5612万股，所获配股份自本次增发股份上市之日起6个月内不减持，而大股东之所以肯这样做，是因为“目前股价低估”。 那么，开滦股份的股价是否真的低估？一份9月22日发布的研究报告称，“根据悲观假设条件下EVA绝对估值法，预计公司每股理论价值为16.36元，考虑资源税影响则理论股价在13.09元附近。” 在这份研究报告中，悲观假设条件下预计开滦股份2009年的(归属于上市公司股东所有的)净利润仅为2.27亿元，而公司今年前三季度实现的净利润是10.16亿元。由此来判断，如果作者没有犯严重的技术错误，13.09元的估值应该是比较保守的结果。不过，即使是这个比较保守的估价，也比开滦股份此次11.24元的增发价高出了16.46%。 有意思的是，上述研究报告的作者9月22日给出的投资评级为：短期“谨慎持有”、长期“增持”，而在11月18日对开滦股份增发点评的报告中将评级调整为：短期“卖出”，长期“持有”。在这段时间里，开滦股份的股价从17.06元跌到了11.96元，对于价值投资者来说，如果公司的内在价值不变而股价大跌，本应该是买入股票的好时机。因此，分析师评级如此变化让人难以理解，但愿分析师不是受到市场投机心态的影响! 投机心态有碍投资成功 对于开滦股份的此次增发，市场的普遍反应是“不欢迎”，这从公司增发的结果中也可略见一斑—网上申购的中签率高达61.97%，只有国泰和华宝兴业两家基金参与了网下申购。 不过，投资者对所谓“弱市增发”的厌恶是否过度了？11月26日，开滦股份复盘股价跌停，有分析师认为，“跌停充分反映了市场对增发再融资的反对意见。”然而，开滦股份11月20日至25日停牌，这段时间内行业内其他股票都在下跌，公司股票跌停似乎更像是在补跌。在此期间，媒体报道秦皇岛煤价两周暴跌25%，行业内公司股价受此影响下跌不足为奇，而开滦股份的股价跌幅尚属一般。 从开滦股份增发遭受冷遇这一事件来看，部分投资者还是怀有投机的心态，而这种心态使得人们过于关注上市公司的短期盈利变化，却忽视了很多与公司价值更加相关的因素，其实有碍投资成功。 必须承认的是，尽管开滦股份的弱市增发显得有些“不识时务”，但是从其上市后每年都大比例派发现金红利来看，这家公司还是较为关注投资者的利益。自2004年至2007年，开滦股份累计派发现金红利7.70亿元，已经达到了IPO募集资金的73.32%。与之相比，那些在牛市时善于造概念圈钱、却罕见拔毛的铁公鸡上市公司才更应该受到批评。 无论如何，开滦股份的增发已经完成，我们建议投资者今后关注公司的关联交易情况。公司大股东开滦集团是中国炼焦煤主要生产基地之一，自2005年以来开滦股份向开滦集团采购部分炼焦煤导致关联交易迅速扩大。随着公司200万吨/年焦化二期项目的投产，这种关联交易还将继续增加。从业务性质来看，开滦股份与开滦集团的关联交易有其必要性。但是，如何保证交易价格公平、如何披露更多的关联交易信息以让投资者放心，应该是公司管理层考虑的一个重点问题。
