爱华网因董事长张茵曾当选“中国首富”，玖龙纸业(2689.HK)一直备受关注。然而，这家公司最近股价狂泻，10月28日，玖龙纸业最低跌至0.71港元，一年前它刚刚创出26.75港元的最高价。
作者:孙旭东／文
因董事长张茵曾当选“中国首富”，玖龙纸业(2689.HK)一直备受关注。然而，这家公司最近股价狂泻，10月28日，玖龙纸业最低跌至0.71港元，一年前它刚刚创出26.75港元的最高价。 虽然与A股市场的几家纸业巨头相比，玖龙纸业股价似乎便宜得多，不过，其股价低迷并不完全是“市场先生”的恐慌所致。背后原因是，玖龙纸业太过激进了，它所面临的风险远比同行大，近来业绩下滑和财务状况恶化已充分证明了这一点；此外，其折旧费也有计提不足之嫌。若再考虑到风险因素和盈利质量，即使股价不足1港元，玖龙纸业股价是否还更有吸引力依然难说。 破产风险显现 以10月份最低价和曾经创出的最高价相比，玖龙纸业股价下跌了97.35%，这个跌幅远大于A股市场上晨鸣纸业(000488)、华泰股份(600308)和太阳纸业(002078)76.31%、84.38%和81.29%的跌幅，也大于同在香港上市的理文造纸(2314.HK)95.81%的跌幅。 业绩下滑是玖龙纸业股价暴跌的一个原因。在年报中，公司刻意回避将当年业绩与上年作对比，其实，玖龙纸业2008财年(2007年7月1日至2008年6月30日)实现“公司权益所有人应占利润”18.77亿元，同比仅下降了6.32%，但是，如以半年为单位进行比较，就可以看出其与A股市场上纸业巨头们的差距来(见表1)。 为了剔除所得税方面的影响，这里比较其税前利润。理文造纸与玖龙纸业业务更相近，可惜其财年截止于3月31日，又不公布季报，无法获取相应数据。从表1中数据来看，无论是同比还是环比，玖龙纸业的表现都是最差的。 造纸行业三季度的景气程度更差。晨鸣纸业税前利润环比下降28.98%，华泰股份下降49.22%，太阳纸业的情况最好，也下降了4.21%，据此推断，玖龙纸业三季度的情况也不会好。由此引出的一个问题是，业绩大幅下滑是否会影响到这些公司的生存？ 计算破产风险系数Z值的结果是玖龙纸业的破产风险最大。造纸行业是典型的制造业，因此我们可以放心地使用Z值。这里使用2007年7月1日至2008年6月30日的数据进行计算，这是玖龙纸业一个完整的财政年度。计算结果表明：玖龙纸业Z值为1.12、晨鸣纸业为1.64、华泰股份为1.37、太阳纸业为1.43，只有玖龙纸业低于1.2的临界值，也就是说有较大的破产风险。 张茵能够跻身中国首富，自然有其过人之处，何以旗下公司落到这个地步？Z值模型给我们的线索是：与实现的收入和利润相比，这家公司的资产规模太大了，负债率也太高了。换句话说，由于玖龙纸业资产负债率高，且负债多为有息负债，其财务杠杆高；而资产多为固定资产，则意味着折旧费用等固定成本高，即经营杠杆高。 在行业衰退期，这样的双高企业日子往往不好过。 需要说明的是，截至2008年6月30日，玖龙纸业固定资产中有相当一部分为在建工程，并不需要计提折旧，对公司业绩的影响尚未体现。一旦这些在建工程完工投入使用后，如果没有足够的生产任务，那才是玖龙纸业痛苦之时。 6月30日，玖龙纸业存货中“成品”为10.04亿元，而一年前仅为2.83亿元，增长了2.55倍。与此同时，玖龙纸业的营业收入同比只增长了43.46%，这表明公司的销售压力在加大。 高速扩张遭遇金融危机 玖龙纸业财务状况不佳的主要原因是近年来扩张过快。2004年7月至2008年6月，公司固定资产增长了7.22倍，速度远高于A股几家大型纸业上市公司（见表２）。2008财年，玖龙纸业“投资活动所用现金净额”高达98.09亿元，而上一财年为55.24亿元，公司“经营活动所得现金净额”远不足以支撑这样的投资规模—2008财年仅为13.96亿元，上一财年更是只有7.56亿元。为了满足投资需要，玖龙纸业大举借贷，2008财年贷款余额增加了83.14亿元。 尽管玖龙纸业的负债率与行业内其他公司横向比较较高，但如果作纵向比较则还算不了什么：公司2004财年和2005财年末的资产负债率曾经高达79%以上，因此管理层看上去有足够的信心渡过难关，“全球经济持续低迷，行业加快整合到了瓶颈，面临着危难，我们充满了信心，不仅没有畏惧，反视之为自身历练的机会......” 虽然如此，毕竟全球处于百年难遇的金融危机中，且玖龙纸业当初能够化解高负债困境是因为2006年在香港成功首发上市。时过境迁，股票市场如今反而成了抽取公司资金的地方。2008年3月，玖龙纸业回购公司股票100万股，耗资713万元。10月23日，玖龙纸业发布公告称将在股东大会上提请授权公司董事(1)配发及发行不超过20%的股份；(2)回购不超过10%的股份。 考虑到市况低迷，玖龙纸业发行新股恐怕是个奢望。事实上，也正是这则公告发布后不久公司股票创出了0.71港元的最低价。反之，如果股东大会通过决议授权公司可以回购股票，而公司也确实这样做了，则是对公司现金流的重大考验。 在困难面前，玖龙纸业提出三大策略，第一条就是严格控制资本开支，将2009财年的资本开支计划由原来的30亿元缩减至22亿元，公司还承诺“不会加大银行贷款”。不过，对于玖龙纸业能否实现这样的目标我们持保留态度。毕竟，22亿元资本开支也不是一个小数目，前面说过，公司2008财年“经营活动所得现金净额”仅为13.96亿元。 折旧似嫌不足 造纸行业是典型的资本密集型行业，因此，企业在固定资产折旧方面的会计政策和会计估计对业绩的影响不容忽视。我们分析的结果是，玖龙纸业的折旧费用似嫌不足。 玖龙纸业对固定资产按直线法计提折旧，其中“厂房及机器”的折旧年限为15至30年，预计净残值为3%至5%。作为比较对象，华泰股份“房屋及建筑物”的折旧年限为20年，“机器设备”的折旧年限为12年，预计净残值为5%。玖龙纸业披露的固定资产分类口径与A股上市公司不同，这里假设它分类中的“厂房及机器”等同于A股公司分类中的“房屋建筑物”和“机器设备”。显然，玖龙纸业的折旧政策更有助于做出一份好看的报表。 我们估算了玖龙纸业和晨鸣纸业、华泰股份等公司“厂房及机器”类固定资产的年折旧率，其中A股公司为将“房屋及建筑物”和“机器设备”两个项目合二为一以对应玖龙纸业和理文造纸的科目。我们选用的数据为这些公司最近一份年报中披露的数据（见表３）。 据表3结果，玖龙纸业和理文造纸的折旧费明显低于晨鸣纸业等。由于玖龙纸业和理文造纸的业务更为相近，产品均以包装纸为主，而晨鸣纸业、华泰股份、太阳纸业的主导产品分别是铜版纸、新闻纸和文化纸，显然会有这样的可能：包装纸生产机器更为耐用。 然而，3.44%的折旧率实在是太低了。即使我们假设玖龙纸业的“厂房及机器”全部按净残值3%、使用年限为30年计算其年折旧率也应为3.23%。事实上，从晨鸣纸业等公司披露的情况来看，固定资产中“机器设备”的金额要远远高过“房屋及建筑物”，2008年6月30日晨鸣纸业的“机器设备”原值为79.99亿元，而“房屋建筑物”仅为9.72亿元。 因此，纸业上市公司“厂房及机器”的折旧年限应该更接近“机器设备”而非“房屋建筑物”，然而3.44%的年折旧率相当于固定资产的使用年限为28年，显然更接近“房屋建筑物”的年限。 那么，玖龙纸业折旧费用偏低是否因为其固定资产中有很多已超过使用年限而继续使用(因此不需要计提折旧)？在年报中，玖龙纸业没有披露存在这种情况，而对固定资产成新率的估算表明这种可能性很小。 6月30日，玖龙纸业的“厂房及机器”原值为115.80亿元，累计折旧12.49亿元，净值为103.31亿元，也就是说成新率为89.21%，相当高。而折旧率最高的华泰股份，“机器设备”的成新率只有71.79%。即使按太阳纸业的折旧率计算，玖龙纸业2008财年也应多提3.23亿元费用，这相当于公司税前利润的14.94%。 玖龙纸业未必便宜 考虑到风险因素和盈利质量，玖龙纸业股价未必便宜。以11月7日收盘价计算，玖龙纸业市盈率比晨鸣纸业(H股)还要高（见表４）。不过，11月28日玖龙纸业的收盘价为1.43港元，与3周前价格相当；而晨鸣纸业港股收盘价为2.38港元，较3周前上涨了9.17%。 当然，如果对玖龙纸业渡过难关有足够的信心，其股票应该是不错的投资对象。正如张茵在年报中所说：“待经济复兴时，凭着我们超过870万吨庞大的产能，在未来的春天，将为投资者带来极大的回报，建立稳定的百年基业。”
