爱华网收入平稳增长 业绩释放清晰
经营稳健，现金流充足 资产整合提升预期
今日投资个股安全诊断星级：★★★★
民生证券 呼振翼
传媒行业本身是消费品行业，央视、湖南卫视等强势媒体在经济周期下降阶段仍获得众多内需消费品行业广告投放支撑，充分彰显传媒行业收入增长抗周期的特性。而强势媒体依靠稳固的垄断经营地位和独占的稀缺资源仍保持了强劲的增长。从大小非的情况来看，传媒是小非抛售压力最轻的行业，这就意味着在全流通的时代，专业机构投资对传媒上市公司定价的影响力没有发生动摇。天威视讯作为传媒行业个股，相对行业估值具有明显优势，二级市场量能放大，均线多头发散，值得关注。 61557; 公司目前拥有有线电视数字终端105 万个，预计年终拥有107万个，付费频道用户终端数为4.67 万，互动电视用户终端数4.01 万个。付费电视和互动电视的使用率仅为4%，处于较低水平。有线宽频用户累计发展总数为29.56万户，在网用户数为23.99万户。 61557; 有线电视收入平稳增长 首先从收入看，基本传输业务的定价为每户28元，副机14元，目前拥有用户副机比例约在15-17%，户数增长看，特区内的增长已经空间不大，目前特区内尚不属于上市公司的用户还包括盐田区的约3 万用户和蛇口区的约6万用户。未来的自然增长率预计在4-5%，主要是新增家庭；而成本上，过去三年毛利下降主要是来自于机顶盒和智能卡的摊销，总计有5.5亿左右的摊销，加上少量新增，预计今明两年年摊销额都在1.2-1.4亿之间，摊销的结束将在2010年上半年，而机顶盒摊销占收视业务的成本比例在2006年，2007年分别是58%，57%，如果扣除摊销，收视业务实际的毛利率在75%左右，付费电视业务是公司的主要关注点，未来增值服务的关键，作为细分化的产品，内容的扩展是主要的制约，目前用户只占4-5%说明这个业务还没有有效激活，目前只有少数频道定位和盈利比较清晰。 数据业务前景广阔 61557; 目前公司数据业务收入规模约在1.6亿，但毛利贡献并不高，从成本控制看，公司需要租用电信运营商的端口，而这会形成盈利确定性的降低，在电信行业重组后，电信运营商的竞争将加剧，或许有利于公司成本的控制能力，但用户的扩展也是一个关键，目前公司占据深圳市场分额的23-25%，未来客户方向上，企业客户是个方向，从全国范围看，企业上网，尤其是中小企业宽带上网仍处于较低水平，天威视讯在中报中明确将大力发展企业用户市场，如果执行顺利，有望为公司宽带业务的营收增长产生积极影响。 61557; 节目传输业务：公司上半年传输深圳广电集团买断的9 套境外节目和37 套境内节目，全年节目传输费总额为8120 万元。其中上半年，公司收取了4060万元。下半年将收取剩余的4060 万元。这部分收入规模未来不会发生大的变化，占比也会逐渐下降。 经营稳健，现金流充足 公司目前没有新的资本开支计划，而且募集资金项目预计也可以按照预计实现收入，公司整体经营稳健，帐上有5亿多现金，而流动资产只有6亿多，目前负债项上，没有有息短期负债，只有2亿的长期负债，而这是公司经营现金流就可完全覆盖的。公司在2010年后业绩释放没有悬念，未来的经营上的关注点在于两个，一是付费电视的发展，结合深圳的收入和靠近港台的地域带来的理念，付费电视的接受度相对会好于内地，主要的障碍目前在于内容，而只要不是涉及政治和法律，这部分事实上是可以市场解决的。 整合提升预期 公司控股股东深圳广电集团于2007 年分别在特区外的宝安区、龙岗区和光明新区设立了控股子公司深圳市天宝广播电视网络股份有限公司、深圳市天隆广播电视网络股份有限公司，以及全资的深圳市天明广播电视网络有限公司，2008 年6 月，集团展开了前端机房UPS 电源设备招标的招标工作，并有意加快推进宝安区、龙岗区、盐田区和光明新区的数字电视整体转换。在上市时集团曾承诺上述三家公司在整合完成后，如经营的业务与公司形成或可能形成实质性竞争，深圳广电集团同意上市公司有权以公平合理的价格优先收购深圳广电集团在上述三家公司中的全部股权或其他权益。整合市内有线资源进程，IPTV和网络电视的发展速度会与公司产生很大的竞争。 从特区外的用户质量看，是低于公司目前拥有的用户的，目前宝安，龙岗两区拥有150万左右用户，而且从土地供应看，未来深圳的新增可开发土地也主要在此，因此未来的发展余地还很大，因此量上可以满足发展需要，但质上恐难以达到目前用户质量，而且这块资产的整合时间表难以确定，但对于公司估值意义很大。 盈利预测与评级 我们提高2010年业绩预测，08-10年每股收益0.3，0.36，0.57元，而2011年的每股收益预计在0.8左右，如果考虑去除摊销折旧后的EV/EBITDA， 未来三年EV/EBITDA在9.1，7.6，6.9，这个水平是较低的，如果看每股经营活动现金流量的话过去三年（05-07）是1.12，1.18，1.37，中期是每股0.57元，也就是说公司的现金流是很健康的；相对估值上，2010年后PE会迅速下降，我们模拟的2008年扣除摊销影响后的EPS为0.58元，目前行业的估值水平看，多数公司在30倍上下，25倍属于行业的低位区，如果按照模拟的EPS，20倍PE在11.6元，25倍PE在14.5元。因此维持之前的推荐评级，给与半年目标价14.5元。
