爱华网公司明后年新车型导入带来业绩高增长的确定性较高，是汽车行业中成长最为明确的公司，此外一汽集团潜在的整体上市可能进一步提升其业绩，继续维持六个月内“超强大市”评级。
上海证券 杨胜
公司被认定为高新技术企业享受所得税优惠已经基本无悬念。如果按照15%实际税率估算，则08年前三季度和全年每股业绩分别增加0.07元和0.08元。如果按照07年17.5%的实际税率保守估算，则08年前三季度和全年每股业绩均增加0.06元。 1、全年业绩将再次超出市场预期 虽然公司尚未收到正式公示结果，但在国家大力促进汽车消费，陆续出台费改税政策、大幅降低国内成品油价以及研究购置税改革等扶持汽车产业的政策背景下，同时考虑到已有较多客车企业和零部件企业近期获得高新技术企业认定，我们判断公司作为一汽集团下属最重要的自主品牌汽车企业，连续开发自主车型进行技术创新，被认定为高新技术企业获得优惠税率已基本无悬念。 公司目前暂时按照25％预缴企业所得税，若此次公司重新获得高新技术企业资格，在获得认定资格后三年内（含2008年度），所得税将按15％的比例进行征收，08年所得税在认定后进行汇算清缴。 公司前三季度分别实现每股业绩0.19元、0.12元和0.21元，前三季度共实现每股业绩0.52元。按照我们之前的预测，公司在四季度将实现每股业绩0.13元，全年业绩为每股0.65元。公司前三季度按照25%缴纳企业所得税，三季度季报显示前三季度实际所得税率为24.6%。如果高新企业认定完成，按照15%的实际所得税率计算，则前三季度业绩将增加0.07元，全年业绩将增加0.08元。公司07年本部执行15%所得税率，实际所得税率为17.5%，如果谨慎按照此实际所得税率计算，则前三季度每股业绩将增加0.06元，全年业绩也将增加0.06元，业绩将再次超出市场预期。 2、主力车型继续旺销 马自达6和奔腾轿车是公司目前的主力车型，销量占公司总销量98%以上。其中马自达6作为一款推出超过5年的车型，通过不断改型，并在今年五月份调低了主力车型整体价格，兼顾A级车价格与B级车性能后，核心竞争力大幅提升，销量再次稳步提高。08年前三季 度月均销量分别为5863辆、5682辆和6051辆，受汽车行业整体销量下滑影响，马自达6车型11月销量下滑较多导致四季度前两个月平均销量下滑至5064辆。但据我们了解公司12月份排产较为饱满，12月销量应有所恢复，预计四季度月均销量约为5200辆，全年销 量超过6.8万辆，略低于我们之前年销量7万辆的预测。马自达6超过五年的销售时间使其固定成本投入已经基本摊销完毕，加上国产化程度逐步提高，成本下降将多，即使价格逐步降低仍能给企业贡献较好的业绩。 奔腾轿车是公司开始红旗品牌重返高端战略之后，中档自主开发车型采用奔腾品牌的第一款车型。此车从06年底上市以来，销量稳步提升。08年前三季度月均销量分别为3594辆、4039辆和4363辆，受到奔腾车型09款切换影响，10月份销量略有下滑，导致四季度前两月平均销量略微下滑至3940辆，预计12月份奔腾销量将有所恢复，四季度月均销量为4026辆，全年销量超过4.8万辆，略低于我们之前年销量5万辆的预测。 此外，随着公司对红旗事业部和红旗销售渠道的整合，一直给公司带来亏损的红旗品牌运作有望改善。红旗品牌目前唯一车型HQ3改名为红旗盛世，大幅调低销售价格，并且开始在原奔腾渠道销售，红旗盛世销售在10月份和11月份已经有所提升，我们认为此提升趋势将继续延续。估计目前红旗盛世库存仍有约650辆，到年底估计库存可能将在500辆左右，相对于07年底2000辆左右的库存，公司四季度再一次计提存货跌价准备的可能性大幅降低，但公司在红旗品牌建设方面的投入可能将在短期内增加部分销售费用。 3、新车型上市带来业绩高增长的确定性较高 公司目前共有马自达6和奔腾两个主力车型，新车型新马自达6睿智和奔腾B50上市时间因为40%国产化因素有所推后，将分别在明年三月份和六月份分别上市，马自达MPV和奔腾B30车型将在10年上市，公司三年内车型呈现2、4、6款的阶梯式增长。我们判断新车型陆续上市带来业绩高增长的确定性较高。 从公司本身的经营历史来看，公司上市后业绩两次的快速增长都伴随着新车型的成功上市而来。03年新车型马自达6成功上市，使得公司收入和利润增长均高达80%，06年底奔腾的成功上市亦使得07年收入和利润得到了大幅增长，而08年前三个季度的业绩高速增长也得益于奔腾06年底的成功上市。可以看出公司新车型的成功引入虽然在单个季度可能带来一定的费用增加，但对于公司业绩的整体影响将是一个较大的提升。 此外从统计数据来看，新车型市场销售表现一般也更好。我们对中国市场上05、06和07年新车型销量与旧车型销量进行了对比，可以发现新车型平均年化销量第一年既可以达到旧车型平均销量的83%，考虑到其后续增长潜力，新车型上市第二年平均销量应能稳超 旧车型平均销量。因此，新车型的陆续推出将带给企业更高的收入增速和市场份额。 国内上海通用、奇瑞汽车等主流汽车企业也采取了引入新车型推动收入大幅增长的策略。上海通用从97年起步到05年超越南北大众取得全国销售冠军，奇瑞汽车从97年开始到07年达到近40万辆的销量，成为自主品牌的领军人物，均成功的依靠此策略取得。这也再一次证实新车型的成功推出是推动汽车整车企业，尤其是乘用车企业业绩增长的关键。 另外一个方面，对于明年推出的新马自达6和奔腾B50车型，我们有更充分的理由相信其市场表象。现有马自达6的成功证实了马自达6平台在中国市场的认可度，也证实了一汽轿车和马自达公司各方面合作的成功。新一代马自达6和福特蒙迪欧致胜属于同一平台产品，在品牌特征等各方面比较类似。福特蒙迪欧致胜去年年底上市，今年前11月即取得了月均超过3300辆的业绩。即使国内汽车市场09年景气度进一步下降，我们保守估计新马自达09年月均销量2500辆的确定性较高。 而对于明年年初即将推出的自主品牌奔腾B50产品，同样和现有奔腾产品一样经历了三年开发周期，产品相对更为成熟。其排量为1.6L，采用较为成熟的大众发动机技术，相对油耗较低，同时价格区间也比现有奔腾更低。在目前奔腾销售网络更加成熟的情况下，即使考虑到09年汽车需求的疲软，我们预测其09年月均销量达到2000辆的确定性较高。 我们考虑09年和10年汽车市场景气度下滑趋势的情况下对一汽轿车各车型销量进行了预测，因为马自达6和奔腾车型四季度销量略微下滑，并且新马自达6睿智和奔腾B50上市延迟，我们对部分车型08和09年销量进行了向下调整。公司10年总销量将超过22万辆。 4、盈利预测与投资评级 根据以上的分析，我们对公司08年、09年和10年业绩进行了调整，其中小幅调高08年每股业绩0.03元，达到每股0.68元，09年收入稍微降低，但业绩维持不变。虽然目前红旗资产计提的风险较小，为了谨慎起见，我们估算时仍考虑年底红旗资产再计提5000万元的资产损失，并假设毛利率比前三季度平均水平降低1.5个百分点至21.7%。公司08、09和10年预计每股收益分别为0.68、0.88和1.23元。按照12月24日收盘价7.57元计算，08、09和10年动态市盈率分别为11.1倍、8.7倍和6.2倍，在汽车行业中仍处于相对较低的水平。 上海证券在今年8月底首次给予公司“超强大市”评级，公司股价在四个月内跑赢沪深300指数超过45%。考虑到公司明后年新车型导入带来业绩高增长的确定性较高，是汽车行业中成长最为明确的公司，此外一汽集团潜在的整体上市可能进一步提升其业绩，我们继续维持六个月内“超强大市”评级。如按照08年预测值15倍市盈率，09年预测值10倍市盈率进行估值，公司六个月内目标价为8.8-10.2元，目标价中值为9.5元。
