爱华网系列专题：3G营销观察
公司将是未来三年国内电信投资增长的受益者。到2011年，武汉凡谷有望成长为全球第二、市场占有率在20％以上的领先射频器件供应商。相对于宏观经济衰退的背景，公司仍然具有如此确定的增长性实属难得。
今日投资个股安全诊断星级：★★★★ 武汉凡谷(002194) 3G助推更上一层楼 张晓亮 马肃 公司的主业为生产移动通信射频子系统、双工器、滤波器等器件，客户为移动通信系统集成商。公司的产品应用在移动通信网络的基站。滤波器对射频信号具有频率选择性的器件；双工器由一个接收端滤波器和一个发射端滤波器组成，实现收发共用同一天线；射频子系统是将各类滤波器、双工器等射频器件集成为功能完整的子系统，还包括隔离器、功分器、合路器、耦合器、低噪声放大器等器件。 公司建立了设计研发、压铸、机械加工、表面处理、电子生产一体化生产体系，减少了各环节需要外协加工的机率，降低了生产成本。而国内许多同行企业只做此射频器件的一个或几个环节，其余采用外包的形式。同时公司在射频器件领域拥有18年的研发、生产经验，在新产品开发和工艺流程管理上都拥有优势。因此公司的毛利率稳定在较高水平。 由于公司的客户是集成商，因此销售费用较低；同时，公司是民营企业，注重成本控制，因此管理费用也较低。公司的净利率高居国内通信设备制造业上市公司首位。 客户结构保证公司发展潜能 在2007年，武汉凡谷的射频器件产品销量占全球的市场份额大约是9％，全球排名第四，中国排第一。2008年，公司产品占全球的份额略有上升。 公司的主要客户华为GSM预计出货达到160万载频，较07年增长100％，截至2008年8月底获得25个新增UMTS/HSPA合同数。另外华为在国内CDMA市场份额（按容量计算）将近30％。根据东北证券分析师马肃的测算，公司约占华为射频器件采购总量的40％。受华为在国内3G以及全球移动网络出货量的急剧增长的推动，公司在2008年前三季度增长较快，而且这一增长势头将继续同步于华为无线的增长。 公司向另一主要客户诺西网络的出货保持增长，在公司销售额中的占比亦与2007年持平。这显示出公司在诺西网络的供应商序列中已经取得稳定地位。 公司虽然已经突破全球最大的移动主设备厂商爱立信的市场，但是目前出货量还比较小，在双方中的比重都不大。根据测算，爱立信2007年采购射频器件的总量将近30亿左右人民币，而凡谷目前对爱立信的销售仅5％左右。爱立信原先大量采购芬兰艾科泰的射频器件。预计受经济危机的压力，爱立信也有动力寻找低成本的合格供应商来部分替代其御用供应商——艾科泰以降低成本。分析师马肃预料该部分业务有望成为未来三年公司增长的主要动力之一。 3G助推公司业绩增长 公司拥有一体化生产体系，成本优势显著。这使得公司的毛利率高于Powerwave、Andrew、国人通信等同行业企业。 射频器件的设计、生产、组装、调试过程需要大量人工，中国厂商的劳动力成本优势显著。武汉凡谷地处中部，劳动力成本优势更为显著。国际厂商Powerwave、Andrew的业务比较全，包括天线、射频器件、覆盖设备等。既向运营商供货，也向系统集成商供商。由于国际通信设备需求增长缓慢，这些厂商在成本上没有优势，目前都陷于亏损，其中Andrew已经在2007年被Commscope收购。 公司的射频器件用于移动通信网络的基站。未来三年将是基站大规模建设阶段，3G牌照的发放，将全面启动网络建设。 中国移动2007年新建了约1.4万TD基站，到今年12月3日，已经开通1.76万TD基站。2008年12月12日，中移动与八大设备商签署了总金额为53.8亿元的TD二期设备采购合同，计划于2009年年中完成建设。中国移动已经制定了2009－2011的三年发展规划，争取2011年TD基站总数将达到14.5万。 中国电信、与中国联通的通信基站数量、网络覆盖面远远不如中国移动。中国电信与中国联通的网络扩容需求更大。中国电信目前已经完成了342城市的第一阶段C网建设。据统计，此次招标结束后，中国电信的C网基站数从原来的近9万个提高到13万多个。中国联通目前拥有11万个基站，已经从10月启动WCDMA网络规划工作，网络设计涵盖了200多个城市。 公司产品受基站的建设、升级、更新投资拉动。公司将是未来三年国内电信投资增长的受益者。可以用两种办法来估计射频器件的国内需求。 方法一：根据基站数量来估计需求。预计三大运营商未来三年内新增基站３０万（中国移动新增13万TD，中国联通新增10万，中国电信新增７万），对射频器件有需求的基站升级量（CDMA升级到3G不需要新增射频）约11万，射频器件更新需求量在10－15万个左右。按每个基站射频器件共1.5万元计算。未来三年国内射频器件市场规模为76－84亿元，平均每年25－27亿元。公司在招股书中预计，中国3G牌照的发放预计给射频器件市场带来超过80亿元的新增市场需求。这与我们上述的估计接近。 方法二：根据无线网络投资增长来估计需求。在2007年中国移动的资本开支中，GSM网建设投资占60％，新技术新业务的发展占7％。在中国联通2007年各项资本开支中，GSM移动电话业务的资本开支占64％。中国网通与中国电信2007年没有无线网投资。总体上，2007年无线网络投资占电信投资的比例约为40％。08年电信重组后刺激了无线网络投资，近期将颁发的3G牌照也将会刺激无线网络的投资。因此估计无线网络投资占电信投资的比例可提高到50％-60％。信产部电信研究院的预测是，3G投资中，无线接入网占电信投资的比例为60％。 假设2008-2010年，无线网络投资占电信投资的份额分别为45％、55％、55％。在无线网络投资中，基站设备约占40％－50％，按45％计算，射频器件约占基站设备的5％。根据上述假设，预计国内射频器件在2008、2009、2010年将分别达到24.7亿、34.3亿、37.6亿元。 综合这两种估计方法，渤海证券分析师张晓亮预计，2008-2010年，国内射频器件需求年均增长有望保持在25％左右，年均需求在25－35亿元间。 东北证券分析师马肃预测到2011年，公司有望成长为全球第二、市场占有率在20％以上的领先射频器件供应商。相对于宏观经济衰退的背景，公司仍然具有如此确定的增长性实属难得。我们上调公司评级为“推荐”，并设定未来6个月目标价为22x09年EPS，即20.0元。
