爱华网股票市场发展与国有企业改革
李学峰 南开大学金融学系 天津 300071
原文发表于《上海国资》2004年第6期
内容提要：至今为止，理论界对股票市场功能的考察，集中于股市的融资功能、信息传递功能，以及由上述功能所导致的资源配置功能；而对股票市场的另一重要功能——促进和深化国有企业改革——却鲜有论及。本文从理论上和实践上揭示了股票市场发展对国有企业改革的推动和深化作用。
关键词：股票市场 国有企业 改革深化
伯利和米恩斯（1929）提出了两权分离有可能导致公司业绩下降的假说。然而，自伯利和米恩斯提出问题后的几十年间，美国经济却处在了前所未有的最高水平。对这一问题，M·布莱尔（1999）从理论上所给出的解释是，它是由于股份公司两权分离“所产生的效率超过了它的成本”。而对这一效果的一个有代表性的实证研究，是由肯特和莱文（A·D·Kunt和R·Levine，2001）做出的。他们通过将股份公司与资本市场联系起来，论证了埃及、印度、墨西哥、塞内加尔等9个国家的金融体系与公营企业改革的关系，得出如下结论：资本市场通过售卖股票给许多投资人，而使公营企业的私有化更容易实现；通过高效地对破产企业进行资产重组，一个良好的股票市场将减少调整成本；一个健全的资本市场有助于公营企业的改革，这是通过分配资金给更有效率的企业，通过迫使其他企业重组或破产以及高效地重新配置这些破产企业的资产来实现的；最后，公营企业改革与资本市场发展有着相互促进、相互加强的作用。
总之，股份公司的效率提高源于股票市场对产权制度的创新性安排及其所引致的公司治理结构改善；换言之，股票市场具有深化企业制度变迁与改革的功效。本文我们即结合中国股票市场发展与国有企业改革的实际情况，从理论和实践的角度论证股票市场发展对我国国有企业改革的促进作用。
一、股票市场发展促进了国有企业产权界定和产权交易
现代产权理论所研究的基本问题之一即是在交易费用大于零的情况下产权制度安排对效率的影响；产权制度安排的核心内容即是产权界定和产权交易，产权界定清晰与否及其是否可交易，是影响（企业）经济效率的根本性因素之一。
（一）股票市场发展促进了产权界定
科斯（1991）以“失散的牛群毁坏邻近地区的作物”为例，探讨了在交易费用为零时产权界定对效率的影响。张五常（1988）则着重探讨了在交易费用大于零时产权界定对效率的影响。他们的分析表明，一方面，通过产权的明确界定，即将非排他性产权转变为排他性产权，从而可消除普遍的搭便车行为，减少经济中的外部性问题，最终使经济效率得以提高。另一方面，一个经济要提高资源配置的效率，就必须设法降低契约的不确定性。通过产权的明确界定，实际上就对契约各方的行为进行了约束，这种约束即可告诉每个人其他当事者可能的行为，从而使经济中的不确定性得以降低、效率得以提高。
也就是说，产权界定清晰与否是影响企业效率的根本性因素之一。而股票市场的重要主体之一——股份制公司，其本身即是企业制度的创新性安排，这一创新性安排的核心即在于权利的股份化。权利的股份化一方面通过股份公司和股票市场特有的制度安排，如股票认购制度、股权登记制度和股权托管制度等，使产权（股权）界定达到了前所未有的清晰程度；另一方面，权利股份化过程中的关键环节——资产证券化，则为界定清晰的产权提供了精确量化的范围和边界。
从中国股票市场发展与国有企业改革的实践来看，一方面，国有企业存在的一个明显缺陷即是产权界定不清，并由此而导致了产权主体缺位。而股票市场产生后，一则迫使国有企业在上市之前要进行改制与重组，而正如上文指出的，这一改制、重组和资产证券化的过程，即是一个产权界定清晰化的过程——至少在改制过程中以战略投资者的方式引入的民营法人股是产权清晰的。二则国有企业上市后，又造就了大量的产权清晰的个人资本所有者——7000万股民。这两方面的情况可以使我们得到的一个明确结论是，股票市场发展一定程度上克服了国有企业产权界定不清、产权主体缺位的弊端。
表1 国有股权比例
注：表中数据为对530家上市公司进行的固定样本调查。
资料来源：董路：《我国公司股权制度变迁的实证研究》，天津财经学院博士学位论文，2001。
上述两方面的情况，无论是民营资本的引入还是个人投资者的介入，从另一角度来看即是国有股权比例的下降，这也就是说国有股权比例下降的方程即是产权界定走向清晰化的过程。而我国股票市场发展的实际情况也明显反映出，随着国有企业的上市及发生的各类股权转让，国有股所占比例出现了下降的趋势（见表1）。由表中可见，随着股票市场的发展，上市公司的国有股所占比例从1996年的34.5％下降到了2000年的24.32％，下降了10个百分点。这一国有股比例的下降状态，不仅有利于股票市场本身的稳定性运行(李学峰，李向前，2001)，而且也意味着产权界定的清晰程度提高了10个百分点。
（二）股票市场发展促进了产权交易
根据现代产权经济学的研究，即便在产权界定清晰的情况下，在市场机制中也会出现交易费用上升的问题，这一是由于人的理性是有限的，二是由于人的自利行为常常走到机会主义上去。当交易成本高到用公司机制代替市场机制更为合算时，企业就会通过产权交易进行公司重组。也就是说，产权交易是降低交易成本的一个重要的市场化手段；而产权交易的顺利进行即离不开一个有效运行的产权交易市场。
股票市场则是市场经济体制中最为规范和高效的产权交易市场：一方面，股票市场为产权交易提供了组织良好、公开透明、运行高效的交易场所和机制，这也正是大量的产权（股权）交易发生于股票市场的原因所在——据统计，1998年全球购并额达2.5万亿美元，到1999年底则上升为3.4万亿美元，而其中90％以上是直接或间接通过股票市场完成的。另一方面，产权交易是否顺利并最终取得成功，其中最为关键的因素是交易价格的确定。价格是否科学、合理，既涉及到交易过程中各方面利益的确定是否公平，又涉及到交易（如公司重组）后的效率是否能够提高。而价格的科学合理，其最客观的评判标准或最有效的参照系，即是资本市场价格。正如资本资产定价模型（CAPM）所揭示的，股票市场价格不仅是对公司目前经营状况的反映，更是包含了对公司未来经营的预期。也就是说，从长期上、趋势上来看，股票价格是对资产最科学的定价安排（至于股票市场短期的市场波动和投机泡沫问题，可参阅李学峰，2004b），从而也是最有效率的、交易成本最低的定价机制。
表2 1993－2000年上海股票市场（A股）重组事件
资料来源：根据陈信元，叶鹏飞，陈冬华（《机会主义资产重组与刚性管制》，载《经济研究》2003年第5期）有关数据重新整理。
也正因为股票市场上述的对产权交易的促进作用，使得其产生与发展为国有企业的产权流动与交易提供了机制和渠道。由表2可见，随着我国股票市场的发展，股市中发生的企业重组数量，无论是绝对数量还是重组公司数量占全部上市公司的比重，总体上是趋于上升的，这充分反映了股票市场促进产权交易顺利进行的机制与功能。
二、股票市场的发展促进了现代企业制度建立
历史事实表明，股份公司的出现要先于股票市场的建立。在股票市场这一制度安排出现之前，股份公司一般是由少数大股东共同出资，并经过由其所控制或组成的董事会聘用经理人员进行经营管理。此时的公司制度的特点在于：第一，由于局限于少数股东出资，从而股东大会与董事会往往是合一的，或者更明确地说，此时的股份公司只有名义上的股东大会。第二，虽然此时董事会往往也聘任经理层，但此时的经理层受到了数量有限的股东们的超强控制，甚至，经理层本身即是股东自己，或是股东的代表。由于这两个特点，一方面此时的股份公司“两权分离”还只是形式上的，即存在着所有权与经营权不分；另一方面，由于受到单个股东实力的限制，此时的股份公司规模有限，并大都离不开政府的支持，即存在一定程度的政企不分。
分 股
红 控 权
与 制 资
税 权 本
收
图1 国有企业型式
随着股票市场的出现，投资开始社会化和分散化。由此一方面导致了伯利和米恩斯所称的真正意义上的两权分离，即所有权在股东，而公司的实际控制权则在职业经理手中；另一方面也由于融资范围的扩展而弱化了政府干预。由此观察中国的实际情况，我们看到，在股票市场产生之前或者在国有企业成为上市公司之前，国有企业的制度安排（见图1）只是一种政企不分、所有权与经营权合一、缺乏各种监督与激励机制的名义上的企业①。而股票市场产生之后，成为上市公司的国有企业则开始向图2转变，即当国有企业改制、重组并上市之后，其制度安排转变为至少是形式上的现代企业制度（李学峰，2003b）。这一转变的结果，即是使国有企业建立起了股东大会、董事会、监事会等控制、监督与制衡机制，从而为企业绩效的提高打下了制度基础。
ooooooooooo股ooooooooooo
ooooooooooo东ooooooooooo
ooooooooooooooooooooooooo 股
分 权
红 资
本
投票权
监督权
经营权
劳动 债权资本
工资 利息
投 价 价 产
入 格 格 品
品
图2 股票市场出现后股份公司型式
三、股票市场的发展促进了公司治理的完善
公司治理的核心问题之一，即是剩余索取权与控制权如何匹配（Matching）（张维迎，2000），而剩余控制权的完备与否，一方面依赖于剩余控制权在股东和经理层之间的分享安排（谢德任，2001）；另一方面则主要表现为投票权是否完备。也就是说，股东投票权完备与否，是影响公司治理是否完善的主要因素之一。据我们的研究（李学峰，2003a），股东投票权完备的充要条件是：
1：对资源的各种权利的决定必须由一个团体（Group）表决做出（即用手投票）；
2：对团体表决通过的决定不同意或不满意时，团体中的成员可采取“用脚投票（Voting With Feet）”的方式，转让其权利，退出该团体。
由上述股东投票权完备性的充要条件考察中国的国有企业，我们看到，首先传统的国有企业并不具备典型的用手投票权，其一切经营决策并不是经过股东会或董事会这一团体用手表决进行，而是通过行政方式决定。其次其所有者（或国有资产代表）也并不具备市场化的用脚投票的权利，而只能通过行政方式的关停并转进行一定程度的“退出”。而随着股票市场的建立与发展，以及传统国有企业的改制上市，使国有（控股）的上市公司一方面有了股东会、董事会等团体表决（用手投票）的组织机构与机制；另一方面，它又置身于股票市场之中，理论上讲，其每一成员（股东）可以随时采取用脚投票的方式转让股权[①]。也就是说，股票市场的发展，使国有企业的股东投票权趋于了完备，从而对完善公司治理起到了积极的推动作用。
四、小结
上述研究表明，股票市场的发展促进了产权界定的清晰化、便利了产权交易，使国有企业初步建立了现代企业制度、一定程度上完善了公司治理机制。而这一切无疑推动了企业效率的提高。这从股份公司与其他类型公司的总体业绩比较（见表3）中即可明显看出。由表中可见，在四项指标中，股份制企业在劳动生产率、净资产收益率和资金利税率等三项指标中位列三类企业之首。另据国家信息中心课题组的研究（2002）披露，2001年上市公司创造的GDP约占全国GDP总量的8%，而且其上交财政的企业所得税占到了全部企业所得税的17%左右。这些都充分反映了股票市场发展对企业效率提高的促进作用。
表3 各类型工业企业经济效益比较
资料来源：转引自赫继伦：《中国股票市场发展分析》，中国经济出版社，2000年版，第145页。
总之，虽然现实中我国的股票市场还存在诸多的问题和不规范之处，但从本文的研究可见，股票市场的发展从多个角度促进了国有企业的制度变迁与制度深化，并从根本上促进了国有企业效率的提高。本文的研究表明，国有企业改革，或者从更大范围来看的国有资本运作，应充分利用股票市场这一机制与平台；而且，随着我国股票市场的进一步发展和完善，其对国有资本的管理、改革和运行效率，必将发挥出更大的促进作用。
参考文献
1，李学峰，李向前，2001：《股权结构与股市稳定性研究》，《南开经济研究》第2期。
2，李学峰，2003a：《上市公司股东投票权非完备性与股东行为选择》，《证券市场导报》第3期。
3，李学峰，2004a：《股票市场发展与企业投资支出研究》，《财经研究》第5期。
4，肯特，莱文，2001：《金融体系与公营企业改革：概念和案例》，载于N·赫米斯，R·伦辛克主编，《金融发展与经济增长》，经济科学出版社。
5， R·科斯：《社会成本问题》,载于R·科斯等:《财产权利与制度变迁》,上海三联书店1991年版。
6，张五常：《卖桔者言》,四川人民出版社l988年版。
7，玛格丽特·M·布莱尔，1999：《所有权与控制》，中国社会科学出版社。
① 小宫龙太郎（1986）即针对当时中国的国有企业情况明确指出：“中国不存在真正意义上的企业。”（转引自吴敬琏：《现代公司与企业改革》，天津人民出版社，1994年版。）
[①] 当然现实中国有股的不可转让性限制了国有股东的用脚投票权，但这里我们是从总体而言的投票权完备性。
