爱华网赵建国 对外经济贸易大学金融学院 北京·中国摘要：我国目前的经济结构、金融体系、产品的国际竞争力不足以支撑人民币的升值，现在人民币面临的升值压力，是投机资本作用下的一种扭曲反映。人民币贸然升值的结果，是经济泡沫、通货膨胀、非贸易品资产高涨、贸易状况恶化、中国经济将沦入严重衰退甚至陷入货币危机。 由于预期人民币升值，自2002年底以来外资尤其是美元持续流入我国。当前更是由于美国汇率贬值以及人民币利率提高，诱使大量国外投机资本通过各种途径流入我国。这部分资金有相当一部分是赌人民币升值。人们对人民币的高估，将受到格雷欣法则的惩罚：如果市场上有两种货币——良币和劣币，只要二者所起的流通作用等同，因劣币成本低，人们在使用中往往会选择劣币，储存良币，久而久之良币会退出市场，这就是所谓的“劣币驱逐良币”原理。 对于我国现在面对的升值压力我们必须分析我国的人民币是否真正的被低估；我国的经济实力是否能够支持人民币的升值，也就是说人民币是不是真正的“良币”。如果我国放开汇率浮动空间，人民币肯定会升值，这就给大量的国际投机游资提供了可乘之机，冲击我国货币，我国人民币在被高估情况下将很快就会面对贬值风险，引发大量资本外流。当时东南亚金融危机发生之前很多国家经济状况也很良好，就是因为对本币价值的认识不足，高估本国货币，放开资本帐户，顶住美元。结果在巨大投机资金的冲击下发生货币危机。我国经济基本面分析： 一）经济增长 我国GDP的增长这几年保持在8％左右，但是从表一可以看到经济增长很大一部分是由于投资拉动。数据显示我国近3年来投资占GDP的比重平均为37.91％，而发达国家这个比例平均为15％。投资大小容易受国家政策和世界经济形势的影响，波动性很大，投资占GDP的比例大说明我国的经济增长的持续性和稳定性方面具有很大的波动，这种经济增长结构很难支持我国经济的持续增长。而消费具有粘性，能够使一个国家的经济增长保持稳定。产出的最终目的是为了增加居民消费提高人民的生活水平，如果不注意提高消费水平对经济的拉动作用，必定很快会陷入产品供过于求，经济产生萎缩，工人失业，工厂倒闭，通过金融系统又会引起银行坏账增加。 二）我国外债 短期外债与全部外债之比主要用于说明一国外债期限结构是否合理。国际公认的警戒线25％以下。超过这一指标，说明当前还债压力较大。该指标迅速上升，往往被认为是债务危机的先兆。从表三中亚洲金融危机中的三国看，泰国和韩国远远超过这一警戒线。表二显示从2001年开始，中国短期外债余额占比超过了国际公认的警戒线，近两年这一指标更加恶化。 短期外债与外汇储备之比可以更准确地反映一国现实的对外支付能力。该指标国际警戒区间为70％-100％，一旦超这警戒线，表明该国存在极大的偿债风险。从表三中可以看出，1996年，印尼和泰国分别达到了176.6％和99.69％，而韩国更是高达195.6％，尽管韩国前三个指标都在安全线之内，但由于外汇储备相对较少，不足以应付国际炒家的冲击。从表二中看我国 2003年这一指标为19.1％，说明我国外汇储备对付短期外债有一定的清偿能力，但是我们不能调以轻心，如果我国发生资本大量流出，这一指标会迅速恶化。 三）金融机构情况 我国现在的金融机构状况和东南亚金融危机爆发前的那些国家的状况非常相似。我国的银行主要以国有银行为主，民营银行极少。因为是国有银行，有政府在背后提供隐含担保，那么道德风险在我国银行领域蔓延，我国的国有银行风险控制能力薄弱，有些企业更是通过黑箱操作套取银行大量贷款。我国的银行坏账一直局高不下，中国国有银行的坏账与GDP比差不多在26％－27％。 援引罗纳德·麦金农的说法，中国既缺乏真正意义上的商业银行，也缺乏能较为准确地反映真实供求的外汇市场，此之谓中国金融的“原罪”，这种原罪一日不能有效解脱，那么采取更有弹性的人民币汇率安排就会缺乏基石，目前的稳定汇率可以理解为国内金融改革换取宝贵时空。美联储主席格林斯潘在今年3月初也曾指出，中国如果允许人民币自由浮动，可能会削弱中国的银行系统，对世界经济造成威胁。 四）对外贸易 从表四数据来看我们的贸易顺差大部分来自美国，一直在37％的高位徘徊，而对其他国家我国很多是逆差。这说明我国的出口对美国的依赖性非常大，贸易状况和美国相关性显著，如果贸然升值那么我国将会发生进口增加出口减少，顺差状况很快消失，有跌入持续贸易逆差的危险。 我国的出口以加工贸易为主，如表五加工贸易占出口额平均为55%，加工是附加值很低的产业，受诸如劳动力成本，汇率影响很大。很多跨国企业来我国投资建厂就是考虑到我国的劳动了成本低，如果汇率升值将会影响这些外资企业的成本。如果升值幅度过大，这些外资企业可能发生亏损，就会发生资金撤走的后果。我国国内企业产品的出口也主要是加工品，附加值很低，价格弹性很大，低价是我国产品在国外的竞争优势。汇率升值将会直接降低我国出口产品的竞争力减少我国产品的出口。这样会引起外向型企业投资减少，由于扩散效应也会引起其他企业投资减少。 通过上面对我国人民币支撑因素的分析可以得出我国的经济状况不足以支持人民币的升值，如果升值将引起大量投机资金套利成功，迅速流出。更由于贸易条件的恶化和将引起的投资的减少，使原本的一些生产性资本也发生流出，人民币在升值之后将很快面对急剧贬值压力。货币危机发生因素分析： 一）房地产泡沫引发经济泡沫 由于我国的资本市场发展不充分，很多投机资金是投资于房地产等高风险项目，除了外资对房地产进行炒作外，很多国内资金由于投资渠道狭窄也投资于房地产进行炒作。如有名的温州炒房团，他们炒作房地产一般是通过银行购房信贷，这样就将几倍于炒作资金的银行资金拖入这个炒作黑洞，由于炒作使房价升高，产生错误的价格信号，这时房地产投资就会增加，这些投资又会拉入大量银行贷款于是产生了房地产泡沫。虽然我国政府采取了一些限制措施，但是我国的房地产泡沫已经形成。而且银行的贷款很多都是短期贷款，确被用来长期投资，蕴含了很大的偿债风险。 而房地产业对经济有“放大反馈”的作用，当经济增长时，房地产价格和对房地产的投资增长速度都超出了实际经济增长率，并通过财富效应使人们产生了经济高速增长的幻觉，于是和房地产行业相关的产业产品价格上涨，引起其他行业投资增加，这种投资热潮就会迅速蔓延，即产生了“泡沫经济”。我国今年年初的通货膨胀的一个主要引发因素就是因为我国房地产投资增加。我国现在的情况和当时的东南亚国家金融危机爆发前的状况具有很大的相似性。 上次危机爆发的东南亚国家在20世纪90年代初也出现了房地产投资热潮，将大量的银行资本拖入房地产泡沫。 二）银行道德风险 亚洲金融危机爆发后，理论界提出道德风险论。道德风险论认为危机发展首先由金融机构引起，金融机构由于存在政府的隐含担保，进行大量的高风险和扭曲的投资决策，引起“金融泡沫”，融资成本提高，然后投资者从国际市场进行融资，将风险扩散到国际市场。如果国家还维持者固定利率制，局高不下的利率会使外资大量的向国内流入。高风险的投资项目出现漏洞，泡沫开始破裂，金融机构经营陷入危机，外资大量撤出，金融恐慌产生，银行挤兑，金融体系崩溃。 我国的金融状况和这些东南亚金融危机爆发前的状况非常相似，我国的银行主要以国有银行为主，民营银行极少。因为是国有银行，有政府在背后提供隐含担保，那么道德风险在我国银行领域蔓延，我国的国有银行风险控制能力薄弱，有些企业更是通过黑箱操作套取银行大量贷款。由于前面提到的房地产投资和投资的“放大反馈”效应。从2003年底到2004年上半年我国投资出现过热使银行投资于大量增加，国家采取了相应的政策才使投资得以降低，由于很多工程临时停下，致使很多坏账立即产生。而一旦经济泡沫破裂，将会有更多的坏账产生，银行就会面临危机。 因为数据的问题，我们很难看到银行坏账的数据，我们可以用一个方法推论。现在，中国非国有企业创造全国将近70％的GDP，却只能获得大概不到30％的贷款。而国有企业目前创造全国30％的产值，却获得70％的金融资源。两者之间存在的差额是什么？粗略地说正是那40％的坏账。这种不合理的资源分配体制，导致金融资源分配出现扭曲和无效率。 东南亚国家金融危机爆发前出现了经济高速增长的奇迹，银行系统确很脆弱。原因在于：（1）经济高速增长和房地产等资产价格的不断上升使私人部门对资金的需求大大增加银行大量投资房地产；(2)高利率吸引了大量的外资，外资很多也投资于投机性很强的房地产。这两种情况在我国都已经出现，尤其是如今提高利率更是吸引大量外资流入。 三）金融恐慌 所谓“经济恐慌”是指由于某种外在因素，短期资金的外在因素，短期资金的债权人突然大规模地从尚具有清偿能力的债务人那里撤回资金，这是一种集体行为，又经常被称之为羊群效应。 东南亚危机爆发后，金融市场上出现了一系列导致“金融恐慌”的触发事件，如1997年1月韩国韩宝钢铁厂在60亿美元的债务下宣告破产，当年2月韩国起亚公司破产。同年泰国Samprasong房地产公司将大量金融公司和银行带入危机。几个事件引发信心危机，产生金融恐慌。加上国际游资对各国货币发起了猛烈的攻击，外资纷纷撤出亚州，危机爆发。我国危机发生机理分析
人民币升值预期和国内利率提高使外资尤其是投机资本大量流入，由于这些外资多为短期资金，他们会投资于投机性很强的房地产。而我国国内很多居民资金由于投资渠道有限，加上我国今年上半年由于通过膨胀产生负利率，以至于很多国内资金也投资于房地产进行炒作，通过住房按揭贷款，他们更是利用了几倍于自有资金的银行贷款，致使房价上升。房价上升引起对房地产的投资增加，这时又有大量银行资金通过信贷投资于房地产，这时产生房地产泡沫。这种情况在2003年下半年出现。我国在2003年下半年已经出现了房地产投资过热的苗头，当年6月央行发出的《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》【银发121号文】，就是要规范房地产投资，但是很多企业通过信托等方式，仍然加大对房地产的投资。政府在今年上半年收紧银根，房地产投资得到控制。但到后半年又出现反弹。 房地产投资具有很强的扩散效应，由于房地产的带动作用，相关产业投资增加，银行资金又大量进入根据凯恩斯乘数理论这时候会引起经济过热，产生经济泡沫。这种情况在我国2003年底和2004年上半年出现，我国政府采取了相应的宏观调控政策，限制贷款，由于资金需求高涨，使大量外资进入我国。如果汇率上升，将会使贸易条件恶化，进口增加出口减少。这样会引起出口企业和进口替代品企业投资减少，外商投资企业生产的产品用于出口，企业这时也会蒙受损失，撤出资本。根据凯恩斯的乘数理论投资会大量减少。同时由于房地产供过于求，房价会大跌房地产泡沫破裂，相关产业大量萎缩，更引起投资减少，我国是一个投资拉动经济增长的国家，这时候由于居民消费水平有限，经济迅速萎缩，经济泡沫破灭。国外资金会发现人民币被高估将面临贬值危险，大量外资就会流出，加之很多游资套利成功大量流出。由于经济泡沫时期房地产投资和其他相关投资拉入大量银行贷款，由于经济萎缩紧接着银行陷入危机，这时候会产生金融恐慌，大量资金外流，我国外汇储备很快减少，我国出现债务危机，金融恐慌加剧外资国内资金外流，人民币贬值压力增加，外汇汇率放弃盯住美元，改成浮动汇率，货币危机发生。 通过上面分析得出人民币汇率的调整，绝不仅仅是简单的一个汇率的升值或者贬值那么简单，而是包括经济体制改革、外汇管理制度改革、外汇市场完善、金融体制改革等一系列的改进。货币危机对一国经济又极大的破坏作用，所以我国一定要提防货币危机，因此建议现阶段：顶住压力保持人民币不升值，采用做市商制度，缓解外汇储备压力；加快银行改革，严格控制贷款风险；限制房地产投资，严格控制住房信贷和贷款；提高人民消费水平，改变投资拉动型经济状况；严格限制外资流入；方便外资流出。
