爱华网从长远角度看利率走势
文/郑友林
一、未来CPI走势是关键
最新一期的央行货币政策报告指出：粮食价格上涨对CPI的影响仍将持续一段时间。生产资料价格上涨也会推高CPI。企业对未来生产资料价格的上涨抱有预期。今年年初以来，企业原材料存货上升的速度明显高于产成品存货。到9月末，原材料存货同比增长29.4%，高于产成品存货增长10.3%。这种囤积原材料的行为在一定程度上反映了企业的通胀预期，而原材料价格的上涨最终会传导到CPI。此外，历史经验表明，伴随着全球原油价格的上涨，各国的通货膨胀率都将不可避免地上升。处于消费上游的投资行为仍存在过热的可能。前三季度，投资需求过快增长势头得到初步遏制，钢铁、水泥、电解铝、房地产开发等部分过热行业投资增速均有明显回落。但是，目前投资在建规模依然很大，各地扩大投资的积极性仍然很高，未来一段时间，投资规模仍将维持在一个较高的水平，存在反弹的基础。
推动CPI反弹的因素继续存在：一是煤电油运的瓶颈还没有彻底改观，三季度还有9个省拉闸限电，而且都是经济大省；第二是物价的新涨价的因素在增加，7、8、9三月的新涨价因素比重不断增长，分别达0.6%、1.7%和2.6%；第三是房地产泡沫没有明显的破灭迹象，局部地区房地产泡沫还在积聚；第四是资金出现明显的体外循环，在居民收入大幅度增加的情况下，储蓄却反而下降了，说明资金体外循环明显。
在这里，特别突出的问题是：我国居民储蓄已是持续8个月同比少增加，增幅逐月减缓，且储蓄结构也发生重大变化，活期存款增加而定期存款减少，存款短期化的趋势明显。这意味着资金流出现“脱媒”(指资金脱离银行体系进行配置的现象)。如何防止储蓄存款继续外流就成为货币当局主要考虑的问题，而要解决此问题，必须继续加息以增强储蓄意愿。
综合前三季度CPI的走势，央行预计2004年全年CPI同比涨幅在4.1%左右。央行将继续密切关注各类价格指数的走势，货币政策肯定还不能轻易松动。
二、关于是否进入加息周期的争论
在CPI走势仍然不明朗的情况下，国内学者对于未来利率的走势产生了明显的分歧。两种观点的交锋十分激烈。
一种观点认为，加息周期不可避免。其根据是：一则固定资产投资增速仍然比较快，2004年1～3季度固定资产投资增速接近29%，而过去25年的平均增速不过20%而已，二则低利率导致的资金体外循环使得金融脱媒加剧。从需求方面看，负利率造成投资需求大幅增加，房地产价格上涨；从供给的方面看，生产资料的成本也将增加。负利率推动了生产资料价格上涨，导致贷款总量上升，因此此次调息有利于抑制生产资料价格的上涨，有利于房地产结构调整。负利率不正常，如果物价水平只是轻微下降，并且保持在4%以上，那么，利率就应该上升。持这种观点的人认为货币政策目标应该是把CPI控制在2％以内。
中国继续升息的压力来自国内。一系列宏观调控措施下，中国居民消费价格指数却连续四个月超过5%警戒线，最近公布的数据显示，10月份CPI仍在4.3%。目前，调整后的一年期存款利率为2.25%，若扣除20%的利息税，实际利率仍然为负。此外，目前的银行信贷规模下降幅度并不明显，投资增长减缓也主要是行政手段调控的结果，低利率还不能有效促使地方主动退热。另外，美联储的持续加息也对中国的利率水平构成了压力。美联储的小幅加息步伐使美元与人民币之间的利差逐渐缩小。若美元利率持续上升直至高于人民币利率，极有可能导致国际投资流向逆转，甚至导致国内资本外流。
国外投资机构普遍认为人民币加息周期刚刚开始。雷曼兄弟公司指出，加息0.27个百分点只是一个开始，中国将继续加息步伐，一年期贷款利率到2005年底至少将升至6%。高盛、摩根、瑞银等国际投资银行同样给出了预测。尽管预测中的加息步伐并不一致，但均表示中国将步入逐步升息的轨道。
一种观点认为，央行持续加息推测毫无根据。持这种观点的主要是王建。他认为：导致物价上升的因素主要是三个：国内的粮价和能源、原材料涨价。从发展趋势看，粮食生产近年在国内、国际都是丰收，国内粮价在秋粮上市后将趋于回落，而国际粮价从年初就开始下跌，到10月份，国家粮价已比年初下跌了13%，因此明年推动粮价上涨的因素也消失了。由于国内电力、钢铁等瓶颈制约正在迅速消失，国内原材料、燃动力方面涨价因素已趋于削弱甚至再次向供应过剩逆转。从油价看，在石油投机泡沫破裂后，也是下跌趋势。
有学者指出，加息引诱热钱，难刹投资。中国如果进一步加息，将继续加大与美元的利差。2003年流入中国的“热钱”已占到中国当年外汇储备增加额的40%；根据今年前9个月外汇储备增加与贸易顺差和到位外资的情况推算，中国外汇储备新增额1113亿美元中，“热钱”比重已超过50%，大约有600亿美元。中国外管局今年连发了3个文件试图堵住不明外资流入，但是到9月末只查出1.2亿美元。可见，中国目前的外汇管理制度是不可能基本堵住不明外资流入渠道的。另一方面，目前美元由于美国贸易和财政“双赤字”问题正被迫不断走贬。11月初美元与欧元的比价已经突破1：1.3，美元币值的动荡正逼迫更多的国际投资人也把人民币作为保值货币的选择之一。在这个时候提高人民币利率，加大与美元的利差，显然将加大国际“热钱”流入中国的规模。外资流入就需要中国央行增加基础货币供给以收购外汇，所以，本来是为了抑制货币需求而要加息，却反而由于加息增加了货币供给，是得不偿失的操作。因此可预计，央行将难以延续加息的做法，预计中国将进入新一轮加息周期更是没有根据的。
还有学者认为，由于市场主体不完善等原因，长期以来中国经济对利率变动的敏感性很低，目前国有企业和国有银行改革还未完成，民营经济也尚不成熟，利率传导机制是否顺畅仍不确定，因而此次加息对经济的影响是难以量度的，判断是否正式进入加息周期和对加息曲线的认定更是为时尚早。
三、6-7%：加息的最终目标
加息是朝6.6%历史平均水平回归。笔者系统地研究了解放以来我国利率的变化情况，发现55年来一年期存款利率的平均水平为6.6%（撇开1949-1951年的特殊情况）。巧合的是，1978年以来的26年一年期存款利率的平均水平亦为6.6%，1988年至1990年的负利率很快得到纠正。这个发现令人兴奋，说明目前2.25%的利率水平仍然是偏低的，而且负利率不可能持久。这次利率调整应该是朝着6.6%这个平均水平靠拢的开始。由此可以认定，这一轮加息只是刚刚开始，6%到7%应该是此轮加息的最终目标。
加息的节奏。1996年5月1日以来，中国人民银行宣布8次降息，一年期准基准利率从10.98%下降到1.98%，足足下降了9个百分点，也就是西方人所说的900个基点，用金融界的行话说，8次降息36码（36*0.25=9），平均每次降息1.125。根据观察，西方国家8次降息幅度应该在8-16码之间，也就是2-4个百分点。两相比较，确实非常有趣。中国货币政策制定者在利率调节上，如此稀少地使用利率工具，而且是如此大幅度的操作，全世界少见，这从一个侧面说明中国的利率机制还比较僵化，货币当局的宏观调控的手法还不够精细熟练。
依笔者之见，今后中国不可能是8年调整8次利率这样的频率了，中央银行将会比较频繁地调整利率。鉴于中国居民消费已经部分信用化，利率调整对广大居民生活将产生广泛影响，过于大幅度地调整利率将引起震荡。而且，加入WTO后，中国经济和金融市场日益与全世界接轨，联系日益紧密，在利率调整问题上将会比照西方国家。加息或者降息的幅度也不会是大幅度地进行，而是小幅度地展开，很有可能是一码至两码（25-50个基点）地调整。
首发于《招银财富》2004年12月号
