爱华网八大问题考验央行决策智慧
文/郑友林
在中国经济发展过程中，中央银行的一举一动从来没有象今天这样引起众人的瞩目。从人民币升值大讨论到加息预期；从利率市场化试点到房地产金融政策出台，可以说，中国中央银行的每一次重大决策，不仅受到国内人士的高度重视，而且越来越受到世界各国的广泛关注。当前，周小川领导的央行正面临着一系列考验。这些问题都比较棘手，正是考验央行决策智慧的时候。概括起来，这些问题主要有：
第一，货币政策传导机制问题。为了让中国人民银行专门行使央行职能，成立了一个银监会，从此，央行的金融监管的职能被分拆出去，央行强化了制定和执行货币政策有关的职能。但是，如何提高货币政策的制定和执行水平，成为摆在央行面前的一道难题。自2002年下半年以来，货币信贷快速增长，固定资产投资以惊人的速度膨胀，中国面临着新一轮经济过热，怎么办？一方面，如果采取严厉措施，恐怕会扼杀新一轮快速增长的经济周期，使经济陷入通缩。另一方面，如果听任这种情况蔓延，信贷增长过快，后患无穷，则通货膨胀将失去控制。央行岂能坐视不管？权衡利弊，央行采取了积极的应对措施。自2003年6月份以来，央行接连出手，发布了针对房地产泡沫的121号文件，提高存款准备金率。然而，由于传导机制存在先天不足，特别是尤其商业银行出于自身利益考虑逆政策而行，继续大肆放贷，央行货币政策效果不彰。与此同时，房地产商肆无忌惮攻击121号文件，结果，121号文件精神基本没有得到很好地贯彻执行。上调准备金率又导致债市大幅下挫，股市低迷，投资者和投机者信心受挫，央行的货币政策遭遇空前挑战。货币政策的传导机制一直是个老大难问题，文章和建议堆积如山。尽管有很多这样那样的原因，但是，最重要的原因在国有专业银行，可以毫不夸张地说，四大专业银行就是阻碍货币政策正常传导的主要原因。论者认为国有专业银行的根本出路在于体制改革，那是一个说辞而已，绝非短期可以解决。中梗阻问题不解决，正常而有效的货币政策传导机制就无从建立，所有的政策效果都要被打折扣。
第二，利率和汇率市场化问题。改革开放搞了二十多年，该放的基本上都放开了。我国生产、生活资料价格都已放开。然而，对于最重要的价格——资金的价格——利率和汇率（汇率问题专门讨论），却还没有完全放开，银行存贷款利率仍由人民银行统一管理。利率杠杆通常是中央银行调节经济的最有效手段。但是，中国的利率杠杆却遭遇了人民币汇率盯住美元汇率的限制，使得央行在使用利率杠杆调控经济时受到制约。在人民币面临升值的压力下，若央行采取加息手段，将会吸引更多的“热钱”进入中国市场，从而进一步加剧人民币的升值压力，因此，有一种观点认为，维持较低的利率可能更符合中国现阶段经济发展的需要。但放弃利率的杠杆作用，央行在调控经济时也就失去了最重要的工具，对经济的调控能力也就大大下降。当出现投资过热倾向时，人民银行一方面通过公开市场操作回收资金调控货币市场利率；但另一方面由于邮政储蓄新增资金的注入，货币市场资金供给反而增加，资金拆借市场上的拆借利率还有下降的压力，与宏观调控的目标背道而驰。此外，人民银行再贷款的利率与货币市场利率错位，也产生了金融机构从人民银行套取廉价资金的道德风险。等等。所以，利率市场化改革迫在眉睫。
利率市场化问题是周小川的前任戴相龙于2000年9月开始实施的，原计划用三年时间完成利率市场化，也就是说，到2003年中国的利率就应该市场化了，可是，现在还在进行利率市场化改革。利率市场化改革尽管没有完成，却也取得了一些进展，我国已经放开的有货币市场利率，即同业拆借利率、债券回购利率、债券现券买卖利率，以及国债、金融债发行利率等。2003年初贷款利率浮动区间扩大后，金融机构对企业贷款利率的浮动幅度扩大到70％。可以说，在相当大的程度上，贷款利率已实现市场化。允许贷款利率上浮，既有利于抑制少数过热行业投资，又不会导致企业融资成本的全面上升。对银行来说，可以根据贷款企业具体情况，调整利率水平，有效进行风险定价；对企业而言，优质的企业仍可以较低的利率水平获得贷款支持。为了防止商业银行恶性竞争，人民银行将在一段时期内统一制定和管理贷款利率下限，贷款利率上限则完全放开，因此，从某种意义上说，贷款利率已实现市场化。下一步，就该轮到存款利率市场化了。但是，由于存款利率牵涉面广，央行一直持审慎态度。预计利率改革的方向是：存款利率改革可能会分两步走，即在国有商业银行改制完成以前，允许商业银行对存款利率向下浮动，中国人民银行统一制定和管理存款利率上限，目的主要是防止把利率作为腐败的工具。在国有商业银行改制完成以后，完全放开存款利率，中国人民银行不再统一制定和管理存款利率上限。
第三，信贷膨胀问题。央行在2004年年初确定的全年货币供给量的目标是：狭义货币M1和广义货币M2的增长速度均保持在17%以内，人民币贷款增加2.6万亿元，全部金融机构贷款增量（包括外汇贷款）大概3万亿左右。到2004年6月末，广义货币M2余额23.8万亿元，同比增长16.2%（需要特别说明的是，到2004年底，M2与GDP之比肯定突破2倍）。狭义货币M1余额8.9万亿元，同比增长16.2%。人民币贷款增加1.43万亿元。上半年，M 1和M 2均同比增长了16.2%，实现了年初制定的货币供应量增长目标。应该说，央行对上半年货币供应情况基本满意，争取在下半年继续保持货币供应量的稳定增长，实现全年目标，是央行的既定工作方针。不过，由于央行早在2003年年中就作出了经济过热的判断，并在2003年第三季度就提前紧缩了货币供应量，那么2004年三季度，货币增长速度相对就会偏低。正如货币政策执行报告所说的：“考虑基数等因素的影响，货币供应量增速在三季度会处于相对较低水平。”可以预计，三季度货币供应量的增长数度极有可能保持在15%以内，低于上半年16.2%的水平。由于三季度货币供应速度减缓，央行在四季度就更从容一些。为了增加流动资金供应，央行也就会在四季度适当放松银根。这既可以确保全年经济稳定增长，同时又不必担心货币供应量增长超过年初定下的17%的目标。尽管如此，这个17%的增长速度相对于GDP8%的增长速度还是过高过快。货币信贷增加过快将带来四个严重后果：其一，导致消费物价指数上升，短期内直接引起通货膨胀；其二，贷款的过快增长正在助长经济的低水平扩张，重复建设，某些行业出现严重的供过于求，最终将加剧价格竞争，中期内可能引起通货紧缩；其三，引发资产泡沫，如房产、股票泡沫，这一轮经济扩展主要是引发了房地产价格泡沫。其四，商业银行为争业务，出现乱放款的倾向，乱放款的结果，长期来看必将累积大量不良资产。应该说，在经济结构不合理、信用环境不理想以及各经济主体治理结构不完善、内控机制欠缺的情况下，货币信贷的过猛增长潜伏着巨大的金融风险。
第四，人民币汇率问题。人民币汇率问题涉及到宏观模型的外部均衡和内部均衡。目前，人民币实行固定汇率制，缺乏灵活性，因而对央行的货币政策操作造成了过大的压力。宏观方面，在贸易盈余和短期资本流入的情况下，我国央行所拥有的对冲的工具很少，央行用于外汇购买的货币量比较大，因此，目前可以说是内部紧缩与外部扩张交织在一起，央行对于通货膨胀压力始终有一种担心。微观方面，我国由于微观体制的先天缺陷，现有的国有商业银行、国有企业都缺乏避险意识，国内市场也没有提供足够的避险工具，所以，目前保持汇率稳定非常重要。但是，在中国加入WTO之后，国际社会对于人民币汇率市场化要求越来越高，中国是不能完全置之不理的，因为必须履行承诺。在目前人民币利率高于美国，而且市场普遍存在人民币升值预期的背景下，部分国际游资出现新的动向，值得我们关注。大约从2002年下半年起，热钱开始逐渐涌入中国，而且有加速趋势。热钱流入中国，一是赌人民币迟早要升值，在人民币升值之后，把钱转到国外，从中赚一笔；二是跟人民币与美元利差相关，过去人民币利率一直低于美元，现在的情况相反，有渠道的机构更多地借美元贷款，然后购买人民币资产；第三，在海外拥有外币帐户的国内部分金融机构和企业也加入了这个潮流。因为外币存款利率低，故将存在海外的钱调入国内投机套利。热钱以追逐短期利益为目的，来去匆匆，在短期内对中央银行的货币政策的影响却不可低估。热钱流入，央行照单全部买进，央行在买入外汇的同时，就要不断释放人民币基础货币，在热钱大量涌进的时候，国内货币发行在加速。因此，热钱搅局，实际上对中国货币政策具有扩张作用。另外，最近三年，以日本和美国为首的西方国家加紧了对中国的金融进攻战略，它们的直接手段就是逼迫人民币升值。这一着棋与1985年美国压日本政府让日元升值如出一辙。在经济日益开放的年代，中国金融走向开放是大势所趋，资本项目的逐步开放更是国际大趋势，不可逆转。我国货币政策和汇率政策的取向应该是：在实现资本项目开放和人民币完全可兑换之前，需要保持货币政策的独立性，暂时不用理会西方国家的鼓噪，但必须改进汇率制度，建立人民币汇率形成机制，并协调好本外币政策，以适应更加灵活多变的市场形势。
第五，房地产行业的降温问题。近年来中国房地产信贷业务一直呈快速发展态势。1998年至2002年，个人住房贷款年均增长率为112.8%，对房地产开发企业和建筑施工企业贷款年均增长率达到25.3%，房地产贷款余额从1998年末的3100亿元上升到2003年末的2.13万亿元。尽管实施了比较严厉的紧缩政策，房地产行业贷款仍然居高不下。截至2004年6月末，商业性房地产贷款余额达2.1万亿元，同比增长36.1%。房地产信贷业务在这么短的时间内、以这么快的速度持续发展，在世界各国发展史上都是少有的。房地产贷款增长速度超过我国历史上任何一项贷款，国外也无先例。应该承认，房地产以及个人住房贷款的快速增长，对于推动国民经济快速增长以及刺激个人住房消费，拉动内需，都起了非常重要的作用。不过，还要清醒地看到，房地产行业存在比较严重的畸形发展趋势，少数热点地区过于偏向于发展高档写字楼和高规格住宅，脱离中国市场需求，形成结构性供给过剩。这2万多亿房地产贷款，哪怕1%出现问题，都有可能酿成巨大的金融风险。这还不算过去遗留下来的1.3亿平方米的商品房积压风险。目前，国内银行人民币贷款共18.1万亿元，其中，房地产企业贷款和个人房贷加起来在2.5万亿元左右。而且，需要特别强调的一点是：在总共18.1万亿元的贷款中，超过一半的贷款都是以各种房产做抵押的。最近几年，商业银行银行信用急剧膨胀，掌握着大量的可能大幅度贬值的房产作为抵押品，如果房价真的出现大幅度向下波动，那么，它对金融的破坏力就不容忽视了。
经济学家卡尔布勒斯曾说，世界经济总会在某个地方发生泡沫。随着资本流动日益方便快捷，世界经济已经进入“泡沫”轮流转的时代。17世纪30年代的荷兰曾发生盲目投资郁金香热；18世纪初的英国发生过殖民地开发投资热；20世纪初期，一战后经济空前繁荣的美国在1929年10月24日经历了所谓“黑色星期四”的股市暴跌，由此引发世界性的恐慌；最近的泡沫经济发生在20世纪80年代的日本，其后遗症至今仍困扰着日本经济。1985年后的几年，日本曾经历一场“辉煌”的经济过热时期，房地产、股票价格节节攀高，资产效应使日本经济表象极度繁荣，资产价格虚涨，形成巨大的泡沫。泡沫经济终于在90年初崩溃，股价和房价双双暴跌，造成银行及企业的巨额呆坏账。前车之鉴，犹未为远，现在，中国房地产泡沫正在形成之中，金融风险也在积聚，一旦破裂，其影响将超过人们预料。
第六，地方政府、商业银行与央行博弈问题。可以说，货币政策传导机制不畅，信贷超常增长，乃至房地产行业贷款居高不下，主要原因在于四大国有商业银行，商业银行已经成为金融行业重大的风险源。说到地方政府、商业银行与央行之间的博弈问题，首先要澄清一点，可以说，在有政策的地方，就有政策制定者与政策调控对象之间的博弈。这种情况东方国家有，西方国家也不鲜见，所以，博弈现象并不奇怪。经过若干轮次的宏观调控与事后总结之后，地方政府与央行的博弈又出现了一些新的表现形式：一方面，各地打着发展经济的幌子，以本地区经济实力作为筹码，通过经济手段刺激信贷膨胀。比方说，近年来房地产出现过热，就是一个突出例子。在全力推进城市化建设中，一些地方政府在“经营城市”的口号下，出现了以“政绩为导向、国企搞开发、银行配资金、政府做担保”的房地产开发热潮。部分地方政府依靠大规模出让土地、收取50－70年的土地出让金的办法补充政府财力，致使土地供应混乱，土地开发过大，被征用土地的农民得不到合理的补偿，土地批租成为滋生腐败的温床，也扰乱了金融秩序。另一方面，地方政府通过向上级乃至最高行政首长游说和施加压力的方式来影响央行货币政策走向。与地方政府相比，直接跟央行博弈的是商业银行，信贷超常规增加的主要动力来自商业银行，尤其是四大国有商业银行。自2002年下半年以来，国有商业银行转换机制，将降低不良贷款率和增加利润放到首位。因此商业银行纷纷下调系统内资金上存利率，加大基层行（主要集中在大中城市）授信额度，使基层行信贷规模迅速扩大。由此，出现新一轮的信贷扩张。
第七，直接融资问题。根据上半年运行情况，2004年全部金融机构贷款增量大概3万亿左右，考虑到我国GDP每年以8%的速度递增，新增GDP也就在9000亿元左右，两个增量相比，信贷增量超过GDP增量的三倍。这已经是一个天文数字了，前所未有。较为理想的状态应当把贷款增量尽量控制在3万亿以内。因此，必须加大货币政策的调控力度。但是，目前中国直接融资发展缓慢，2004年1至6月，全社会外部融资有将近90%是靠银行贷款，股票融资685亿，仅占2%。这样的比例显然不适应中国经济的发展。目前直接融资比例不适应中国社会主义市场经济的要求，所以，人行必须在货币政策上体现支持直接融资增长、支持资本市场发展的意图，这个意图将会长期贯彻下去。但是，央行并不能直接推动直接融资的进程。
第八，金融二元结构问题。中国的经济增长极不平衡。中国经济是典型的二元结构，城乡经济发展水平差距巨大。按照经济学界普遍的观点，中国经济的二元结构表现出三重“二元”特征：即城乡二元、以与国际经济接连程度来区分的外向型与内向型二元、以竞争力的大小和有无来区分的活经济与死经济二元。这是当前“转型期”中国宏观经济的特有现象。除了三重“二元结构”问题，中国经济还存在著其他一些结构失衡现象，比如贫富两极分化问题和地区发展失衡问题。但不管是哪种失衡，实际上都在不同程度上由“城乡二元结构”所派生或者与其密切相关。由此看来，城乡二元矛盾不解决，实现全面建设小康社会和现代化目标的难度将非常大。与这种经济上的二元结构基本相对应的是金融的二元结构。金融二元结构具体表现在：国有企业与民营企业在资金的可得性方面不平等；城市经济主体与乡村（县以及县以下）经济主体之间在资金的可得性方面不平等；经济实体与个人在资金的可得性方面的不平等；经济发达地区与经济相对落后地区在资金的可得性方面不平等。等等。应该承认，比较而言，中国金融二元结构的特点更为明显和突出，城乡金融发展极不协调且呈逐步加剧之势，农村金融近年来严重萎缩以至出现了“空洞化”现象。用央行官员的话说，前几年，占垄断地位的国有商业银行为了防范金融风险，纷纷加强了集中化管理，上收贷款权，结果限制了其分支行发放贷款的积极性，大部分县级分支机构甚至是只吸不贷，加上这几年邮政储蓄发展很快，仅2003年就从农村吸纳了1300亿元，尤其是在中西部贫困地区大有资金被抽干的趋势。现在仅靠资金有限的国家支农贷款和许多早已负债累累的农村信用社，从根本上解决不了农村和县以下企业的资金问题。因此，这些年农村贷款和县域金融一直处于萎缩状态。金融二元结构的客观存在导致了投资、消费行为的巨大差异，从而导致宏观经济和金融政策效果在各个地区以及各个阶层出现巨大的差异，这些资金结构性矛盾如不能得到及时有效的解决，未来必将转化为总需求的严重失衡。对此，央行应该出台强有力的政策措施，校正城乡金融的结构性偏差，逐步改善中国金融的二元结构特征，此项工作应该成为优化金融结构的重中之重。
此外，还有中央银行独立性问题，打击跨越国界洗黑钱活动，限制国际游资对人民币汇率的冲击等问题，都是需要央行竭尽全力加以防范或解决的。
总之，在当今国际国内经济和金融形势之下，周小川和他的同事所面对的经济和金融环境空前复杂：政府官员的政绩冲动；主要商业银行对货币工具缺乏合理反应；大量海外热钱流入以及资本转移（包括洗黑钱）；金融系统逐渐开放；外资银行逐渐开展人民币业务；人民币货币工具与美元等外币货币工具相互影响日趋紧密；二元结构；体制转轨；发展水平和市场发育程度；以及人口多；不均衡的基本国情；各种利益集团对政策的影响也日益明显。等等。这些都使中国经济的发展政策和货币政策带着浓厚的中国特色，也是在完善货币政策宏观调控体系时要充分考虑的因素，这些因素也决定了我们不可照搬照抄西方市场经济的那一套，应该创造性地发展中国的货币政策体系结构。在这些挑战面前，央行决策者必须全力应对，才能赢得主动。（写于2004年8月）
