爱华网格老将如何加息？
文/郑友林
目前的世界经济，有一点非常明确，全世界都在等待美国加息。对于这样一个全球关注的问题，笔者结合过去的观察，发表一些个人的意见，以供大家参考。
现在，美国联邦基金利率（俗称“基本利率”或“短期利率”）处在1958年以来的历史最低点，只有1%。自2001年开始，为使美国经济尽快复苏，美国联邦储备委员会（简称FED）13次降低联邦基金利率，于2003年6月将之从6.5%降至1%。
利率水平过低，启动了经济增长，增加了就业机会，同时，也带来负面效应，今年第一季度，美国的批发物价和消费物价指数均大幅上升了5.1％，为近几年来罕见的升幅。即使扣除波动性较大的能源和食品这两大类商品价格，一季度美国的核心消费物价指数仍上升了2.9％，为2001年以来的最大升幅。另外，核心批发物价指数也上升了2.1％，而过去12个月平均仅上涨了0.7％。这表明美国经济近一个时期的强劲增长已经导致需求的快速上升从而对物价形成了新的压力。由此看来，美联储提高利率以遏制这一倾向，已经成为今后货币政策的新重点和必然的选择。
格林斯潘于今年5月底发表讲话称，美国经济复苏已具备良好势头，当前偏低的短期利率势必上调，但他并没有说明将在什么时候调升利率。虽然就业机会最近增多，整体失业状况还未有显著改善。不过，美国国内经济复苏已上轨道，加上环球经济也强劲，使得美国商家已可提高产品价格。联储局在提高利率的同时，往后仍会注意对通货膨胀的控制。他指出，持续了将近一年的通货萎缩的威胁已不复存在。这番话为联储局的提高利率铺了路。
大家现在担心的不是美联储加不加息，而是以什么方式加息。正如美国达拉斯联邦储备银行提供的报告所说，美国利率水平需要调升，但幅度与升速主要取决于对经济中疲弱领域的看法。短期利率未来某时肯定将大幅上升。问题不是利率是否会上升，而是上升的速度以及一旦开始后上升的幅度。
温故而知新。回顾1999年至2001年那一轮加息过程，对于我们了解FED今后一段时期加息的过程有一定的参考价值。自1999年6月30日美联储第一次加息以来，到2000年5月16日，美联储已经连续6次提高联邦基金利率。经过此轮调整，这两种利率的水平已经分别从最初的4.75%提高到6.5%，在11个月时间内，主导利率被格林斯潘和他的同事们提高175个基点，美联储采取这种渐进的加息措施，是为了抑制通货膨胀压力，使过热的经济降温祛火，同时，又不至于过分伤害经济的正常运作。
在这里，有必要对美联储经常使用的货币政策工具作一个简单的说明。我们知道，联邦基金利率（federal fund rate）是银行之间的联邦基金拆放利率。根据美国联邦储备体系的规定，会员银行要在联邦储备银行保持一定比例的存款作为储备。会员银行在联邦储备银行的储备帐户的存款称为联邦基金。银行除法定储备之外，还需要在联邦储备银行另外保留一定储备，以备票据交换每日扎差之用。这种法定储备之外的超额储备，会员银行可以自由运用，如有多余，可以按日拆放给需要资金的银行，这种拆借所支付的利率，其高低取决于当时市场资金的供求状况。由于联邦基金的借贷大部分都是一日期的，所以称为当日货币。它反映货币市场最短期的价格变化，是西方经济最敏感的利率。再贴现率(rediscount rate)则是接受贴现票据的商业银行向中央银行要求再贴现时所支付的贴现利率。一国中央银行往往会根据金融市场的变化，通过提高或降低再贴现利率来实施“扩张性”或者“紧缩性”的货币政策。在经济衰退、企业破产、失业增加时，中央银行降低贴现率，鼓励商业银行扩大贷款，刺激投资。在经济过热，信用膨胀、生产过度扩张时，中央银行提高贴现率，迫使商业银行紧缩放款规模。
据说，中央银行调整利率是一项难度很大的工作，确定加息的时机和每一次下降多少是一门非常精妙的艺术。但是，对于这门艺术，许多人并不是抱着欣赏的态度去看待，而是采取非常挑剔的眼光去评价。对于美联储在1999年6月至2000年5月的加息决策，加息的幅度，时机选择，政策效果等问题，现在已经比较清楚。现在，就让我们简单回顾一下1999年6月30日至2000年5月16日的六次加息过程。
第一次加息（1999年6月30日）25个基点
FED加息声明摘要（历次加息声明原文请参阅www.federalreserve.gov网站）：联邦公开市场委员会（简称FOMC）今日决定将联邦基金利率提高25个基点，达到5.0%。在1998年秋，FOMC为了应对美国金融市场的低迷，而大幅度地降低利率。自从金融市场形势缓解，外国经济走势趋稳以来，美国经济进入稳定增长时期，因此，调整的充分程度已不再是必要的。在最近的几个季度，劳动力市场趋于紧张，但是，劳动生产率提高也抑制了通货膨胀的压力。由于相互冲突的各种力量之间的平衡对经济进一步增长形成不确定性局面。FOMC已经选定不会顾及短期目标，在当前的动态环境下，必须特别警惕已经露头的、或潜在的可能露头的，将对经济增长埋下隐患的通货膨胀的压力。联邦储备委员会是批准纽约、克利夫兰、亚特兰大、圣路易、堪萨斯市、达拉斯及旧金山7家理事银行要求采取调降再贴现率的行动。
第二次加息（1999年8月24日）25个基点
FED加息声明摘要：FOMC今日决定将联邦基金利率提高25个基点，达到5.25%，并采取相应的行动，联邦理事会同意将贴现率提高25个基点，达到4.75%。由于金融市场运作得更加规范，国内需求持续加强，外国经济稳定增长，劳动力市场日益趋紧，过去的货币政策放松是为了与去年秋国际金融市场的混乱相适应，但是，现在与持续的、非通货膨胀的经济扩张目标不相适应。今天提高联邦基金利率，加上6月份已经采取的货币政策行动，以及美国金融市场最近几个月的情况更加稳健，会明显降低通货膨胀的风险。结果，FOMC采取的对策会顾及短期政策的前景。联邦储备委员会是批准波士顿、纽约、费拉德尔菲亚、克利夫兰、里士满、亚特兰大、芝加哥、圣路易、堪萨斯城及旧金山10家理事银行要求而采取提高利率的行动。
第三次加息（1999年11月16日）25个基点
FED加息声明摘要：FOMC今日决定将联邦基金利率提高25个基点，达到5.5%，并采取相应的行动，联邦理事会同意将贴现率提高25个基点，达到5.0%。虽然价格压力已经被控制，但是，价格压力对可持续增长目标的风险依然存在。虽然一些对利率敏感部门的经济增长和过去曾经加速增长的劳动生产率已经明显放慢。但是，经济活动的扩张继续大大超过经济增长的潜力。其结果，在最近几个月内，可供选择的工人进一步减少。如果希望通货膨胀失衡继续被控制并继续维持经济扩张，这一趋势就必须被遏制。今天提高联邦基金利率，加上6月和8月已经采取的货币政策行动，以及一年来美国金融市场一般状况日趋稳健，将会明显降低日益上升的通货膨胀的风险。结果，FOMC所采取的对策与短期政策目标是一致的。联邦储备委员会是批准波士顿、克利夫兰、里士满和堪萨斯城4家理事银行要求而采取提高利率的行动。
第四次加息（2000年2月2日）25个基点
FED加息声明摘要：FOMC今日决定将联邦基金利率提高25个基点，达到5.75%，并采取相应的行动，联邦理事会同意将贴现率提高25个基点，达到5.25%。FOMC一直非常关心需求的增长会超过潜在供给的增长，即使是考虑到劳动生产率增长的因素，也是如此。这种趋势将促使通货膨胀失衡并且危机经济扩张。FOMC相信，基于价格稳定和经济可持续增长的长期目标之下，以及现有的资讯，在可预见的未来，未来经济的风险仍然偏向于可能引发日益上升的通货膨胀的压力。联邦储备委员会是批准波士顿、纽约、费拉德尔菲亚、克利夫兰、亚特兰大、芝加哥、圣路易、堪萨斯城及旧金山9家理事银行要求而采取提高利率的行动。
第五次加息（2000年3月21日）25个基点
FED加息声明摘要：FOMC今日决定将联邦基金利率提高25个基点，达到6.0%，并采取相应的行动，联邦理事会同意将贴现率提高25个基点，达到5.5%。经济条件和FOMC考虑的问题与2月份基本一样。FOMC继续关注需求的增长将会继续超过潜在供给的增长，这将导致通货膨胀失衡，进而危及经济扩张。FOMC相信，基于价格稳定和经济可持续增长的长期目标之下，以及现有的资讯，在可预见的未来，未来经济的风险仍然偏向于可能引发日益上升的通货膨胀的压力。联邦储备委员会是批准波士顿、纽约、费拉德尔菲亚、克利夫兰、里士满、亚特兰大、芝加哥、圣路易、明尼阿波利斯、堪萨斯城和旧金山11家理事银行的要求而采取提高利率的行动。
第六次加息（2000年5月16日）50个基点
FED加息声明摘要：FOMC今日决定将联邦基金利率提高50个基点，达到6.5%，并采取相应的行动，联邦理事会同意将贴现率提高50个基点，达到6.0%。需求增长继续保持在超过由劳动生产率驱动的潜在供给增长的速度，对资源形成持续的压力。FOMC对于需求增长与潜在供给之间的不平衡非常关注，这种不平衡会引发通货膨胀并且危及经济的出色表现。FOMC相信，基于价格稳定和经济可持续增长的长期目标之下，以及现有的资讯，在可预见的未来，未来经济的风险仍然偏向于可能引发日益上升的通货膨胀的压力。联邦储备委员会是批准波士顿、克利夫兰、里士满和旧金山4家理事银行的要求而采取提高利率的行动。
无独有偶，从1994年2月开始，美联储也曾经实行紧缩货币政策。在1994年2月到1995年2月的１年时间里，美联储连续７次提高利率，将短期利率从３％提高至６％。虽然这对防止美国经济出现过热起到了积极作用，但也对市场产生了不小的负面影响，尤其是使资本市场发生了意想不到的强烈动荡，对保证经济持续增长带来了不利影响。所以，加息是一柄“双刃剑”。为此，美联储不得不又从1995年中开始降息，并在半年时间里３次降低利率来稳定投资和消费。格林斯潘在1994年4月曾就此感慨地说，提高利率所产生的震荡“远远超过了我们的预计”。
结论：笔者预期，一旦美联储决定加息，那么，在一年左右的时间之内，美国的联邦基金利率将提高到3.5%左右才会停止加息，但是，估计要经历8-10次的加息过程，每次加息的幅度应该在25-50个基点。综合目前美元汇率，商品市场价格走势和劳动力市场现状，笔者预计，这一轮紧缩政策的首次加息有可能在6月中下旬实施，首次加息幅度应该在50个基点。个人意见，仅供参考，究竟FED实际加息过程如何，我们将拭目以待。
（说明：本文写于2004年5月18日，首发于《招银财富》2004年第3期，笔者根据自己对美联储的长期跟踪研究，这一次准确地预见到美联储加息的时间——2004年6月底，对首次加息的幅度预测偏高了25个基点。）
