爱华网新经济的货币政策陷阱
文/郑友林
(简介:自2000年3月后，美国股市便不断走低，泡沫经济曾经使东南亚各国和日本经济饱受折磨，美国是否能够逃脱泡沫经济的惩罚顺利过关？ ) 自2000年3月美国股市达到历史最高位，此后，股市不断走低，泡沫破灭。美国经济进入“后泡沫时代”。泡沫经济曾经使东南亚各国和日本经济饱受折磨，美国是否能够逃脱泡沫经济的惩罚顺利过关？ 解读美国财经高官近期讲话 长期以来，全世界已经习惯听美联储主席格林斯潘发表讲话，最近，媒体没有报道格林斯潘发表什么公开讲话，倒是美联储副主席福格森和总统经济顾问候选人发表了重要讲话。 2001年4月19日，美联储副主席福格森表示他也不清楚利率需调到多低。他认为恢复健全的美国支出水平需要将利率调整到何种水平，是一个没有标准答案的问题。尽管他认为过去五年来科技的进步曾对整体经济前景产生帮助，同时也将持续支持支出情况，但何种利率水平才能将支出恢复健康成长则仍没有标准答案。目前美国经济前景的不确定性远较平常更高，他认为目前说美国经济增长放缓的时期已告结束仍然言之过早。他表示高科技库存问题需要一些时间才能修正过来，然而企业正迅速进行生产调整。美联储在4月18日降息后发表的声明中表示，美国经济仍有趋向疲软的风险。 2001年4月24日，罗伯特·哈伯德（布什提名的白宫经济顾问委员会主席候选人）在参院银行事务常设委员会关于白宫经济顾问委员会问题的听证会上发表讲话时指出：美经济现状极糟，年底能好转，美国经济目前在以“无法接受的低速度”增长。不过，还不至于引发经济衰退。哈伯德是前哥伦比亚大学的经济金融学教授。哈伯德认为：目前我们处于增长减速的阶段，增长率低得令人无法接受。不过，至少现阶段（美国经济)还不会出现衰退。在2001年第一季度，美国经济的增长率可能处于0.5%到1%之间。不过，到了2001年年底、进入2002年的时候，经济增长情况大概能够有所改善。这两位高官谈到了一个共同的、也是非常关键的货币政策“时滞”问题。人们现在关注的焦点是美国经济究竟需要多长时间才能恢复到正常的增长状态。经济统计数据显示，美国经济还没有进入衰退。但是，由于看淡美国经济增长前景，联合国贸易和发展会议（简称贸发会议）、世界银行、国际货币基金组织等国际机构都已经大幅度下调对美国经济增长和全球经济增长的预测。
在4月底，美公告首季经济增长达到2%，大大好于许多人的预期。这似乎说明美国经济已经成功实现“软着陆”。
美国经济依然处在“存货调整”阶段美联储在2001年1月3日之后，接连4次大幅度降低利率，到4月18日，一共下调200个基点（两个百分点）。笃信利率杠杆的格林斯潘希望看到一片欣欣向荣的景象，他希望启动股市的“财富效应”，在股市上升时，拉动企业首次公开发行（IPO），拉动消费需求，改善企业盈利状况，这样，使经济重新回到稳步增长的轨道。格林斯潘的一番苦心会受到市场的理解和支持吗？美国经济目前虽然没有进入衰退，但是，总在衰退的边沿徘徊，这难道就是格林斯潘所追求的“软着陆”吗？
格林斯潘当然不愿意看到股市不动，资产价格不升，财富效应显示不出来。但是，他看到的恰恰是他不愿意看到的景象：因为企业盈利状况得不到改善，主流资金仍然不会决定大量买入，因为他们认为市盈率依然偏高，不具备投资价值。而且，企业大量解雇员工，许多人更加谨慎，从股市中抽身出来。还有，在市场低迷和企业盈利状况没有得到改善的情况下，主流资金绝对不会愚蠢到为他人解套的地步，为人作嫁。另外，外资退出美国明显，因为美国股市风险增大，还有一部分资金虽然没有撤离美国，但已经转移到债券市场。
就物价走势而言，虽然美国总体价格水平下跌不大，但是，各个行业价格水平下降幅度是不同的，那些扩张最快、竞争最激烈的行业产品价格下跌幅度大。特别是IT行业，由于竞争加剧，需求不足，主流产品价格跌幅大，如电脑芯片。因此，利率下降一个百分点根本不足以刺激投资需求。
在企业处理存货阶段，盈利减少，公司资信能力下降，信用等级下降，按照银行通行的做法，对于资信能力下降的企业的贷款利率会高于信用等级高的企业。
美国的制造业仍然在衰退中挣扎。跟踪制造业生产状况的购买经理指数最新数字表明，制造业从最高峰的1999年12月的58％左右，一路下跌到目前的42％上下，已经进入衰退期。制造业的衰退首先打击着美国重工业集中的中西部地区，现在已经向南部和东北部蔓延。库存比例增高，企业商品流通速度降低，资金积压使企业承受着繁重的负担。据统计，美国商业库存与销售的比例，由最低的2000年1月份的1.3，上升到2001年2月份的1.37。企业库存比例的提高，使得产品订单下降，直接影响着生产的增长速度。
美联储对于资本支出的疲软加上其他各种因素可能导致经济增长陷入“令人无法接受的疲弱状况”非常关注。在传统经济工业如汽车制造业，正积极消化积压库存之际，美联储正密切关注属于新经济的高科技公司如何将销售和生产重回正常；有迹象显示高科技公司消化库存，调整生产，可能较传统经济的制造商需要更长时间。
生产环节会感受到明显的、可能是短暂的通货紧缩
格林斯潘在降息之后就曾经表达过一种担忧，他最担心美国出现通货紧缩。现在，格林斯潘必须面对通货紧缩局面。现在，这个问题要从两个方面看：一是银行，二是证券市场。
按照常理，市场预期美联储还会继续降息，从银行方面看，应该是非常乐意提供贷款，但是，银行为什么又不提供贷款呢？这个问题非常有趣。
我们知道，由于利息的支付和计算是以货币额来表示的，货币的价值随时间变化而波动。货币本身价值的变化会影响到贷款本金和利息的未来价值。名义利率包含物价变化的预期和货币的增值和贬值的影响。作为贷款人，关心的重点当然不是名义利率。而是剔除物价变化之后的实际利率，或者是消除货币价值本身变化影响之后的利率，即实际利息的真实购买力。作为借款人，实际利息才是借款人因使用资金而支付的真实成本。当一个特定行业价格水平发生变化，借款人的价值判断和预期也会相应变化。在借款人预期本行业产品价格将上升时，而且行业利润高于社会平均利润，投资有利可图，则愿意借钱去投资。反之，当借款人预期本行业产品价格将下降时，而且行业利润低于社会平均利润，投资无利可图，则不愿意借钱投资。
在存货调整结束之前，那些信用等级高、具有较好盈利基础的企业不会急于借钱，因为它们随时可以按照优惠利率借到钱，常常是银行求企业贷款；而对于那些信用等级低、获利能力差的企业，银行又不愿意提供贷款。
在降息之初，银行非常愿意贷款。但是，它们中意的信用等级高的企业却不一定愿意接受银行的好意。因为大家都相信美联储还会继续降息，有这样一种预期，资信等级高的企业贷款意愿当然不会高。信用等级低的企业，银行又不愿意贷。
降息的作用不会立竿见影，对于实际经济生活中的存货积压现象也不会药到病除。一般情况下，利率变动一般需要6-9个月甚至12个月以上才能对经济发挥全面的作用，美联储过去几个月的降息行动最早也要到2002年初才能充分发挥效力。还有一种例外的情况，在日本，利率已经下调到零，也没有启动经济增长。从这个意义上讲，美联储突然减息的主要目的仍在于维护和提高投资者与消费者的信心。
再从证券市场情况来看。现在，企业筹资遇到了难题，可以说情况越来越糟，不仅风险资本家有此感受，不知道何时是尽头。而且由于全球资本市场持续低迷，大牌的投资银行也在寻求自保，4月下旬，全美最大的投资银行摩根·斯坦利宣布将裁员1500人。高盛、美林和所罗门·巴内也宣布分别裁员1000、200和30人。各投资银行此次裁员将主要集中于证券及投资管理部门。投资银行采取裁员下策，说明它们不看好近期证券市场的发行业务和交易业务。从企业IPO情况来看，也证实了证券市场的大门正在关闭，只是偶尔打开一个小小的门缝。在2001年，截至3月15日为止，仅有三家硅谷企业IPO，仅筹得3.87亿美元，而2000年同期有16家企业IPO，共筹得25亿美元。由于股市低迷，硅谷的企业不得不从公开市场借钱。截至3月15日为止，硅谷企业的负债总额已高达18.5亿美元，远高于2000年第四季度的5.2亿美元。
降息预期和降息空间
我们知道，中央银行关心的是中长期的、总体物价水平，并且追求持续增长的政策目标。商业银行在发放贷款时，主要关心的是短期和中期的一般物价走势，获得社会平均利润。特定的企业则关心本行业产品价格的走势。那么，这里有一个问题：中央银行的贴现率究竟要下降到多少才算合适？对于美联储来说，下降到4%，还是3.5%，甚至是3%。这是不能奢望的，因为，美国利率下调多大幅度，要综合考虑整体物价走势，国外利率水平等多种因素。现在，一般物价水平比较稳定，但是，夏季即将到来，也就是要进入汽油消费高峰时节，4月25日，美国华盛顿州一家炼油厂发生爆炸，迅速导致汽油价格上涨。另外，欧洲央行以通货膨胀预期上升为由，坚持不下调利率，对美联储进一步下调利率也是一个重大制约因素。
但是，市场普遍存在着降息预期。市场观察家注意到，美联储在4月18日的降息声明中对商业投资疲软以及股市价格下跌有可能危及消费者信心和消费水平表示担心，说明美国经济发展已经处在一个非常危险的阶段。美联储将于5月15日再次举行会议，商讨利率调整问题。经济学家普遍认为，利率至少将下调四分之一个百分点。此外，华尔街各大公司认为，美联储为遏制美国经济衰退而采取的降息措施还要继续，预计美联储5月15日的例会将再次采取降息行动。调查发现，华尔街25家主要经纪商中，有24家预测美联储将在5月15日的例会上再次调降利率。一些公司表示，如果美国失业人口持续增加，股市不振，国内市场需求疲软，美联储将会进一步采取降息行动防止经济陷入衰退。这些公司认为，美联储预见的经济前景比市场预见的更为恶劣，提前积极采取行动，以免到头来陷于被动。在美联储降息接近尾声，即达到阶段性降息的目标位时，也是企业存货调整结束之际。这时，商业银行更容易从中央银行获得资金，银根更加宽松，信用等级高的企业也愿意借钱了，因为它们认为利率已经无法继续下降了，也就是说，利率下降的预期消失。因此，从这种意义上说，市场上的减息预期是导致“时滞”延长的根本原因，它在一定程度上抵消了中央银行降息对经济的短期刺激效应。也是在某些国家产生“流动性陷阱”的重要原因之一。
( 写于2001-05-19 首发www.enet.com.cn)
