爱华网地方债券与地方债务的风险成本替代分析
摘要：在地方经济发展的过程中，地方政府“多元化”融资虽说是无奈之举，在一定程度上确实缓解了发展资金不足的问题。但由于各地政府普遍性地存在融资方式和融资主体的不规范，不仅累计的地方债务日益庞大，而且积聚的风险更难测度和监管，已经成为威胁宏观经济和社会安全的隐患。本文尝试从风险成本角度，讨论发行地方债券可以降低地方政府债务风险可能性。
关键词：隐性债务 地方债券 风险成本
一、引言
地方债券又称地方公债，是地方政府根据本地区社会经济发展状况和资金短缺程度，在承担还本付息责任的基础上，向社会公众发行的债务凭证。地方债券在国外有很长的历史，实际上公债这一经济范畴就是由地方债券起源的。据历史记载，世界上出现的第一张公债券，是由威尼斯市政府发行的。发债所募集的资金和还本付息均列入地方预算；筹集的资金一般用于解决地方财政资金的不足或用来兴建大型项目。
根据信用基础的不同，一般地方债券分为一般债券和专项债券（或一般责任债券和收益债券）两种，前者指地方政府为缓解资金紧张或解决临时所需经费的不足而发行的债券，其偿还一般以当地财政收入作担保；后者是为筹资建设重点项目而发行的债券，如地方政府为修建铁路、公路、电气或兴办盈利性企业向社会发行的债券，一般从项目建成后取得的收入中偿还。
建国初期，我国曾尝试过发行地方债券，后来由于种种原因，我国停止了地方债券的发行。根据我国《预算法》，地方财政不准赤字，堵死了地方债券发行的渠道。其后由于现实情况的要求，曾经采取中央政府发行特种国债再转借地方政府的办法，如1998年增发1000亿元特殊国债中500亿元转借给地方政府，1999年增发600亿元中有300亿元转贷地方。但是转贷资金与地方政府越来越庞大的资金需求相比，无异于杯水车薪，这可以从表1中看到。
表1 1991～2000 年地方财政支出规模及其比重[1]
随着市场经济的进一步发展以及积极扩张的财政政策的实施，我国地方政府债务风险的积聚日益凸显，而各地政府采用当前的“多元化”融资方式，具有风险成本不易测度评估、披露信息、全面管理的特点，与此对照，地方债券在风险管理、政府债务透明度、便于全局控制统筹等方面具有明显的优点。因此本文认为，在国内资本市场日益成熟的条件下，目前在国外已经比较普遍的地方债券应该也会在我国的债券市场上重现。
二、地方债务风险的成因与成本
从通常意义上讲，风险是指因各种不确定因素的影响而给行为主体带来损失或造成损害的可能性。风险成本（Cost of risk）：由于风险存在而导致价值的减少或者说债务的增加。地方债务风险成本是指各级政府因风险的存在而使地方债务增加或收益减少的部分。由于产生地方债务风险的不确定因素极为错综复杂，为了便于分析，本文按债务关系区分债务风险。
从地方政府承担债务的形式来看,政府债务可以分为地方政府直接债务和地方政府间接债务以及地方政府隐性债务。
1、地方政府直接债务
所谓地方政府直接债务是指地方政府在任何情况下都必须承担直接偿还责任的债务,主要包括以政府担保和转贷形式获得的国际组织及外国政府贷款、国债转贷资金、地方政府欠款和挂账等。政府外债和国债转贷资金本息是以上级政府扣款的形式来偿还,地方政府直接承担偿债责任,面临着沉重的债务压力和担保风险。就地方政府的欠款和挂账而言,主要是指地方政府欠发地方行政单位人员、中小学教师的工资、企业工程建设项目施工款、欠交国家规定的需要地方政府配套的资金以及粮食企业的长年亏损挂账等。这些欠款和挂账形成的直接债务在基层政府表现得尤为突出,甚至已经影响到基层政权的运转和社会稳定。
由于经济全球化和金融创新的影响，金融市场波动的加剧，地方政府获得国际贷款要承担相应的利率和汇率风险；拖欠工资、工程款构成违约，难免引起诉讼支出和其他社会稳定支出，随着信用制度和法制社会的逐步建立违约风险成本日益增大，因此，这一部分相应的债务风险成本可以用下式表示：
债务风险成本（Ⅰ）= 外汇风险溢价（外国贷款）
+利率风险溢价
+违约风险成本（诉讼、社会稳定支出或有负债）（2-1）
2、地方政府间接债务
地方政府间接债务是地方政府在特定事项发生的情况下才承担偿还责任的债务。地方政府间接债务范围十分广泛。具体有以下几方面:其一是地方国有企业债务风险。国有企业的转制、破产等因素使地方财政承担着连带责任,地方政府将受到国有企业转制过程中的人员安置问题的困扰;其二是地方金融风险。地方金融风险在一定条件下会转化为财政债务风险。近年来,地方金融机构、农村合作基金会等投融资组织违规拆借、高息揽储的问题令人堪忧,地方银行及非银行金融机构不良资产的损失进一步加剧了地方政府债务风险。典型的例子就是,中国人民银行对农村合作基金组织进行整顿而产生的债务问题已成为困扰地方财政正常运行的沉重负担;其三是社会保障资金缺口。由于现行体制缺陷,地方社会保障事业发展面临许多困难,社会保障资金缺口大,下岗职工基本生活保障和再就业、养老金发放压力越来越大;其四是改革配套资金缺乏。没有财政的广泛参与和大力支持,制度的创新、结构的调整就无法顺利进行,因此,财政承担着改革的大部分成本,面临着改革带来的债务风险。
地方政府的间接债务风险成本是体制转轨国家特有的，涵盖了国企改革、金融体制改革、社会保障体系建立、制度创新诸多内容，既难以统计，更难以测算，构成了风险成本中最不确定的部分。根据各地区经济成分中的国有企业比重的不同、改革的进程差异、金融抑制的程度不同、社保体系建立阶段不同，债务风险成本的分布会具有各自的特点。
债务风险成本（Ⅱ）= 国企转制、破产（或有负债）风险溢价
+金融风险（或有负债）溢价
+社会保障（或有负债）风险溢价
+体制改革（或有负债）风险溢价 （2-2）
3、地方政府隐性债务
从我国的实际情况来看，改革开放20年来，我国城市基础设施建设取得了显著成就，城市供水、供热、桥梁、道路、交通状况等都有了明显的改善，但仍满足不了经济飞速发展、城市规模不断扩张、人口急剧增长所带来的巨大需求，市政建设欠账严重：城市供水矛盾十分突出，50%以上的城市缺水；公共交通结构畸形，交通设施发展缓慢，交通方式落后；城市生态环境恶化未能得到有效遏制。迫于资金压力，各级地方政府采用“多元化”方式融资，补充资金不足，形成地方政府隐性债务。政府融资方式包括：以土地使用权、城区开发经营权置换，向开发企业或社会融资；通过公用设施有偿使用，由经营性公司负责项目的建设、使用和管理；内部债券性质集资；政府财政担保借款等。融资主体包括地方政府所属信托投资公司、国际信托投资公司、开发公司等非银行金融机构，政府公共管理部门及其成立的各类公司。
这种“多元化”方式游离于地方政府预算之外，又与地方政府的未来收益相关。由于融资形式不规范，缺少市场机制的效率，增大了融资的交易成本；由于融资主体既是金融机构，又属于地方政府，引起整个金融体系的扭曲；由于形式和主体的多元性，产生信息不对称，直接诱发逆向选择和道德风险。总而言之，原本可能给地方政府带来收益的部分，变成了风险积聚中心。这类隐性债务长期外在于中央政府的统计和监管，已成为诱发和加剧国家债务危机、金融危机的重要原因。这一点，已被韩国、马来西亚等亚洲国家金融危机中暴露出来的残酷事实所证明。
债务风险成本（Ⅲ）= 土地经营权溢价（不包括滥用土地外部性问题）
+经营开发权溢价
+公用设施使用费溢价
+内部集资利率溢价
+地方所属非银行金融机构代理成本及破产风险溢价 （2-3）
（其中土地经营权溢价、经营开发权溢价、公用设施使用费溢价为收益减少部分。）
在目前制度环境条件下，从定性角度而言，地方债务风险成本总和为债务风险成本（Ⅰ）、（Ⅱ）、（Ⅲ）之和。
表2 地方政府财务缺口
从债务总量视角，根据表1匡算，到2000年为止， 各级地方政府财政缺口累计已经达到18035.27亿元（见表2）。说明地方政府三类债务风险中的形成部分已经达到了极为庞大的部分。而潜在的债务风险仍在继续酝酿更大的风暴，一方面需要在财政管理制度上规范，改革税制，增加中央政府对地方政府的转移支付，另一方面需要政府在运用金融工具上创新，引进地方债券发行制度，降低风险成本，保障经济体系的平稳运行。
根据温家宝总理的政府工作报告[2]，全面取消除烟叶以外所有农业特产税，在未来5年内以每年1%的比例降低农业税，5年后取消农业税，一些农业省份的地方政府收入来源要受到更为严峻的挑战。
三、地方债券的风险成本
从前述的分析可以看到，目前我国地方债务风险成本的总量日趋庞大，风险构成既有市场因素，又有制度因素。根据市场经济国家财政管理的长期实践，发行一般责任地方债券和收益债券是一种客观选择，以下仅从风险成本角度加以比较。
1、用一般责任地方债券弥补地方政府财政支出缺口
债务风险成本=发行费（信用评估、律师费等中介费用）
+利率风险溢价（可以采用风险管理方式降低）
+汇率风险溢价（可以采用风险管理方式降低） （3-1）
与（2-1）式相比，消除了违约风险溢价，同时又对本地政府信用进行了评估，无疑有助于建立全社会诚实守信的良好的信用体系，增加信息的透明度；同时资本市场的利率风险与汇率风险也得到有效管理。
2、采用收益债券替代“多元化”融资
债务风险成本=发行费（信用评估、收益评估、律师费等中介费用）
+利率风险溢价（可以采用风险管理方式降低）
+汇率风险溢价（可以采用风险管理方式降低） （3-2）
与（2—3）相比，风险成本大大降低，信息更为透明，监管成本降低。土地经营权可以获得更大收益，地方非银行金融机构可以削减，政府行为更为规范。
当然，地方政府债券也有其局限性，对于（2-2）的体制性风险尚没有成熟的替代方法。
这也从另一个角度说明体制转轨的过程中，国有企业破产、金融风险防范、社会保障体系建立等问题更需审慎。
四、结论与建议
从前面的估算与分析中可以看出，地方政府的债务累积极为庞大，潜在着极大的风险。根据债务风险成本的比较，发行地方政府债券是一个部分解决方案。
首先发行一般责任债券可以有效地降低地方政府违约风险成本，有效管理汇率和利率风险；发行收益债券可以降低“多元化”融资带来的金融风险、非银行金融机构破产风险、出让土地经营权和开发权的溢价风险，对整个经济体系平稳运行具有积极的意义。
其次，可以有效地减少目前地方政府普遍存在的违约现象，有助于建立全社会的信用制度。同时债券发行过程中的信用评估报告也增加了地方政府财政信息的透明度，不仅便于中央政府和金融监管当局的宏观调控管理，也提供了市场约束机制的基础。正如货币基金组织（IMF）1998年通过的《财政透明度章程》（Fiscal transparency agenda）所指出的：优良的政府管理对于实现宏观经济稳定和高质量增长具有极其重要的意义，而财政透明度又是优良政府管理的一个关键方面。
第三，地方政府债券的作用也是有限的。从其风险替代范围看，对于转制过程中的一系列问题，地方政府债券还没有相应的金融产品加以解决；从目前地方债务总量累计看，其数字也极为庞大，也不可能在短期内全部由资本市场消化，还需要中央政府与金融监管当局的调控。
参考文献
1、（美）葛吉奥 S 奎斯塔（Giorgio S. Questa） 著：全球金融市场的固定收益分析（M） 朱玉杰 裴宇红 等译 机械工业出版社 2000年
2、刘尚希于国安主编：《地方政府或有负债：隐匿的财政风险（M） 中国财经科学出版社 2002
3、王 靖,施华城：《我国地方财政风险因素分析及对策》（J） 兰州商学院学报2003 年8 月
4、陈锋：《我国发行地方公债的理论依据和可行性研究》（J）内蒙古财经学院学报 2003年1月
5、国际货币基金组织/编著财政部财政科学研究所/整理：财政透明度（M） 人民出版社 2001年
Contrasting the risk cost of Local bond with that of Local debtAbstract:
In the process of local economy developing, the demand of funds has been appeased by multi-aspect financing to some extent. With the growth of the funds, the anomaly channel and principal of the funds lead to the aggregating risk, which is out of supervision and management and become the hidden trouble to macro economy and social security. The paper is tentatively analyses the possibility of alleviating risk cost by issuing local bond.
Keywords: Obscure debt Local bond Risk cost
[1]资料来源:国家统计局 中国统计年鉴(2001) [ Z] . 北京:中国统计出版社,2001.
[2]新华社3月5日（2004），温家宝总理〈政府工作报告〉
