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股市背后看不见的手—结构调整多年来看了无数关于股市的文章，发现几乎都是就股市谈股市，没有找到股市运动背后的经济逻辑，因此降低了观察的解释力。首先要确定展开论述的三个前提：１、中国股市的主体不是在以私人产权为主、自由竞争的市场环境中产生的，而是由“命令”产生的、并以国有产权为主。（股权分置是由公有产权派生出的股权在技术方面的特点，多数论者都过分强调了其对股市的影响。）中国的“股票”并非股票（有的经济学家从一开始就不承认中国有股票）。２、中国设立股市恰恰是中国进入全面的经济－社会转型和结构调整阶段。转型，即由计划经济向市场经济、由农业社会向工业社会转型；结构调整，要复杂得多，包括经济结构——农业向工业、农村向城市、资金密集向知识与技术密集等等的调整；企业所有制结构——由单一公有向多元化的调整，其中又包括公－公、公－私结合；产业结构——其中既包括产业间的升级、又包括三大产内部的调整等；产品结构——三大产业内部产品的调整。而且转型与调整是互相交织的。其中有两个东西——产权和资金的加快流动与方向的变化是观察股市最为关键的背景。３、资金性质。中国股市大致分两个阶段，一是散户博弈阶段，然后进入所谓机构博弈阶段。散户资金是扣除生存保障之后的剩余资金吗？不是。第一阶段的入市资金是包含了保障的。第二阶段的资金性质其实与第一阶段的资金性质没有实质上的区别。因为经历了大力整顿之后，企业与银行的资金大部退出了股市，各种基金进入。基金是什么？还是私人的保障性资金。而且不管是私人投资还是企业投资，根据基金游戏规则，回报是强制性的。“保障性”使回报成为刚性的、无弹性的、对盈亏高度敏感的。在这三个背景下，就可以展开中国股市的发展逻辑了：第一阶段。由于国有产权的“特权”，包装上市、增发、配股、不分红拼命圈钱，成为这一时期股市的主要特点，由于有足够多的国有企业可以包装，上市坐庄炒做又得到默许，“一管就死（赔）、一放就乱（赚）”的规律全国上下无人不晓，因此赚了钱的人可能比赔钱的人多。“保障性资金”是有保障的。直到所谓的“5.19”。这一阶段也是“政策市”阶段。在经历了“熊市”之后，所以还可能有“5.19”，就是因为人们还相信政策不仅可以保障他们的“保障性资金”，而且政策还能使他们赚到更多的钱。但是在“5.19”之前，中国经济的结构调整已经开始加速。 什么是“结构调整”？就是生产力和生产关系的“改朝换代”，或者说是经济技术的升级和制度变迁，整个社会将由此从旧的形态变为新的形态；人的生产、生活方式也将由此发生巨大变化。这个过程是一个技术与制度变迁不断积累、然后加速的过程，就人的生命而言是比较慢的，发达国家都经过了二、三十年的时间。中国的结构变化是从上个世纪九十年代开始的加速的，从1990年、特别是1992年到2002年中国所发生的变化（对中国经济和社会发展走势的影响）大大超过了1978年到1989年。目前这个过程还在进行之中，而且呈加速度的特点。从上个世纪七十年代前后，发达国家经济结构开始由较低技术向高技术转变，高技术的发展使发达国家、特别是美国在那之后又保持了近二十年的增长。到上个世纪末，1997年的金融危机预示世界经济进入了一个新的阶段。这个阶段的特征就是由普遍的通货紧缩、需求不足导致的经济衰退或不景气。中国虽然仍保持了较高速度的增长，但同样遇到了需求不足的问题，物价连续几年持续下降、失业上升。中国在宏观经济特征方面与发达国家同步，其内在机制是一般消费品生产技术方面的同步：通过技术引进带来了生产能力的提高，降低了产品的边际成本，推动相关部门的飞快发展。但很快就出现了过渡竞争、生产能力过剩、价格下降、边际利润减少、企业发展受阻、失业上升、有效需求减少。许多人认为是传统体制下的重复投资造成的。其实重复投资也是市场经济的特征，否则就不会有竞争。 七十年代以来发达国家经济大发展实际上是与经济结构调整的国际化同步的，中国是受惠国之一。但另一方面，技术转移的恶果之一就是是中国更快地失去了技术发展方向和可能，过早地进入世界分工体系。在高技术领导经济的发展模式中，中国逐渐失去廉价人力资本优势，或者说人力资本优势无法与技术对经济的优势相比较。中国可以做的就是等待，看看发达国家“明天”会有什么“过时技术”可以给我们，有什么先进技术可以与我们合资或拿到中国生产、、、、、、、如此而已。研发？谈都不要谈。跨国公司一家的一年的费用比中国一个省的一年的收入还多。产业和产品调整的难度和风险同时增大、营销成本加大、经营失败增加。现在的企业、尤其是那些中小企业，没人知道三年以后会怎么样。中国的经济与社会结构的调整已经不可避免地受到国际化的影响，因此具有更大的依赖性和不确定性，对宏观经济的影响将更大。另外，中国经济社会结构调整中最有“中国特色”的是企业所有制结构的调整，进入二十一世纪以来速度之快令人瞠目结舌、是世界历史上绝无仅有的。 产权的调整也是结构调整中最快的，而产权调整对经济和社会的影响是最大的最深远的，对经济社会发展造成的不确定性也是最大的。 这种大刀阔斧的企业所有制调整具有深远的历史意义，他将广泛和深刻地影响中国的制度变迁。但是它严重影响人们的预期、给人以朝不保夕的强烈感觉。它又不可避免地、彻底地改变人们的未来的 生存状态。特别是身处其中的从业人员，在身份与财产面临巨变的时刻，他们最关心的难道是企业的效益吗？在预期极不确定的环境里，什么都是可以“流失”的，不仅是国有资产，道德、自尊、守法精神、、、什么都可以用来“赌明天”。不安全感、不稳定感就像是传染病，使整个社会笼罩在朝不保夕的氛围里。频繁的产权调整必然影响投资者的预期、带来股市投资的短期化。当然产权调整不是结构调整的全部。结构调整涉及到经济和社会的方方面面，但如前所述，它带来的最明显特征就是预期的不确定性、给人以不安全的感觉。其实正是这种不确定性使股市再也不理会任何“利好”，而顽强地按照自己的规律运行。上市公司并非股市真正的主体，政府更不是它的主体，真正的主体是各种投资人。当未来越来越不确定时，最安全的策略就是撤出股市，这正是近两年来股市所表现出的特征。的确，这两年也是机构投资者成长最快、投资最多的两年。有人说股市已经进入机构博弈的时代，股市必将出现长期稳定发展的局面。但他们没有看到，结构调整是市场经济条件下经济社会的发展不易人的意志为转移的自然过程，不确定性的摧毁性作用同样不会放过机构投资者。不幸的是这时的机构投资者不是谨慎入市或撤出股市而是以救世主的姿态进大举吸筹，根本没把结构调整放在眼里，真的以为他们的时代到来了。无奈他们的力量还是太小，根本不足以消除结构调整对股市的影响，其他投资者对不确定性的恐惧，牢牢地控制了股市的走向。目前股市还算是稳定的，这与机构投资者的行为非常有关，却不一定是他们的初衷。他们当时拿着几百亿、上千亿资金，就是要在股市里为自己、为委托者获得利益。 结构调整的内生性决定了其独立性，而不管政策怎样变化，也就是说“市”是无法“救”的，对“基本面”的影响是不可避免的。有很多人疾呼要重视股市持续下跌的严重后果，比如券商破产、基金和保险亏损、银行坏账增加、个人资产缩水，导致消费进一步紧缩、国民经济增长放慢、更多的失业、社会矛盾进一步尖锐等等。但是面对经济社会的自身运动，我们有什么办法吗？机构投资者再也受不了下跌的压力强行止损、亏损出局，股市必然出现严重局面甚至崩溃，这并非杞人忧天。除非运用行政权力禁止退出、代替政府“托市”。好在对外开放加快了速度，但畸高的市盈率却是外资恐惧的，外资非常清楚此种泡沫是中国上市公司和股市自身很难解决的、一定程度上这就是他们的目的，否则如何捞钱？所以外资进入一直很谨慎。而中国股市的真正健康恰恰需要外资规范的公司治理带来的管理效应和长远发展。而这才是一真正“利好消息”。当管理层规范了自身行为、不再干预市场，投资人还关心什么呢？不再是何时有利好机会、不再是政府的动作而是企业的状态了。目前股市不温不火、震荡不已，就反映了这种心态。即中国股市与结构调整和投资人理念的变化都同步了。从这个角度观察，中国股市要恢复到早先的高位还要有很长的路要走，恐怕不是一两年。一句话，结构调整使企业基本面不稳定、使各种预期不确定，从而投资信心难以恢复和树立（以上论述只是猜想，缺乏数据支持。比如，国有企业股权变动占总数的比例、上公司股权变动的占上市公司的比例与变动频度、散户资金与机构资金在不同时期比例的变动、产品变动周期等，数据量可能相当大）。第一阶段终于在上市公司、庄家、散户等疯狂炒做和结构调整加速中结束了。第二阶段。我认为“5.19”标志着“政策市”的结束。“5.19”至今，股市一跌再跌、政策失灵是结构调整的合理结果。结构调整及其对经济的影响是不以人的意志为转移的，而且从国际经验看短期（也要5年以上）内对经济的影响主要是负面的。由于跨国资本上下夹击和中国的体制缺陷，其负面影响可能要长得多。中国没发生股灾已经非常幸运，一定有秘密资金或“授命资金”在其中运作，尤其是“5.19”以后。这种影响是如何影响到投资决策的尚没有见到研究，机制还不清晰。因为一般股民不会象我们这样研究。真假消息、谣言、猜测、、、都可能改变他们的投资决策。总之，在很长一段时间，散户保障资金会非常小心、机构资金也会极为敏感，从而股市一定只能是在低位徘徊、震荡。大盘基本是没有机会的。只有到了与境外中国股价格相同甚至低于境外中国股，大盘才可能恢复。何时？那要看结构调整的速度与质量。关于“国九条”及其配套政策。在结构调整尚未到位时基本无用。这是它刚出台时我的判断。结果事实如此。这是因为结构调整与社会心理效应是不以人的意志为转移的，“政策市”已经不存在。关于解决股权分置。对包装上市的企业，这本来就是一个假问题。。市场以成败论英雄。“5.19”之前的“牛市”和“5.19”“井喷”怎么没人吵吵“分置” 解决的分置后，那些包装上了市的企业就好了、就赚钱了？“分置”，只是在漫长的“熊市”中才被这样强调、其负面作用才这样明显。在包装上市的企业遇到结构调整、漫长的牛市的背景下，解决了“分置”，企业的根本问题——盈利能力——非但没有解决，而且更加严重。真正盈利的仍是垄断和资源类企业，这些企业本来就用不着上市、把利润分给无数个资金使用效率极低的小投资人，他们还不如去消费。现市场几乎挤干了流通股的水分，解决“分置”看来比原来容易了。但在结构调整完成之前，流通可能意味着与原流通股一起覆没。我认为最好的解决办法是财政部认账，回购所有非流通国有股然后一笔勾销。使“股”成为股。短期内会提高公司的负债比例，但这种重大“利好”一定会激活股市。这可能是“政策”的最后机会。 关于分红。应在相当长时间内比如三年，禁止增发、配股，强制分红。也就是禁止企业做“大”。总之，我赞成“推倒重来”论。因为从股权配制上看中国本来就没有股票。西方有上百年的经验不学非要“创新”，其实是不尊重科学（邓不是说“实践是检验真理的唯一标准吗？）。解决中国股市问题不付大代价决无可能。国家不付代价市场就不认账，可能付出得更多。
