爱华网摘要：股市的持续萧条往往会对国民经济造成深刻的负面影响，而引起股市持续萧条的原因又往往错综复杂。本文从微观层面，特别是从股市萧条中的交易者博弈均衡的角度，来考察导致我国股市持续萧条的微观层次原因及其传导机制，同时通过对博弈模型的定性分析，一定程度上探讨了促使我国股市走出持续萧条的微观协调途径。引言： 中国股市自2001年夏以来已经维持了近30个月持续下跌的局面，流通市值缩水近8000亿，交易量长期维持在40－70亿的低下水平（见表1）。所有的技术数据如加权平均股价、平均市赢率、市净率、封闭基金折价率等大盘指标都显示出战略建仓的大好时机，但投资者似乎对这些技术层面的“利好消息”无动于衷。包括机构在内的众多投资者仍然坚决的做空，表明了市场对大盘现状的普遍的悲观情绪。就目前市场状况来看，存在相当多的需要解决的问题，如国有股流通问题、扩容提速问题、上市公司再融资问题以及最为根本的国有上市公司产权界定问题等等。加上我国股市没有避险做空机制，投资者只能从股市的上涨趋势中获利，在没有明显的基本面利好消息出台的情况下，大盘将保持目前空头市场的格局，市场主力将仍然以维持现状为主要策略 。时间 2002年 2003年10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月成交额 40.37亿元 55.90亿元 48.36亿元 95.61亿元 67.46亿元 62.26亿元 167.85亿元 127.85亿元 74.13亿元 64.89亿元 44.87亿元 51.58亿元 58.82亿元 表1 近一年多来我国股市成交量情况（资料来源：刘建江根据国研网数据整理） 传统的股票价值理论认为中国目前的股市大盘处于“价值回归的阵痛”过程中，股市目前的停滞是在过滤前几年泡沫经济时期累积的价格“水份”。该理论对股市萧条的解释事实上是基于以下的理论假设，即：市场是有效的、投资者是理性的。证券市场有效性（有关市场的所有信息都由价格充分反应出来）意味着股票价格不会偏离其真实价值太远，理性的投资者通过套利交易使得股票价格围绕其真实价值随机波动，从长期看，投资者的预期收益为零。这样经过泡沫经济时期的价值“超买”以后，股市自然地产生价值回归过程，其价格趋向其真实价值回归。在没有做空机制的情况下，交易者无法在下跌行情中完成套利过程，从而价格与交易量的正向相关性被放大，股市陷入停滞 ；事实上，价值回归理论所依据的股票价格形成过程（同时也是向真实价值回归的过程）在微观层面上依赖于证券市场的买者和卖者的竞价过程，在这个过程中买者和卖者的竞价策略必然从总体上对证券的价格及交易量产生影响。就学术的观点来看，这种影响到底大到什么程度（或小到什么程度），是否大到使我们不得不重新评估证券的真实价值（或者小到可以被忽略的程度）。同时，这种影响的作用机理又是什么，以及如何利用这种影响机制从而促进股市的发展，这些都是理论研究无法回避的问题； 理性预期理论则将股市萧条解释为投资者对宏观基本面政策的悲观预期，认为政策不确定性是造成目前大部分投资者持场外观望态度的主要原因。政策效应理论实际上将宏观经济政策视为证券市场交易系统的一个外生变量，政策的利好利空直接对股市的人气指数产生作用。此外，财富效应理论以及反应股市繁荣程度对企业投资欲望影响的Q理论都从不同的层面对股市的萧条作出理论上的解释。我们注意到，这些理论解释有一个共同的特点，就是将证券市场的交易系统视为一个“黑箱”，无论是价值理论还是预期理论以及财富效应理论等都没有考虑证券市场的主体－投资者行为对股市流动性的作用，投资者的的交易行为及交易策略在这些理论的前提假设中被视为一个常量或者干脆就被忽略了。政策效用理论同样也忽略了交易者行为对政策效用影响效果的传导过程。对于市场交易者来说，作为一种不确定性，政策（或消息）的作用在具有不同风险态度的群体中会产生不同的结果。同时，信息传递过程中的“噪音效应”会使得信息产生失真现象，进一步来说，在信息不对称的情况下，这种失真，在不同的群体中程度也是不同的。这些微观层次上的因素对政策效应的传导乃至证券价格及交易量的最终形成都会产生影响，忽略这些内生因素的影响而单单用外生变量来考察股市的流动性和解释股市停滞现象未免有失片面。 从微观行为层面来解释股市的停滞现象是一种新的视角。一． 证券市场交易者特征及分类 有效市场假说实际上是假设证券市场处于一种完全理性基础上的完全竞争状态，这样的市场必须同时满足以下四个条件：（1）交易客体是同质的。（2）交易双方均可以自由进出市场。（3）交易双方都是价格的接受者，不存在市场操纵行为。（4）所有交易双方都具备完全知识和完全信息（Fama 1970）。在现代发达的证券市场中，条件（1）和（2）都可以通过完善的微观规制及现代通讯手段达到。但条件（3）和（4）则与现实市场有一定差距，证券市场投资者一般可以按拥有的资金规模以及掌握的信息的私人化程度分为两类：知情交易者（informed traders）,机构投资者一般属于此类）和噪音交易者（noise traders,个体投资者一般属于此类）（De Long et al.， 1990）。机构投资者一般掌握着巨额的资金，当他们对某个证券投资时（尤其时对市值小的证券），完全可以通过人为制造供求不平衡来影响证券价格从而对市场进行操纵，因而条件（3）在现实的市场中一般是不成立的。此外，从信息效率来看，由于机构投资者的资金规模庞大及专业化程度高，在市场信息的处理、加工和利用上有个体投资者无法比拟的优势，而对未公布的基础市场信息进行开发要付出相当大的成本，这样机构投资者就可以利用规模经济效应低成本地对这些信息进行开发，在利用这些信息进行交易获取超额收益的同时，基础信息也得以迅速在证券价格的波动中得到反映，因而机构投资者的存在又是有利于市场定价效率的提高的 ；对于条件（4）来说，完全信息意味着与证券基础价值有关的所有信息，但由于市场存在着与证券价值有关的非常多的信息，投资者在有限的时间内不可能获得所有的信息；信息成本的存在也使得投资者在预期进行信息开发不经济的时候放弃信息的获得；信息在传递过程中的扭曲失真以及人为的信息伪装也使得最终获得的信息质量无法保证。条件（4）中的完全知识要求投资者能够根据获得的完全信息对证券作出合理评价，这种评价能力需要投资者具备市场投资分析所必须具备的相当丰富的知识，这一点与现实市场的情形也是不符的。对大多数投资来说，经常的投资状态是：在信息、知识均不完全的情况下对证券交易的未来趋势作出预期，当某种不完全的预期占主导地位时，投资者的平均预期就会偏离证券的基础价值。 随机游走理论（random walk）试图对投资者预期对证券基础价值的偏离进行解释，该理论认为：投资者预期偏离在一定的交易时间内是呈随机分布的，从长期的角度来看，这种偏离在相反的方向上可以相互抵消，从而预期偏离的长期均值就是证券的基础价值 。随机游走假说有一个关键的理论假设就是：投资者的投资策略选择是相互独立的，这样才能产生各个个体的投资行为对证券价格影响的“相互抵消效应”。然而现实证券市场中的交易者行为往往具有高度的相关性（如消息市的发动）。由于忽视投资者行为的这一现实特性，随机游走理论无法解释诸如“羊群效应”、“高市盈率之迷”（De Bondt and Thaler，1985）等等反常现象。另一种理论认为，在证券市场上存在在一种被称为“理性套利者”（Friedman 1961）的投资者，他们利用噪音交易者的预期误差，通过买入价值低估证券同时卖出价值高估证券的套利策略获取超额收益，当理性投资者在市场中处于强势时，就会迫使价格很快回到基础价值上来。注意到这里也有一个很重要的假设：理性套利者在市场中处于强势地位。那么当噪音交易者在市场中也具有一定势力时，情况会怎样呢？我们可以看到，噪音交易者的行为特性时是：主观的认为自己掌握了关于基础价值的确切信息，并对利用这一信息交易并获利充满信心。这时，作为一种市场上的群体势力，噪音交易者们就人为地为证券市场创造了一种“风险”，并且这种风险是一种无法通过资产组合进行化解的系统风险。噪音交易者风险虽然是基于错误的价格预期，但我们不能忽视它在促进市场流动性所起的作用。噪音交易者的存在使得理性套利者在面临基础资产风险的同时还要对噪音交易者风险进行评估，当理性套利者的势力不是绝对强式时，理性交易者的行为可能发生变异，那就是，理性交易者“理性地”利用噪音交易者风险来选择自己的投资策略－通过观察、预测噪音交易者的交易行为，在他们创造的风险中赚取风险收益。这时，理性交易者的投资行为有被噪音交易者同化的倾向。当众多的噪音交易者形成某种关于市场价格的错误预期时，理性交易者会按与这种预期同样的方向进行投资，从而进一步放大噪音预期值，使市场价格偏离基础价值更远，加大价格的波动性 。 通过对证券市场交易者的行为特性及类型的分析，我们可以看到，诸如宏观经济运行情况、公司价值、产品信息、技术创新、兼并重组乃至经济政策等技术分析指标都必须通过市场的交易行为体系－即交易者的互动行为和策略选择系统对股市价格及流动性产生最终的影响。因此，研究股市萧条的原因必须从这一基本层面－交易者行为及策略选择层面入手。二． 股市萧条的微观模型解释 我们假定市场中存在两类交易者：知情交易者和噪音交易者（Shleifer 2000），。同时我们假定市场处于一种这样的状态：知情交易者被噪音交易者高度同化，现存的有关信息（包括未公开而知情者拥有的私人信息）都不足以使得知情交易者在不考虑噪音交易者风险的情况下独立地选择自己的投资策略，这样，知情交易者的行为就高度依赖于噪音交易者的行为，反过来也是如此，从而知情交易者及噪音交易者形成一种互动的博弈关系。这个假设同我们目前的股市停滞状况比较近似（如央行多次调低存贷款利率，这一举措并没有刺激机构投资者建仓的欲望）。在萧条过程中，我们假定知情交易者与噪音交易的势力是势均力敌的，也就是说，博弈的无论那一方首先选择建仓（或不建仓）的策略，另一方只有采取同样的策略才能在股市未来的上涨行情（或持续萧条）中避免因未能及时建仓而遭受的损失（或建仓太早未能探底而遭受的损失）。取两博弈局中人在任一时刻t选择不建仓策略的当时价值为v，v可以理解为交易者坚持本期不建仓而股价在下一期继续探底并产生反弹，从而使得交易者在两期的价格差异中获得的收益。但选择不建仓策略时，局中人同时也将付出s的代价，s可以理解为因股市进一步停滞而产生的资金闲置损失或持有资产的财富缩水，同时为简单起见，假定这种损失或缩水在博弈的每一回合都是相等的。每个局中人有两个策略选择：{建仓，不建仓}，策略选择的时刻呈离散形式，即t＝1，2，…。如果在某一时刻t，有一方选择建仓，则在此前的1，2…，t－1个时刻双方都选择不建仓，同时博弈结束。以δ表示每一回合的折现因子，如果局中人i在时刻t选择不建仓，作为博弈的“先行者”，其盈利为： 式（1－1） 作为“后随者”的局中人j则此时选择建仓，其盈利为： 式（1－2） 当然，不能避免双方同时选择建仓的情况，这时我们称双方谁也没有“赢”，而双方的盈利均为 。 式（1－3） 当博弈过程为单期时（t＝0），我们可以得到 ，这也是此博弈唯一的非对称均衡，即先行者选择不建仓从而使损失最小，后随者建仓从而使收益最大。这时博弈退化为一个“独木桥博弈” －双方在一个只能一次通过一人的独木桥上相遇，首先退却者为懦夫，不退却者得到先行通过的便利。单期博弈的意义可以理解为：如果博弈双方都不必考虑下一期博弈对方的反应，那么博弈对手在下一期是否建仓对本期来说已经没有影响，博弈局中人只需要考虑本期的策略，而不必再考虑其后的策略，这时，本期效用的极大化就自然成为最佳的选择。 如果将博弈扩展到n期，这时我们必须考虑博弈双方在前一期的策略选择会怎样影响后一期的博弈对手的行为，以及根据对下一期对手的行为的这一预测局中人应当采取怎样的策略。这时，博弈过程变为一个多期可观察行为的动态博弈过程，通过逆推归纳法我们可以找到一个平稳且对称的子博弈完美均衡。这个均衡为一个混合策略均衡（p，1－p），即：如果博弈双方在t时刻之前尚未建仓，则以概率p在t时刻建仓。其对立策略为，如果博弈双方在t时刻之前均未建仓，则以概率（1－p）选择在t时刻不建仓而在下一期即t＋1时刻建仓。这时局中人的预期盈利应该是p[F（t）]＋（1－p）[L（t＋1）]。考虑t时刻博弈局中人的盈利极大化问题，由于我们考虑的时间为离散形式，因此可以认为局中人要达到效用极大，则他的策略选择应该使得他在t期以p概率选择建仓的盈利和以概率1－p选择在下一期建仓的盈利相等（当时间为连续形式时，则可以直接由效用函数的一阶条件为0得到p）。即：
式（1－4） 解之，立得： p*= 式（1－5） 之所以称这个均衡为平稳均衡，是因为这个均衡的结果与时间t无关。当博弈的策略选择结果与时间无关时，盈利的平稳性意味着两个博弈局中人选择建仓策略的所有子博弈都是同类型的，这样这个策略剖面在每一个可能的子博弈中均构成纳什均衡，因此，这个博弈均衡符合子博弈完美的条件。 进一步考虑博弈的连续时间形式，这时的折现因子为连续复利形式，即： 式（1－6）r为1标准时间的利率，m为标准时间内的复利次数，当m→∞时， ，以Gi（t）表示局中人在t或t之前建仓的概率，同离散时间模型一样，连续时间形式的博弈也存在一个平稳且对称的均衡G，它也使得在任一时刻t局中任取以下两种策略时得到同样的预期盈利：1． 在时刻t建仓。2． 再等一段时间ε（ε为足够小的正数），看看对手是否建仓。 在t时刻之前，双方均未建仓的概率为1－G (x)，局中人在t＋ξ时刻建仓而获得现时价值的概率为为εdG（x）/（1－G（x）），而为此多付出得代价近似的为 。如果在t时刻建仓或等ε时间后再建仓对局中人来说具有相等的效用，这意味着再等ε时刻的预期收益等于0，即： 从而： 式（1－7）解此微分方程，可得G（t）呈负指数分布： G*（t）＝ 式（1－8） 不难验证，局中人在任何时刻停止的预期盈利为0，故G*（t）为平稳对称过程，同理它也是子博弈完美的。用图可以描述如下 ： 三． 定性结论及对策建议 从以上的模型分析中，我们可以得到一下一些有关股市萧条的定性结论： 1．股市陷于萧条过程中时，较低的市场流动性导致证券换手率低下，这时，我们可以不考虑连续复利的影响，而将交易者之间的博弈行为建立在离散时间形式的基础上。从式（1－5）我们可以看到，博弈达到均衡时的交易者混合策略是以概率p*= 选择建仓。这个概率依赖于s与v的相对比率，将式（1－5）分子分母同除以s，得p*= ，可以看到p随v的增大而减小，随s的增大而增大。当v →0时，p*→1，v＝0意味着交易者对下一期价格的预期是“止跌回升”，也就是说如果有迹象表明股价已经没有进一步下跌的趋势，那么选择建仓是局中人的依概率为1的确定选择。当v →∞时，p*→0，这时投资的预期是股市遥不见底，远离市场是最好的选择；当s →∞时，p*→1，这时继续将资金闲置的机会成本太高或者原有资产的财富缩水效应太大迫使交易者不得不采取补仓策略以降低成本。当s →0时，p*→0，继续持空仓几乎没有成本时，理性的投资者理所当然会选择空仓策略，以继续等待股价在有利的位置上反弹。 2．从以上的分析中，我们应当注意到v值在萧条时期的特殊性。当股市陷入“信息陷阱”时，也就是说一般的利好消息已无法刺激投资者的入市欲望时，v值的变化可以完全由市场交易者的心理博弈过程内生决定。投资者对股市未来趋势的悲观预期会促使股价进一步下跌，而股价的进一步下跌又推动投资者的下跌预期，从理论上讲，若无诸如重大利好消息等外部因素的干预，这种恶性循环将一直持续下去。正如一位投资经理对股市现状所发的感慨：“股市的底到底在哪里？你认为目前中国的股市有底吗？”。这也是v→∞时，信息陷阱效应在投资者心中的真实写照。s值的情况也比较复杂，实际上s＝s1＋s2，即s包括两个部分：一部分为资金闲置的机会成本，可以表示为s1=R/（1+δ），R是为随时建仓而储备的资金。而机会成本s1既可以是继续在股市投资的收益，也可以是将资金投放到替代市场上产生的收益，当投资者的风险规避程度比较高，同时替代性市场的流动性及收益性均优于股市时，δ→∞，从而使得s1→0，p*→0，即投资者将资金从股票市场上抽出并投放到替代性市场，目前很多原来的股市大庄家选择投资其他领域就可以认为是受这一因素的影响。当然，如果替代市场的收益不足以弥补投资者从股市中撤资的损失的话，那么这种情形也可能不会发生或者影响的规模很小。s的另一组成部分s2可以理解为投资者原来已经持仓的股票在萧条过程的进一步价值缩水，这时s2 →∞与p*→1的理论分析结果是一致的。但这个结果同时也依赖于投资者的市场退出成本，如果被套牢的资金规模不大，退市的代价很小，则投资者也可以选择退市。 3．关于政策（或内幕消息）效应在投资者博弈系统中的传递机制，我们也可以用v及s的相对关系来加以描述。当政策的利好表明股市已无进一步下跌的可能时，则在本期建仓和在下期建仓之间已无价格上的差异，v值将趋于0，再持空仓反而有可能增加在下期建仓的成本。内幕消息越是重大，对价格的影响越深，则v值越低，而p*与v值具有反向相关关系，因而内幕利好消息具有明显促使投资人采取建仓策略的作用；但另一方面，政策效应也同时会对s值的变化趋势产生影响，如果政策效应同时对替代市场的投资收益产生影响的话，这时的p*将取决于v与s各自的变化幅度和速度，从式（1－5）看，如果s是比v更高阶的无穷小，那么p*仍然会趋于0，也就是说政策效应使得当替代市场的收益较之股票市场更吸引人时，投资者也可以选择投资于其他市场。此外，当投资者原来就持有规模相当大的被套牢股票时，利好消息使得这一部分投资者进一步的财富缩水为0，这时，如果v值的变化不足以建立投资者对未来牛市的信心的话（即s是比v更高阶的无穷小），那么投资者也可以选择就此解套并退市。因此，政策效应在萧条股市中的传导过程是一种对v与s的综合作用。从以上的分析我们可以看到，v值的变化不但与政策利好程度有关，同时与政策变化的不确定性程度也有很大关系，政策变化的不确定性会使得利好消息的预期价值v大打折扣，当这种价值减损不足以弥补s值的变化时，p*值即投资者选择建仓的概率仍然会很低，股市仍然将在低迷的人气中徘徊。参考文献[1] 刘狄 《证券市场微观结构理论与实践》[M] 上海：复旦大学出版社 2002[2] [美] 安德瑞.史莱佛 《并非有效的市场》[M] 北京：中国人民大学出版社 2003[3] 饶育蕾、刘达峰 《行为金融学》[M] 上海：上海财经大学出版社 2003[4] 施锡铨 《博弈论》 [M] 上海： 上海财经大学出版社 1999[5] 杨兵 苏锦霞 《证券市场的有效性研究》 [J]兰州大学学报 2002、10[6] 张亦春 周颖刚 《中国股市弱式有效吗？》 [J] 金融研究 2001.3[6] Robert J.Shiller From Efficient Markets Theory to Behabioral Finanace. Journal of Economic Prospertive (17,p83)[7] Burton G . Malkiel The Efficient Market Hypothesis and Its Critics . Journal of Economic Prospertive (17,p59-82)
