爱华网虚拟经济研究的行为金融学基础天津财经学院国际经济贸易系 刘惠杰内容提要：虚拟经济的研究以“资本化定价”为研究范式，其中，人的“观念”定价对虚拟资产的价格评估至关重要。行为金融学将人的“心理”因素纳入资产定价的研究中，二者的理论体系有相通之处，存在共同作用的平台。因此，引入行为金融学的分析思路与工具是虚拟经济的研究中一个发展方向。关键词： 经济的虚拟化 虚拟资本 资本化定价 观念 预期Key Words: Economy Unrealization ; Virtual Capital; Capitalized Pricing; Attitude; Expectation 新古典经济学中的经济人“理性”假设构成了上百年来经济学各相关学科研究的基础之一。就金融学而言，学界公认的现代金融理论的开端：马柯维茨的《证券投资组合选择》一文中的“投资组合”理论，即以“理性的投资人”为其基本的假设前提，通过对系统性风险与非系统性风险的划分与描述，构建了以资产定价为主的主流金融学的研究范式。从历史到现实，经济学的发展总是伴随着新科技的发展与人类的进步，20世纪末的亚洲金融危机，以及以美国为主，波及世界的新经济的方兴未艾等要素逐渐渗入到经济发展的理论层面、政策层面、实务层面等各个领域。正是在这一大背景下，“虚拟”与“经济”联系到了一起，这一概念的提出，为理论界研究新的经济现象提供了思路，也使许多已经存在而仍有争论的经济问题得到了重新定义与解释的空间。虚拟经济的核心是“以资本化定价为核心的一套价格系统”，所谓“资本化定价”，是指脱生于实体经济中的“资本”的定价方式。在实体经济中的资本定价方式，主要指人们根据生产能力或产生收入的能力对资本进行评价，当这种定价方式被应用于其他资产的评估时，就可以称为“资本化定价”。在实体经济的产品市场中，商品的价格呈“下降趋势”，这主要是受边际投资率递减规律的制约，从而出现边际收益递减与负反馈的趋势；而经验研究表明：在虚拟资产的价格体系中出现了边际收益递增与正反馈的趋势这主要是由其定价方式决定的。虚拟资产与一般产品的区别在于一般产品没有提供“预期收益”，因而实体经济中的产品必须由成本决定价格。有学者指出：“资本化定价的关键在于人的‘心理’因素起决定作用，经济发展程度越高，其脱离实体的程度就越大，经济的虚拟化程度就越深，因此，虚拟经济是一套‘观念’支撑的价格系统，而不是成本及技术支撑的体系，是更纯粹的价值体系。” 与此同时，西方的行为经济学家把心理学纳入以证券投资为代表的经济主体的行为分析中。通过对理论研究与观察实践进行对比，他们对主流金融学的投资者“理性”这一假设提出了挑战。例如其代表性的“期望理论”：通过坐标轴内建立的S线，将投资者在面对风险与收益时的实际行动所表现出的凹函数与凸函数进行分析，把投资者的“感受”与“情绪”纳入到投资者的行为分析中，构成了行为金融学的重要基础。 因此，虚拟经济中的“观念”与行为金融学中的“感受与情绪”都是经济行为人“心理”要素的反映。虚拟资本的发散价格波动体系与行为金融学对金融产品的研究中引入“从众心理”等命题所得出的定价结果有相通之处，所以，在虚拟经济的研究中，行为金融学的与之结合是有空间的，二者有共同作用的平台。 一、 虚拟经济研究的理论框架简介 遵循虚拟经济的研究线索，其内容有广义与狭义之分。从狭义上讲，主要是指以金融业与房地产业作为突破重点，沿着马克思在《资本论》中提到的“虚拟资本”的概念进行研究；广义地看，利用虚拟资本，信息技术，网络技术等进行交易活动（如信贷、股票、债券、商业票据、房地产市场、邮票、收藏品市场无形资产等）所引起的各种经济形态，以及经济中的名义变量与实际变量之间的差距（如货币）等内容均可被纳入虚拟经济的研究框架中。可以这样讲，整个虚拟经济的研究框架是一个开放的体系，其发展沿着“资本化定价”的经济范式。凡具有这一特点的经济活动均可视为虚拟经济的具体表现。我们将经济发展中这些虚拟的部分统称为“虚拟经济”而将虚拟经济的膨胀速度超过实体经济的增长速度的现象称为“经济的虚拟化”。主要体现在货币的虚拟化与价值增殖的虚拟化。 虚拟经济是与实体经济既对立又密切联系的，虚拟经济的发展具有不同的形态，而各种形态都有实体经济的发展阶段与之相对应。从二者的关系上看，虚拟经济脱生于实体经济，但随着经济发展的深化，虚拟经济对实体经济将产生深刻的影响，具体表现在以下几个方面：虚拟经济可以为实体经济动员储蓄，提供融资支持；虚拟经济有助于分散经营风险，降低交易成本；更好地揭示和传递实体经济的信息，提高实体经济运行的效率；有利于促进资源的优化效率，提高实体经济的效益；通过财富效应刺激消费和投资需求，拉动实体经济的增长。同时，虚拟经济的发展也会在一定程度上对实体经济产生负面影响，例如减少进入实体经济的资金，降低金融资源的有效利用效率，出现经济泡沫，增加实体经济的运行不稳定性和投机风险等。 二、 行为金融学的研究评述 作为一门新兴的经济学科，行为金融学的兴起为传统金融学在解释现实的经济世界中所遇到的难题提供了新的分析思路。行为金融学基于心理学的原则，把金融投资过程视为一个心理过程，包括对市场的认知过程、情绪过程和意志过程。他的研究对象集中体现在对资本市场产生的系统性风险的研究中，这与虚拟经济的研究领域有重合之处。众所周知，主流金融学建立在马柯维兹资产组合理论、米勒和莫迪利安尼套利定价理论、夏普一林特纳一布莱克的资本资产定价模型(CAPM)以及布莱克一斯科尔斯一默顿期权定价理论(OPT)的理论基石之上的。主流金融学之所以至今具有强大的生命力是因为它以最少的工具建立了一个似乎能够解决所有金融问题的理论体系。在CAPM中，所有投资者均被假设为只关心投资回报和投资组合的协方差(风险)，二者的均衡便导出结论。行为金融研究的目的就是要改变CAPM的假设，使其更接近现实。和主流金融学一样，行为金融学也由许多有用的工具构成。这些工具有些为主流金融学与行为金融学共有，有些则是行为金融学独有，如人类行为的易感性(susceptibility)、认知缺陷(cognitive errors)、风险偏好的变动(Varying attitudes toward risk)、遗憾厌恶(aversion to regret)、自控缺陷(imperfect self-control)以及同时将理性趋利特性和投资者情绪等价值感受作为自变量纳入分析框架，等等。一些人认为：行为金融学不过是将心理学引入了金融学。但是，心理学从来没有离开过金融学。尽管行为模型不一样,但所有的行为都没有超越心理学。主流金融学又何尝不对投资者的行为(指导行为的是心理)做出假设呢?只不过主流金融投资者的行为被理性(rational)所模型化,行为金融投资者的行为则被置于正常(normal)的模型之中。 行为金融学基于心理学的原则，把金融投资过程视为一个心理过程，包括对市场的认知过程、情绪过程和意志过程。认知过程往往会产生系统性的认知偏差；情绪过程可能会导致系统性或非系统性的情绪偏差；意志过程可能既可能受到认知偏差的影响，又可能受到情绪偏差的影响，这些个体偏差加上金融市场上可能的群体偏差或羊群效应，可能导致投资或投资组合中的决策偏差。投资决策偏差就会使资产价格偏离其内在价值，导致资产定价的偏差。而资产定价偏差往往会反过来影响投资者对资产价值的判断，进一步产生认知偏差与情绪偏差，这就形成一种反馈机制。如果这种反馈机制受到市场其他因素的激励或强化，就会形成一种不断放大的效应，形成泡沫或者破裂。下图描述了这一过程：反馈机制 在相应的金融理论中，典型的投资者应被称为“行为投资者”——而非“理性投资者”：理性投资者的效用依赖于财富或消费的绝对水平；行为投资者的“效用”则反映在预期理论的价值函数中，是一条中间有一拐点的s形曲线（横轴的正半轴表示盈利，负半轴表示损失）——在盈利范围内通常是凹的、在损失范围内通常是凸的，且曲线的斜度在损失范围内比在盈利范围内要陡。 均方差组合投资者将资产组合看成一个整体,他们在构建资产组合时只考虑不同证券之间的协方差,并且他们都是对风险的态度不变的风险厌恶者。由于风险投资者的个性差异，经历的不同等原因。行为金融组合者则具有金字塔型层状结构的资产组合。资产组合金字塔的每一层都对应着投资者特定的投资目的和风险特性(方差)。一些资金投资于最底层防止变得不名一文,一些资金则被投资于更高层次用来争取变得更富有。 作为主流金融学中CAPM的对应物。BAPM将投资者分为信息交易者(information traders)和噪声交易者(noise traders)两种类型。信息交易者即CAPM下的投资者，他们从不犯认知错误，而且不同个体之间表现有良好的统计均方差性；噪声交易者则是那些处于CAPM框架之外的投资者,他们时常犯认知错误，不同个体之间具有显著的异方差性。将信息交易者和噪声交易者以及两者在市场上的交互作用同时纳入资产定价框架是BAPM的一大创举。在行为金融学的分析中，由于证券市场中噪音交易者，因此BAPM的证券预期收益中存在行为β，即正切均方差效率资产组合的贝塔。这与市场组合是有区别的，因为存在着噪音交易者对证券价格的影响。行为β比传统的β值估计更为困难。原因是正切均方差效率资产组合随时都在变化，就好比虚拟经济研究中的“观念”变化一样，这一期还在起重要作用的行为因素到了下一期可能微乎其微，在精确进行定量分析方面具有相当的难度。BAPM涵盖了包括理性价值特性在内的价值特性的诸多因素，例如，人们的观念中对具有较好声誉的公司有明显的偏好，在进行投资选择中，他们的这种观念中的“偏爱”已经明显超越了理性预期回报的解释能力。所以，经过事实证明：受“观念”支撑的价值感受理应成为与理性趋利的假设一样，应该成为决定预期收益的参数。 三、 虚拟经济的理念与行为金融学研究的互动效应分析 虚拟经济的研究与行为金融学一样，都对资产定价模型进行了重新地审视。二者都对传统的模型中的“资产价格由供需双方决定”、“信息的充分性”、“理性的经济人”等前提假设发起了挑战。在虚拟经济的研究中，“观念”定价被视为资本化定价的基础；在行为金融学的研究中，假定了投资者对资产有不同的“期望”，存在信息交易者与噪音交易者，因此在确定资产的定价时存在差异。 “观念”与“期望”是同一出发点的不同表述。“观念”的差异导致了投资者不同的“行为规范”，即投资者意向的“规则”，并以此来约束自己的投资行为。行为金融学研究中投资者的“避害心理”、“从众心理”、“减少后悔”等心理因素都对投资决策产生影响，这些心理特征都被虚拟经济研究中的“观念”二字所涵化。 在以证券市场为代表的虚拟资本市场中，旧有的“理性价格”是指风险与收益对称时的价格，主要由预期收益模型确定。但是，一直以来的各种预期收益模型均无法验证其完全的有效性。在资本化定价中，不是仅对投资者所耗成本进行定价，关键是对所有者的投入的赢利能力定价，这种赢利能力的定价是资本化定价的关键。在虚拟资产的定价过程中，这种赢利能力体现在虚拟资产带来的预期收益，这种预期收益集中了各种影响要素，直接内化于人的“观念”与“心理”之中，影响着经济主体对可选择项目的主观评价，从而进一步影响资产的价格与收益。但是，在目前对虚拟资本的各相关领域，定价模型还缺乏行为金融学所提出的“偏好”、“认知偏差”、等有限理性的解释变量。所以在行为金融学中认为不存在纯粹的“理性”价格。 以股票市场为例，传统的金融理论认为股票的价格取决于公司的账面价值，但随着20世纪30年代的经济危机，有关学者对股市的暴跌进行了反思，提出了：“股票的价格会由各种非理性因素的影响而偏离价值。”给予经验的观察，凯恩斯更是提出了投资的需求受“资本的边际效率”的影响；“股票的价格是代表证券市场的平均预期”，而这种“预期”就由人们的“心理”因素的所决定。在他看来：股票价格=资本的边际效率+风险补偿。随后的各种资产定价模型都试图对影响资产价格的各种因素作出准确预测，从而正确定价啊，以减少投资中的不确定性。但事实证明，这些将现时条件进行简化的模型所得出的结果仅仅是理论上的结果，而以股票为代表的虚拟资产的价格变动往往是非线形的，实际的虚拟资产市场受多种因素的影。这些“不确定性”集中反映在人的“心理”上，促使投资者以“观念”要素对投资品进行定价，这使虚拟资产逐渐脱离实体经济的运行方式，这种定价关系充分反映了市场经济的“价值关系”的本质。 再看货币。在传统的经济学中，货币只是为了简化交易，而在现实经济生活中，货币是至关重要，货币作为一种信用关系，与资本构成了竞争性市场经济的核心。这在实体经济的研究中是重点，在虚拟经济的研究中更是重中之重。在经济虚拟化的过程中，货币的虚拟化伴随着黄金的非货币化与货币的非金属化过程，货币的符号化最终实现。货币的出现主要解决了资源的跨期配置的问题，导致了商品的使用价值与价值的分离。由于货币的供应与货币的需求经常性地不相一致，通货紧缩与通货膨胀经常性地发生。随着经济虚拟化程度的加深，人们的心理因素就会对经济产生越来越大的影响。凯恩斯将人们对货币持有的需求分为“消费性需求”与“投资性需求”，从而使货币的需求直接受货币持有者“投资需求”的影响，而投资需求与资产价格密切相关，而从上文的分析中，我们可以看出：投资的需求直接受“心理”因素的影响，在对股票、期货等虚拟资产投资的研究中，人们“观念”中的预期利率至关重要，由于以货币供应量为重点的货币政策密切关注货币需求，所以投资者的“心理”因素也会通过“集群”效应影响对资产的“投资性需求”进而影响货币需求。从现实看，许多政府中的专家已经意识到货币的供应量与资产价格密切相关。近年来，许多国家的央行都将稳定以股票市场为代表的金融市场作为重要的政策目标之一。以持币者手中的货币流向为基础，在货币政策的制定中，其关注的目标不仅有实际资本，而且必须关注虚拟资产，例如将股票价格等作为重要参数引入货币政策的目标函数，这首先要考虑股票等虚拟资产价格的评估，虚拟资产的价格受“观念”定价的影响，因此，在制定货币政策中考虑虚拟资产对货币流的吸收效应时，必须注意对投资主体“心理”因素的关注，正如格林斯潘的观点：货币政策必须迎接大量的“观念资产”的挑战。行为金融学发展为我们研究这一实际问题提供了思路。 四、 总结 经济的发展，呈现斑驳的繁荣。在每一个经济转型的时代，习惯性因袭的力量需要破坏与重建，新生的未加控制的力量需要质疑与纠正。通过对虚拟经济与行为金融学研究的共生性进行的一系列分析中，我们可得出以下结论：对虚拟经济的研究而言，其理念的提出为资本市场的发展扫清了理论的障碍。随着市场经济不断向纵深发展，其“价值系统”的特性越来越明显。以资产“观念”定价为研究范式的虚拟资产对经济生活的影响作用以令人惊叹的速度加大。在这一大背景下，一些经济理论的前提假设已经不适应新形式的需要，许多固有的经济问题需要重新进行定义与解释。在具体的研究中，行为金融学研究资产定价过程中对人的“心理因素”的重视无疑与为我们提供了思路，其理论框架应引起我们足够的重视，这不仅是我们理论研究的突破口，也对我们相应的微观投资行为，中观生产计划，以及宏观的政策制定具有重要的指导意义。参考书目：马克思：资本论，第三卷，中译本，525-670页，人民出版社，1975年米什金 著，李扬等译：货币金融学，中国人民大学出版社，1998年成思危 刘骏民：虚拟经济的理论与实践，南开大学出版社，2002年刘骏民：从虚拟资本到虚拟经济，山东人民出版社，1998年柳欣：资本理论争论，经济学动态 2003年林兆木 张昌彩：论虚拟经济及其对实体经济的影响，宏观经济研究 2002年刘晓欣： 虚拟经济运行的行为基础——资本化定价， 南开经济研究 2003年李大勇 贺京同：虚拟资本的扩张与货币政策的困境，南开经济研究 2002年Kahneman, D., and A. 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