爱华网基金评级实证分析及比较研究
罗勇 中国井冈山干部管理学院讲师
罗猛 中国人民大学财金学院博士
摘要：本论文首先给出了国际通行的基金评价方法（晨星评级）和国内通行的基金评级方法（中信评级）的评级原理；继而引用2004年10月份开放式基金数据和封闭式基金数据对大鹏评级结果、社科院金融研究所评级结果和晨星评级结果做了详细比较并试图解析出其差异之缘由；最后，根据实证研究结果试图导出晨星评级方法之完善建议。
关键词：基金评级 晨星评级 中信评级 大鹏评级
基金评级体系是基金评估体系最基础的一部分，通过对一些影响基金业绩指标的综合评级，为普通投资者提供最直观、最快捷的基金价值评估。虽然海外基金评价的研究主要集中在对基金风险状况和收益能力的研究，但由于我国基金存续时间较短，系统性风险也较大，基金的业绩非常不稳定，风险收益指标通常只反映基金的历史表现，但并不能保证基金的未来业绩。因此，基金管理能力指标在基金评估中有不可忽视的作用。基金评级指标体系主要包括：风险收益指标、管理能力指标、资产流动性指标。
1.1晨星基金评级的基本原理
晨星基金评级原理和现实困惑晨星基金评级基本原理是，首先对基金的收益和风险分别评级，而后计算收益评级和风险评级的差额（这个差额可以理解为是经过风险调整后的收益），最后根据差额的大小把基金评定在5个不同的星级中。排序在头10%的基金为5星，最后的10%为1星。。晨星公司对各基金的评估主要有四个特点：(1) 既考察其总体排位，又考察其在相同类型基金中的排位；(2) 它考察基金的收益和风险，并设立了独立的风险评级指标；(3) 评价各基金的投资风格； (4) 也测算现代组合理论中的事后a，b，R2，标准差，均值和夏普比例。晨星基金评级体系的主要内容包括：业绩表现、风险分析、风险校正评级、现代投资理论指标、投资风格分析、其它项目晨星公司对中国基金评级的步骤为：（1）首先对基金进行分类。晨星把国内开放式基金分为5类：股票型基金、配置型基金、债券型基金、货币市场基金和保本基金。其中货币市场基金和保本基金不参与评级。（2）衡量基金的月度收益。进行一年评级时，衡量各基金截至当月末过去12个月的月度回报。（3）计算基金的"晨星风险调整后收益"MRAR（Morning star Risk-Adjusted Return）。（4）采用星级评价的方式，根据风险调整后收益MRAR，对不同类别的基金分别进行评级，划分为5个星级。在同类基金中，各基金按照MRAR由大到小进行排序：前10%被评为5星；接下来22.5%被评为4星；中间35%被评为3星；随后22.5%被评为2星；最后10%被评为1星。（5）晨星在下一阶段将推出综合评级。投资风格改变而导致基金类型发生变化的因素，和对于分时段评级结果的加权平均，将在综合评级中体现。。晨星评级经过长期的运行，已经成为最为深入人心的基金评级体系。
1. 2中信基金评级的基本原理
中信基金评级系统是中信证券研究咨询部长期潜心研究的成果，它的设计严格遵循客观性、公正性、科学性和实用性的原则。在参照国际先进经验和总结国内基金市场实际情况的基础上，中信·基金评级系统依据期望效用理论，对收益进行风险调整，然后按照风险调整收益的大小对同类基金进行排名，按照基金的相对排名赋予每只基金相应的星级评级。中信基金评级系统的推出，一方面可以帮助投资者科学地评价基金的运作情况，挑选适合自己的基金品种；另一方面，可以辅助基金管理人客观评价经营业绩，检验投资策略的效果。同时，独立的基金评级体系的推出，有利于形成良性竞争环境，促进整个基金业的持续健康发展。中信基金评级系统的特点有：（1）科学性。在广泛参照国外先进的基金评级经验的基础上，研究人员针对国内基金市场的实际情况，进行了严格的实证分析，其最终采用的期望效用函数，既符合经济学的基本理论，又切合中国实际，具有很高的科学性。（2）客观性：中信·基金评级系统建立在科学的评级理论和严格的定量分析的基础之上，所用数据均为可获得的公开数据，故所得评级结果具有客观性。（3）直观化和易用性：中信基金评级系统采用星级的形式，将参评基金划分为5等，因而评级结果非常直观化，易于投资者理解和使用。中信基金评级系统的基本原理为：中信基金评级系统将国内所有基金分成股票基金、债券基金、混合基金、货币市场基金和指数基金5大类，然后，在各个基金类中分别进行评级。由于不同基金类具有不同的特性，所以不能直接比较不同类别的基金评级结果。
中信基金评级提供近一年评级、近二年评级、近三年评级和总评级等4种类型的结果，其中，总评级是前列三项评级结果的加权值。基金过去一年的绩效，可视为短期绩效，三年以内为中期绩效，三年以上为长期绩效。一般而言，中、长期绩效较能反应基金经理人的能力；短期绩效则反映基金经理人之基本理念、操作风格是否与最近市场走势一致。通过看待不同类型的评级结果，投资者可以综合考察基金管理人的运作能力。 2 中信·基金评级表包括收益，风险（标准差），风险调整收益，评级和升/降等5项内容，所有指标均采用年化的形式。按照风险调整收益由大到小排队，排在0%-10%的基金评为5星，排在11%-30%的基金评为4星，排在31%-70%的基金评为3星，排在71%-90%的基金评为2星，剩下的基金评为1星。其中，升/降反映了单只基金的星级结果相对上月的变化情况。这样，通过中信基金评级表，投资者既可以了解单只基金的收益和风险情况，也可以知道它在所有基金中的相对位置，还能看到它相对上月度的变化情况。 中信基金评级反映的是基金长期运作的成果，它是对基金历史业绩的有效概括，但需要明确的是：虽然基金的历史表现与未来表现存在一定的相关性，但并不是绝对、稳定、可靠的预测，而且，当情况发生变化例如更换基金经理时，基金的历史表现与未来表现的相关性有可能会降低。中信基金评级反映的只是某只基金在所有基金中的相对位置，而不是绝对业绩，这就是说，在特定时期内，五星级的基金也可能出现亏损的情况。中信基金评级反映的是基金的管理能力，而没有考虑基金的二级市场表现。对于封闭式基金来说，投资者在进行基金买卖时，除应考虑基金的净值表现外，还应考虑一些其它因素，如基金的规模，折价率等。关于封闭式基金二级市场表现的分析可以参见中信证券研究咨询部的基金周报和月报等。1.3基金评级月度报告之比较
现阶段对中国基金评级的机构主要有：晨星公司、大鹏公司、中信、社科院金融研究所等。我们引用不同相关的2004年10月评级月度报告的前十名和后十名排序，来比较不同评级报告的差异。
下图为2004年10月份大鹏公司对中国开放式股票型基金的评级前十名排序表，从中可以发现，以一年期为评定时域，评级结果为5星级的基金有3个，分别为湘财合丰(风险收益比0.97)、易方达平(风险收益比0.88)、嘉实增长(风险收益比0.61；其余为4星级。而在这十个基金组合里，能以2年期为时域来衡量的只有3只基金，其余7只时间太短不能纳入评估体系。3只基金分别为：易方达平（5星级,风险收益比0.56）、南方稳健（4星级，风险收益比0.40）、国泰金鹰（3星级，风险收益比0.27）。而这10只基金能纳入3年期评定的基金只有南方稳健(风险收益比0.28)。
2004年10月份大鹏中国开放式股票型基金的评级前十名排序表
下图为2004年10月的大鹏公司开放式股票型基金后十名排序表。如图所示：在后十名排序中，1年期考察期内，有3只基金为1星级，其余为2星级。这3只基金分别为：天同180（风险收益比0.04）、博时裕富（风险收益比0.07）、融通深证（风险收益比0.07）。可以纳入两年考察期内的基金有3只，分别为华安创新（风险收益比0.15，2星）、宝盈鸿利（风险收益比0.14，2星）、鹏华行业（风险收益比0.05，1星）。可以纳入3年考察期内的只有1只基金：华安创新（风险收益比0.09）。
2004年10月的大鹏公司开放式股票型基金后十名排序表
下图为大鹏2004年10月封闭式基金评级前10名排序。如图所示：一年考察期内，评级为5星级与评级为4星级的基金只数各占半壁江山，其风险收益比从最高的基金科汇的0.90横跨到最低基金汉鼎的0.40；两年考察期内，星级发生变化的有基金同智（从5星降到4星）和基金金盛（从4星上升到5星），反映了它们在1年时域内和两年时域内基金收益变动状况；三年考察期内，基金科瑞没能纳入，基金同智的星级与两年考察期的结果一致。从收益比差来衡量，一年考察期内为0.45个百分点，最高的收益比为最低收益比的二倍；两年考察期内为0.34个百分点，最高的为最低的2.7倍；三年考察期内为0.32个百分点，最高的为最低的7.4倍。
2004年10月大鹏封闭式基金评级前10名排序
下图为2004年10月大鹏封闭式基金评级后10名排序表。如下图所示：一年考察期内，5只基金评级为2星，其余的皆为1星，其收益率从最高的基金景博0.13横跨到最低的基金普华-0.10；两年考察期内，基金兴科从1年期的2星上升到3星，而基金安瑞从1年期的2星下降到1星，而基金普惠从1年期的1星上升到2星，其余星级维持不变，其收益率从最高的基金兴科0.16横跨到最低的基金普华-0.15；三年考察期内，基金同盛的星级从2年期的1星上升到2星，其余基金的星级与两年考察期的一致，其收益率从最高的基金兴科0.09横跨到最低的基金普华-0.18。综合比较发现，基金兴科在1年期、2年期以及3年期内的绩效表现最好，也最稳定。
2004年10月大鹏封闭式基金评级后10名排序表
下图为中国社科院金融研究所所做的2004年10月的封闭式基金前10名排序表。我们从中可以发现：在52周考察期内，评定为5星的基金只数与评定为4星的基金只数秋色平分；其综合评定得分从最高的基金科汇89.98404横跨到最低的基金同德73.60849。
中国社科院金融研究所2004年10月的封闭式基金前10名排序表
下图为中国社科院金融研究所所做的2004年10月的封闭式基金后10名排序表，从中可以发现：评定为2星的基金只数与评定为1星的基金只数各占一半；其综合评定得分从最高的基金融鑫17.90547横跨到最低的基金3.03398。
中国社科院金融研究所的2004年10月封闭式基金最后10名排序表
如下图所示，将大鹏所做的封闭式基金评级与社科院金融研究所以及晨星公司所做的封闭式基金评级放在一块比较，我们可以发现：前10名排序中，8只基金名目相同，只有2只不同；即金融研究所：基金兴华、基金同智，大鹏公司：基金科讯、基金同智，晨星公司：基金科讯、基金金泰；在8只相同的基金排序中，只有基金科汇、基金科翔在两个评级中皆为一致，其余的都不一样，但名次差异不是很显著（基本为2－3个名次）；大鹏公司和晨星公司名次相差显著的为基金汉鼎（大鹏公司：第10名；晨星公司：第5名），金融研究所和大鹏公司所评的名次相差显著的为基金科瑞（金融研究所：第7名；大鹏公司：第3名），金融研究所与晨星公司所评的名次相差显著的为基金科瑞（金融研究所：第7名；晨星公司：第4名）以及基金汉鼎（金融研究所：第8名；晨星公司第5名）；导致排序名次差异的可能性的原因为社科院金融研究所的样本期为52周，而大鹏公司与晨星公司评级的样本期为1年，另外之原因可能相互的评级指标体系在技术处理上有些差别。
如下图所示，比较社科院金融研究所和大鹏公司以及晨星公司所做的关于封闭式基金评级最后10名的排序，我们可以发现：最后10名排序中，两个评级体系产生的结果有很大不同；基金只数相同的为6只，4只不相同（社科院金融研究所：基金兴和、基金丰和、基金融鑫、基金银丰；大鹏公司：基金景博、基金兴科、基金安瑞、基金普华；晨星公司：基金隆元、基金景阳、基金安瑞、基金普华）；同名目的基金在不同评级体系排序分别为：基金天华（金融研究所：第5名；大鹏公司：第6名；晨星公司：第8名），基金普丰（金融研究所：第6名；大鹏公司：第8名；晨星公司：第7名），基金普惠（金融研究所：第7名；大鹏公司：第7名，晨星公司：第6名），基金裕隆（金融研究所：第8名；大鹏公司：第5名；晨星公司：第4名），基金同益（金融研究所：第9名；大鹏公司：第4名；晨星公司：第5名），基金同盛（金融研究所：第10名；大鹏公司：第9名；晨星公司：第9名）；相同名目的基金在不同评级中的评级差异显著的为基金同益（相差5个阶次）、基金裕隆（相差4个阶次）、基金天华（相差3个阶次）；反映了两大评估体系对绩效表现最弱的基本判断一致，但对于排位处于中间的却由于样本周期和评定标准的差异导致基金排序不一致。
如下图所示，比较中国社科院金融研究所和大鹏公司以及晨星公司所做的关于开放式股
票型基金前10名排序，可以发现：金融研究所与大鹏公司评定的基金名目中，所有基金名目都相同，但名次不一；金融研究所与大鹏公司和晨星公司所评定的相比，有8只股票名目相同，两只不一样（金融研究所与大鹏公司：易方达平、南方稳健；晨星公司：景顺长城优选股票、嘉实成长收益）；名目相同的基金中，大部分名次相差不大，除了海富通精选的名次差异显著（海富通精选在社科院金融研究所的排名为第5名，在晨星公司的评级体系中排名为第4名，在大鹏公司排名却为第9名）。
如下图所示，比较中国社科院金融研究所和大鹏公司以及晨星公司所做的关于开放式股票型基金最后10名排序，可以发现：6只基金名目一致，依次为银河稳健（金融研究所：第4名；大鹏公司：第4名；晨星公司：第5名）、博时增长（金融研究所：第5名；大鹏公司：第6名；晨星公司：第6名）、华安180（金融研究所：第6名；大鹏公司：第7名；晨星公司：第7名）、博时裕富（金融研究所：第8名；大鹏公司：第9名；晨星公司：第8名）、天同180（金融研究所：第9名；大鹏公司：第10名；晨星公司：第10名）、融通深证100（金融研究所：第10名；大鹏公司：第8名；晨星公司：第9名）；相同名目的基
金在不同评级体系中所排序的名次相差不大（相差1到2个名次），并且都排位于最后六位中，所以可以判断：这三家评级单位对于绩效表现最弱的几只基金判断基本一致，除了名次稍有不同之外，但对于排位于倒数第10名到倒数第5名之间的基金，判断差异比较大，尤其表现在晨星公司与前两家机构判断的差异上。除了大鹏公司的华安创新排在第一位，融通蓝筹成长在社科院金融研究所的评级中排在第2位。
1.4 基金评级基准之缺陷分析及完善建议
经过现有实证研究发现一种矛盾现象，一方面，晨星评级对资金投向影响巨大（根据华尔街日报近期做的调查，投资者的投资主要集中在4星、5星的基金，而3星以下基金则完全是资金净流出的）；另一方面，晨星评级与日后的基金业绩表现没有明确的关系。造成这种现象无非两个原因：一是历史表现并不能完全有效地预测未来表现；二是晨星评级本身存在着某种偏差（评级并不能完全反映业绩），我们仅就后一个问题进行分析。在晨星评级体系中，基金成立以来的总评级（over all rating）是最为投资者所关注的，但恰恰是这个评级指标存在着应用上的局限。总评级是对过去不同时段评级的加权平均，并对加权平均结果进行四舍五入。例如，如果基金存续期间达到或超过10年（称之为长期基金），则赋予过去3年、5年和10年的基金评级0.2、0.3、0.5的权重，并计算出总评级；如果基金的存续期间少于5年（称之为短期基金），则直接把过去3年的基金评级作为总评级。在计算总评级时，采取4舍5入制。例如，某只基金过去3年、5年和10年的期间评级分别为4星、4星和3星，则晨星给该基金的总评级为4星（0.2*4+0.3*4+0.5*3=3.5≈4）。但仔细分析，会发现上述指标设计必然存在两个明显的误差。一种是平均作用带来的误差，一种是四舍五入的进位制导致的误差。平均作用带来的误差：在平均作用的影响下，基金的存续期越长，基金就越不可能得到5星评级（或是1星）。换句话说，存续期越长的基金，越可能得到中庸的评级，而存续期越短的基金，越可能得到极端的评级。根据晨星公布的不同存续期的基金从1星到5星间的评级分布，我们发现长期基金获得2~4星（中庸评级）的比例分别为19.7%、40.5%和25.1%，高于短期基金的24.7%、32.8%和22.4%；而获得的5星或1星（极端评级）的比例分别为7.9%和6.8%，低于短期基金的11.1%和9%。进位制带来的误差：晨星在计算基金总评级时采用四舍五入的进位制，这会导致长期基金对业绩变动的非对称反应。情景分析发现，长期基金对近期业绩正向变化做出了敏感反应，而对业绩负面变化的反应却不敏感。现有的实证研究表明，长期基金的总评级的平均值为3.11星，而短期基金的总评级的平均值为2.93星。显然，在进位制的作用下，长期基金的平均评级确实高于短期基金。晨星在对美国基金评级时，没有把不同的基金分开。但大量的投资者只投资于股票基金，这时采用晨星的评级标准会给人们造成一种股票基金业绩偏好的错觉。现有实证研究证明，如果剔除行业基金和混合基金的样本，对股票基金进行单独评级，则股票基金获得5星、4星评级的比例下降，获得2星、3星评级的比例提高。
复旦大学经济学院的曾言博士认为：我们发现晨星的目前开放式基金评级的前提和基础是五个基本假设：第一：开放式基金在每一个时点、每一个价位点，投资者的申购/赎回量相同；第二：累计净值增长率代表基金的盈利能力和投资者的现实回报；第三：开放式基金与股票、债券、封闭式基金同质，可以使用同样的评价标准；第四：开放式基金的波动都是有风险的；第五：我国目前的基金运作、市场环境和投资者的成熟度与国外一致，可以基本照搬国外的基金评级方式。第一个假设与实际情况完全不同，所有的开放式基金评级中都没有对不同时点，不同价位申购赎回量的考查。第二个假设是导致出现最差基金被评为优秀基金的根本原因之一。第三个假设是将开放式基金与封闭式基金、股票等其他证券品种并不同质的产品混为一体。第四个假设，也仍然是想当然。第五个假设的最大缺陷是将我国开放式的评级环境视同境外。
晨星评级缺陷对我国基金评价的启示我们提出几点补救建议：1、即使短期基金和长期基金具有相同的总评星级，也不能把它们的业绩和经营能力等同起来，因为这两个评级所代表的信息量是不同的。因此，当基金存续期间差异较大时，期间评级是比总评级更有用的指标。2、晨星的权数计算方法导致了长期基金对业绩变化的非对称反应（评级对业绩改善的反应较为敏感，但对业绩转坏的反应较迟钝），因此，对于长期基金（存续期超过10年）不仅应看总评级，还应关注历史上的期间评级及其变化轨迹。3、对于仅投资某一类基金的投资者来说，基于全体基金样本的总评级参考意义不大，应该更多关注基于各类基金的单独评级，以避免不当基准引起的系统性误差。同时，我们应做到加快培育基金评价业，促进基金业发展；扶持本土化的基金评价机构；基金评价应与基金的公众教育和基金销售相结合；对基金评价机构设立实行备案制，但业务上放开竞争；基金评价应该涵盖基金经理评价和基金管理公司评价；管理部门应该统一基金分类。
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