爱华网系列专题：《金融危机必读书：金融大崩盘》
逐利欲望与风险回流 我关注抵押贷款支持证券、资产担保证券，以及信用相关衍生产品这两大分类的产品，除了它们本身的重要性外，其首要原因是即便身为产品的创造者、金融工程师、市场交易者，人们都不完全理解（或者说不能完全理解）为什么这些新产品会导致一场较大范围的流动性危机。举例来说，资产担保证券早在1998年俄罗斯信贷市场失灵引发的债务问题中就不被人们看好。但它的支持者们仍坚定地维护它。这发生在10年前，当时这些产品刚刚被开发，交易量很小。但如今，在更为重要的2007~2008年度测试中，它们的表现更是差强人意。《金融时报》的副主编沃尔夫冈·明肖有过这样气愤的表述： 这次危机之所以这样糟糕，很重要的一个原因是信贷市场内部以及信贷市场与现实经济之间存在着过深的交互关联。以综合债务抵押债券为例，它包含了一系列违约风险互换协议、与信用相关的票据和总收益互换，它们交织在一起组成了这样一个现存的最为复杂的金融产品之一。这一切都反映在一个收益示意图中，图中整个产品的结构似乎要爆炸似的。 这类证券化资产的数量是惊人的。除了急剧增长或急剧萎缩的债务抵押债券外，存有量最多的信用衍生品是信用互换，这种产品在以房地产、抵押为核心内容的这章中出现一开始纯属偶然。但1998年之后它们的大规模出现将“呆板如一潭死水的信用变成了金融市场中的烈性炸弹……已推出的信用衍生产品的名义价值从21世纪初开始，每年以翻番的速度增长，到去年（2006年）年末已达到了26万亿美元”。截至2007年10月，芝加哥商品交易所公布，信用衍生产品的名义价值上升至45.5万亿美元。但从年底开始，随着银行与投资银行的损失激增，一些出口商开始担心金融界的问题可能会波及公司信贷市场，其主要途径就是通过信用风险互换。风险管理者和投机者利用信用风险互换对某一公司的偿债能力进行赌博。《纽约时报》半开玩笑地评论，如果2007年是记者与读者开始了解债务抵押债券（CDOs）与结构性投资工具（SIVs）的年份，2008年就应该是信用风险互换之年。 不幸的是，这一切都与贪念联系在一起：到2007年年中，金融行业从这些热门的新产品及其巨额交易量中获得了丰厚的利润。2002~2006年间，这些金融市场上的热销产品发售量急剧膨胀，累计包括总额约2.3万亿美元的房屋抵押贷款支持证券以及1.7万亿美元的债务抵押债券。相对于衡量信用风险互换时用的虚无缥缈的名义价值，在这里我们讨论的是真实价值。金融机构的利润与酬金的总和高达1 000亿美元甚至更多，因此无可救药的过度发售是可以预期的。图4–2记录了债务抵押债券与资产担保商业票据发售量的攀升过程，其在2007年8月前后到达顶点，之后急剧下跌。
大型投资银行，如花旗、摩根大通、美国银行、高盛、摩根士丹利、美林等，很少透露按类别划分的利润信息。但有一点我们可以确定，那就是它们都将很大的赌注压在了这些新的衍生“明星”上。据摩根大通分析师估计，仅2006年一年，全球银行从资产担保证券生意中就获得了约300亿美元的利润。这类衍生品成为与股票衍生品或现金股权交易并驾齐驱，甚至更胜一筹的摇钱树。值得一提的是，摩根大通在合并之前是信用衍生品的主要摇篮；美林是债务抵押债券的最大包销商；花旗银行持有25%（1 000亿美元）的所谓的结构性投资工具或中介工具，处于领先地位。 正如图4–2所示，自2007年夏天大崩盘以来，债务抵押债券与资产担保商业票据的可信度与保证令人不寒而栗。“次级”成为一个令人厌恶的词。相比较而言，1995~2001年间，投机成功、丑闻、最终让人陷入困境的商业失败，所有的一切都指向同样兴盛的行业：科技、电信和类似安然的能源经营商。当历史用同样的标尺去衡量这些失败时，结果应该与8月所经历的挫折一致：史无前例的房地产泡沫、不计后果的房地产贷款与证券化、极端的借贷过度和所有人对风险的漠视。
