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内容摘要：本文在分析美国货币市场基金发展状况、原因及条件的基础上，对比分析了中国货币市场基金发展状况、产生发展的原因及产生发展的条件状况，提出了进一步发展我国发展货币市场基金的建议。
关键词：货币市场；货币市场基金
货币市场基金是专门投资货币市场的投资基金,是一种典型的收入型基金。货币市场基金的基金管理公司通过出售基金凭证来筹集资金,用于购买短期的、高品质的货币市场工具,并利用组合原理降低投资风险、确保投资收益。货币市场基金的主要投资对象是国库券、政府公债、银行承兑汇票、银行定期存单、商业票据等流动性强的短期证券。货币基金投资者投入资金后,就直接拥有基金股份,基金单位的资产净值固定不变,基金公司以投资基金赚取的利息扣除基金管理费后,将剩余分给投资者,从而增加投资者所拥有基金股份。货币市场基金作为一种金融创新工具,其功能类似于银行活期存款和支票存款帐户,基金持有者可以依据其持有的价值签发支票,但基金的收益远高于银行货币存款和支票存款帐户。正是由于货币市场基金具有不同于其它基金的独特的制度安排,所以,货币市场基金自诞生以来,就受到了投资者的普遍欢迎和青睐,货币市场基金规模也由此不断扩大,作用和功能日益增强。
一、对美国货币市场基金发展的状况的历史考察
1、美国货币市场基金发展状况
货币市场基金最先出现在金融市场比较成熟的美国。1971年美国出现货币市场基金。最初，货币市场基金在美国并没有受到很多关注，直到1975年仍然只有40亿美元的资产，但在以后的5年中增长加快，达到750亿美元。到1979年，货币市场基金接近传统的债券股票共同基金的规模，1981年末达1820亿美元，1982 年超过2300亿美元，两年中基金账户数目从230万增长到远远超过1000万，成为美国历史上发展速度最快的一种基金品种。进入二十世纪九十年代,增长再次加速,1990年底美国货币市场基金达到741只(包括免税货币市场基金和缴税货币市场基金),总资产为4980亿美元,发展到2000年底,货币市场基金数达到1039只,基金资产达到1845万亿美元,资产规模增长27倍,货币市场基金资产占共同基金资产规模的比重达到26. 5%。2000年后,形势有所转变,货币市场基金的数量有所下降,2002年为989只,但资产规模仍比2000年增长23%,达到2272万亿美元,并占到所有共同基金资产的35.5%。
2、美国货币市场基金产生发展的原因
货币市场基金始建于1971年，由美国华尔街的两名证券商创立，其产生的最初动因是规避“Q 条例”对美国商业银行存款利率上限的管制。“Q 条例”是凯恩斯主义经济干预思想在美国的立法反映，其核心是以低率来促使经济扩张。20世纪70-80年代美国经济处于低谷，70年代实际GNP增长率下降到了2.1%，通货膨胀率提高到7.1%，1980年达到13.5%，形成经济“滞胀”。但是Q 条例规定商业银行的存款利率不得超过5.25%-5.5%，这使存款越来越失去吸引力。市场利率在通货膨胀的带动下不断上升，商业银行存款利率与市场利率差距越来越大。1981年，个人银行存款利率低于3个月国库券利率达8.7个百分点。正是在这种背景下，货币市场基金营运而生。货币市场基金一方面满足了投资者的需要（可以获得高于银行存款的利润），另一方面降低了银行的风险。
催生货币市场基金的另一个因素也与“Q 条例”中有关废除10万美元以上存款利率最高限额的规定有关。伴随这种规定而来的是储蓄机构、商业银行竞相提高大额存款利率，抢购大额存款市场而无视小额存单。这种环境产生了对存款小户不利的歧视利率，货币市场基金希望集中小户的零散资金，以“大户”的姿态在金融市场上出现，获得“大额存单”的同等待遇。
总体上看，经济发展陷入滞胀困境是货币市场基金最初大受欢迎的重要原因。现在尽管美国对银行存款利率上限的管制早已取消，经济也摆脱滞胀困境，进入正常的发展轨道，但货币市场基金在相当长的时间内依然保持强劲的发展势头。这要归功于货币市场基金经营的独到的特点。一是业务灵活多样。投资者要进入货币市场基金,一般只需交1000美元就可开立帐户,买入基金的股票。基金有义务按票面价值加上(减去)营利(亏损)回购基金股票。投资者可以用开出支票或电话通知基金管理者的方式,把基金转让给第三者。货币市场基金还允许其“客户”对其开户的“存款”开出支票,以支付债务或购买商品。有些证券公司经营的基金还允许资金在货币市场基金与其他投资工具之间按投资者的意图随时自由“转户”。1982年,一些商业银行与一些货币市场基金达成协议,商业银行提供一种“货币基金平衡流动”业务,这种业务使得货币市场基金投资于大额可转让存单更加容易。二是低风险经营。在美国有名目繁多的股市共同基金,为“风险喜好者”提供更为方便的投资机会。但这类基金基本上都是高风险型的,不能满足“风险厌恶者”的投资需求。货币市场基金正好弥补了这一缺陷,它的投资对象的共同特点是:(1)成熟期短。货币市场基金的投资被严格限定在“准货币”证券的范围内,成熟期最多不超过一年;(2)风险极低。其中国库券是无风险债券,银行承兑汇票、银行定期存款单、商业票据等一般也是由信誉极佳的大银行、大金融公司所签发,几乎也是无风险债券。从诞生以来的30多年,货币市场基金取得了骄人的成绩。2003年1季度,全球货币市场基金净资产规模达到31970亿美元,占基金市场份额的28.52%,只比股票型基金略少,高于债券型基金和平衡型基金。货币市场基金在资产组合中扮演了重要的角色,一方面丰富了基金品种;另一方面,它连接了货币市场与资本市场,成为两者之间的资金流通渠道,相当程度上可以发挥资金“避风港”的作用。
3、美国货币市场基金产生发展的条件
（1）利率的自由波动是货币基金形成的首要前提条件。如果货币市场的利率是固定的,或者说是稳定的,投资于货币市场的收益也就是固定的和可以预期的,从投资的难易程度上看,投资者就没有必要委托投资基金从事这种投资。如果货币市场的利率是波动的,投资于货币市场的收益就难于预测,投资操作的难度就大,一般投资者就只有借助于投资基金才有希望获得良好的投资收益。美国货币市场利率的走势支持了我们的这一结论。70年代是美国货币市场利率自20世纪初以后波动最剧烈的时期,其短期利率,如原始商业票据利率,两下两上,两次谷底都低于5%,两次峰值都超过10%。这一时期货币市场利率的波动幅度远远超过资本市场利率,并且长、短期利率多次出现相分离走势。在70年代末80年代初的利率上升时期,货币基金的净资产由1978年的109亿美元,迅速增加到1982年的2198亿美元,增加18.9倍。货币市场基金是利率自由化的产物,而货币基金的形成又为货币市场创造了一种新型的浮动利率工具,推动了利率自由化进程。
（2）货币市场结构的完善是货币基金形成的最重要的条件。70年代,美国货币市场各主要子市场已发育成熟,市场结构已经较为完善,货币市场工具已相当丰富,这为货币基金的形成奠定了基础,货币市场结构的完善与货币工具的丰富是货币基金形成的最重要的条件,因为货币基金实质上是货币工具多元化发展的产物。如果货币工具过于单一,货币基金就无法发挥资产组合与投资多元化的优势,它作为一种投资工具同其它货币工具相比就没有明显的优势,它也就很难得到投资者的赞同。在早期的货币基金中,资产组合已较为丰富,就说明货币工具丰富对货币基金形成的重要性。货币工具的丰富既为货币市场基金的形成创造了必要性,又为货币市场基金的发展提供了广阔的空间。
（3）货币市场的国际化也是货币基金形成的重要条件之一。由于美元的特殊国际地位,由于各国外汇管制的放松、欧洲美元市场的发展和布雷顿森林体系的解体,到70年代美国货币市场的国际化程度已在世界上首屈一指,这就说明了为什么第一只货币基金产生于美国,而不是其它国家。货币基金的形成之所以与货币市场的国际化相联系,是因为自凯恩斯主义以来各国政府都不同程度地对本国经济进行干预,货币市场是政府干预经济的最重要的途径,在这种条件下货币市场是很难发育成熟的,而货币市场的国际化能够解决这一问题。美国货币市场国际化发展的历史实际上是货币市场逃避和消弱政府干预和控制的历史。
二、对中国货币市场基金发展的状况的分析
1、中国货币市场基金发展状况
从我国第一只货币市场基金——华安现金富利基金——历经一波三折终于与2003年12月底问世以来，我国货币市场基金得到迅速发展。数据显示，从2003年12月底第一只货币市场基金成立开始，货币市场基金的规模始终在以超常规的速度递增着。至2004年6月30日，比2003年增加了574.75％，到2004年12月31日又比半年前增加了397.70％。 2005年前后，又有多家基金公司推出货币市场基金产品，嘉实货币市场基金刚结束发行，鹏华、华宝兴业货币市场基金、中信基金的货币市场基金相继推出发行。据统计，目前市场上的15只货币市场基金总规模已经接近1500亿，托管银行超过10家。专业人士预测，按照目前的趋势，货币市场基金这块“蛋糕”在今年将至少比去年翻一番，达到2000亿的总规模。
2、中国货币市场基金产生发展的原因
（1）宏观经济形势及政策使货币市场基金破土而出。我国宏观政策趋紧、股市持续低迷，银行储蓄又征收20%利息税。证券投资基金在股市低迷的情况下收益受到严重影响，急需一种新的投资品种使其基金保值增值，同时社会上也有大量的闲散资金需要一种流动性好收益又比较好的投资品种。在国外货币市场基金良好的运行态势示范下，基金公司经过研究设计，我国的货币市场基金在这种宏观经济形势下诞生的。
（2）良好的业绩和其优势特性是其迅速发展的原因。货币市场基金稳定且抢眼的整体收益水平是吸引投资者的一个重要因素。与股票型、债券型基金较大的业绩波动相比，货币市场基金的整体收益比较稳定。反观偏股型、偏债型基金，由于股市持续低迷，去年以来销售情况就不太理想，去年有些基金的首发规模只有10亿份左右，而到了今年，有的基金只发行了4亿多份。 去年股市在一季度后连续下挫，跌了将近500点，给股民和机构投资者造成了重大损失。在偏股型、偏债型基金集体缩水的境况下，货币基金保持了规模的高速扩张，业绩也遥遥领先。去年市场上货币基金加权净值收益率达2.45%，高于债券基金净值增长率的－0.28%和股票基金的－1.53%。而今年以来，货币市场基金的表现依然不错，以国内首只货币基金——华安现金富利基金为例，目前7日折算的年收益率已经达到3％以上。货币市场基金吸引投资者除了收益稳定、风险小以外，其流动性较好，不收取赎回费，管理费也只有0.33％，约为股票基金管理费的四分之一，这也是投资者青睐其的原因。
（3）利率上升增加了获利空间。从国外的经验看,货币市场基金在加息周期中往往有良好表现,会给持有人带来较高回报。从理论讲,利率上升,债市下跌。但货币市场基金则是获利者,因为货币市场基金投资的主要品种是一年期以内的证券,其价格下跌幅度有限,到期后,便可购买更高收益的证券。同时,受《货币市场基金管理暂行规定》的影响,基金组合加权平均期限已降至180天以内,加息的负面影响极其有限,不会超过0.2%。相反,因为加息,货币市场工具的收益率将逐步走高,货币市场基金的收益率因此随着到期资产的再配置而分享利率上调的收益。在此次利率调整中,活期和三个月存款利率并未同步提升,这更突出了货币市场基金的优势,其流动性与活期存款相当,但收益率远远超过定期存款。截至2004年第三季度末,已发行的七只货币市场基金中收益率最高为2.892%,平均收益率约为2.6%,和加息后一年期银行税后利率相比,最高高出60%,平均收益也高出约40%。我国自2004年10月29日起调升利息后,货币市场基金业绩和规模开始走高。
（4）货币市场基金作为低风险金融产品易吸引散户投资。在中国金融资产里面,低风险产品稀缺,这是货币市场基金受欢迎的重要原因之一。通过对包括储蓄存款、国债、基金等在内的中国金融资产结构进行深入分析调查发现,居民60%的收入是银行存款,18%在股票,而投入基金的只占1%。货币市场基金和活期储蓄存款相比,在收益和信用风险中,具有明显优势。货币市场基金的投资对象使基金投资的信用风险极小,几乎不会损失本金。基金流动性较好,一般卖出后可以在“Ｔ+2”日获得现金。这些特征对偏好低风险的银行储户有极大的诱惑力,使货币市场基金较之居民储蓄存款尤其是定期储蓄存款成为更好的投资品种。同样,对法人机构来说,银行活期存款0.72%的年收益率与基金提供的流动性与收益率相比,使得法人机构将货币市场基金作为现金管理的良好工具而大量持有。2004年3季度股票市场出现了下跌,撤出股市的一部分资金将货币市场基金作为避险工具。其次从货币市场基金投资范围来看,该类基金主要投资于一年期以内的中央银行票据、债券回购、银行定期存款、大额存单等货币市场工具,其组合的剩余期限在180天以内,风险相对较小。
（5）货币市场基金购买成本低 。货币市场基金其申购、赎回费率均为零,只从基金资产中提取0.25%的销售费用,而且资金划入、划出方便快捷,赢得了企业青睐。在境外,货币市场基金通常可以做到Ｔ+0回转,被誉为资金避风港,这一特性也正被国内投资者日益认识。
（6）《暂行规定》为货币市场基金带来新的投资组合。首先突破了早期准货币市场基金不能进行银行定期存款、大额转让存单投资的限制,在拓展货币市场基金投资范围的同时,因前瞻性地将大额转让存单等纳入货币市场基金的投资范围必将带动相关市场的大力发展。其次,《规定》明确提出货币市场基金的加权平均期限不能超过180天,全国银行间债券市场债券正回购的资金余额不得超过基金资产净值40%等限制,有助于基金控制风险,促使人们更加注意组合收益性与流动性的平衡。《规定》较好地揭示了该类基金的风险定位,货币市场基金将因此有望作为首选的现金管理工具,在为广大投资者所接纳的同时,迎来其历史上的第一次超速发展时机。
3、中国货币市场基金产生发展的条件状况
和美国相比，我国货币市场基金发展的条件还不太成熟,一是我国货币市场还不够成熟、发达;二是相关法律法规还未明朗,不确定性很大。首先,我国货币市场发展不足,这是制约货币市场基金发展的最大原因。美国的货币市场基金之所以发展较快,是因为其货币市场具备了下述条件:一是有着丰富的货币市场工具可供投资;二是有着不同类型的众多市场参与者;三是利率是市场化的;四是有着优化的结构和层次,比如不同的信用级别与不同的税收优惠程度;五是清算系统高效便捷。我国货币市场发展时间短,不具备以上条件,不可避免地会影响货币市场基金的发展。
（1） 货币市场工具少。目前我国货币市场没有大额可转让存单、商业本票、具有不同税收制度安排的市政债券等工具,短期国债也比较少,货币市场基金的投资组合对象范围由此受到较大限制,收益必然也受到影响。
（2） 市场主体的同质性导致会出现流动性问题。我国货币市场主体实力相差悬殊,国有独资商业银行占主导地位,一旦市场预期发生变化,会出现有行无市的流动性问题,从而影响货币市场基金的进出。
（3） 市场利率存在一定的扭曲。由于缺乏利率风险管理手段,加上市场主体的非理性炒作,利率结构不合理、利率水平存在扭曲现象,这可能导致货币市场基金承担一定的利率风险。
（4） 货币市场参与者资信差别大,存在违约风险。
（5） 清算系统的效率有待提高。我国银行间支付清算系统还处于建设完善过程中,效率较低,不能完全满足货币市场的发展要求,这也会影响到货币市场基金的清算效率。另外,利率市场化的进程和中央银行货币政策调控方式的转变,也是影响货币市场、进而影响到货币市场基金发展的重要因素。在一个转轨的金融市场中,货币政策的决策和操作会受到多种不确定因素的影响,这在事实上也会成为货币市场基金经营管理和稳定发展的一个制约因素。其次,货币市场基金相关法规不明确,也会制约货币市场基金在未来的发展。
三、中国货币市场基金发展的前景及政策建议
1、货币市场基金在我国的发展前景
货币市场基金在中国发展的有利条件多于不利条件,它必将拥有良好的发展前景。首先,货币市场发展状况作为货币市场基金发展的基础条件在不断改善。当前,随着中央银行在货币市场上进行越来越频繁的公开市场操作,商业银行和其他金融机构利用货币市场管理流动性、进行短期投融资越来越成熟,货币市场规模实现了跨越式扩张,市场影响力显著增强,各项功能得到了较好发挥。货币市场的健康发展,包括市场基础设施建设的完善,将能够满足货币市场基金的运作需求。其次,居民财富增长很快,需要低风险的储蓄替代型证券投资工具。改革开放使得个人财富实现了快速增长,在满足了各类消费需求后,居民手中的金融资产,主要是储蓄资产,已经超过10万亿元,如何增加居民的投资渠道、实现资产的保值增值、缓解银行的经营压力,成为一个重要问题。货币市场基金作为良好的储蓄替代品,符合当前低风险产品市场的需求,因此,它可以得到较迅速的发展。再次,基金业在发展过程中,需要完善自身的产品链,以满足不同风险、收益、流动性偏好的投资者需求。股票型基金、平衡型基金、债券型基金,都代表了一定的风险收益偏好,货币市场基金作为基金产品链中的一环,风险最低、收益最低、成本最低(无申购、赎回手续费),它的出现,使得基金产品链更加完整。基金业要发展壮大,必须根据市场的需求,完善自己的供给。从这方面看,货币市场基金也有较强的发展冲动。最后,当前出现的通货膨胀预期,使得储蓄产品的吸引力大大降低,这为包括货币市场基金在内的其他投资品种大发展提供了良机。通胀形势对货币市场基金的发展具有助推作用。另外,由于货币市场基金风险小,将来很可能作为QDII投资国际货币市场,从而可带来国际市场的适度收益。这些都会增加货币市场基金的吸引力,从而为其带来较好的发展前景。
2、促进货币市场基金发展的政策建议
根据目前的情况,由于相应的法律及监管措施的缺位,加上诸如国有银行改制、抵押贷款证券化、存款保险制度还未建立等因素,为避免货币市场基金发展可能带来的冲击,在没有完全准备好的情况下,我国发展货币市场基金应当制度先行、循序渐进。同时尽力消除货币市场基金发展中的瓶颈制约,促进其稳健发展。
（1）发展完善货币市场。丰富货币市场工具。应允许商业银行对大公司或机构投资者发行一部分大额可转让存单,其利率由市场决定,并切实使其可以转让交易起来;财政部应尽快实现国债余额管理,以便可以连续、大量发行短期国;应允许资产质量较高、信誉良好的集团公司通过商业银行或财务公司定期批量发行短期的商业本票;继续发展银行承兑汇票市场,发挥其支付结算和短期融资的双重功能;允许有实力的地方政府发行市政债券,并由地方政府对其实行差异化的税收安排。加强货币市场的主体建设和基础设施建设。
建立和完善货币市场中介经纪商与做市商制度,允许证券公司、基金管理公司等证券市场机构参与大公司商业票据二级市场交易;建立货币市场参与主体的资信管理办法,防范信用风险;加大银行间债券市场与证券交易所债券市场连接的程度,通过后台托管清算系统的沟通统一,形成一个统一的全国性债券市场。
完善货币市场利率结构,促进合理利率水平生成。当前货币市场利率越来越市场化,并基本能够反映市场资金的松紧情况,但不顾风险的非理性交易也大量存在,未来要增强市场主体的利率风险意识,促进其理性投融资,由此促进合理利率水平的生成。
研究清算制度,加强货币市场支付清算系统的建设。探索设立专业化清算公司,清除清算服务的垄断性,增强清算公司的服务意识,提高其效率。
（2） 适度突破分业经营的限制,允许商业银行发起成立真正意义上的货币市场基金。按照国际经验,应该允许商业银行利用自身的优势,发起管理货币市场基金。商业银行有销售网络分布广的优势,商业银行目前能投资的货币市场工具比基金管理公司多,居民对银行也比较有信任感,这些都是其有利条件。但商业银行在发起管理货币市场基金的过程中,需要协调好与其他理财产品的关系。商业银行通过货币市场基金账户的形式发起设立货币市场基金,在国外是一种比较成熟的做法,中国可以研究引进。
（3） 制定有关货币市场基金的管理法规,防范其运作风险。货币市场基金只是金融机构的一种业务创新,不能称作是金融市场的市场品种创新,因此,不同机构发起货币市场基金都没有明显障碍,这也是法规未出、业务先行的原因。当前,由于实行的是分业监管、机构监管,针对不同机构制定统一的法规,难度较大。建议中央银行协调其他监管机构,制定出各类别金融机构发起管理货币市场基金的、较为统一的管理办法,填补法规盲点。法规应当明确不同机构发起建立货币市场基金的原则,各方当事人间的责权关系,货币市场基金的投资领域,分配制度,会计核算原则,风险控制原则,以及违规处罚措施等。特别强调的是,为保证货币市场基金的低风险,必须在货币市场基金的发起设立协议书中明确规定货币市场基金不能投资的对象,主要包括股票、可转换债券、不动产、期货或期权等套期保值性合约、卖空性交易、物质商品买卖,并规定其投资某一单一发行的有价证券的份额不得超过基金总资产的10%,做到投资组合较为分散。
（4） 在发展货币市场基金的基础上,促进基金产品链的进一步丰富多样。当前,我国基金产品创新力度很大,基金按投资对象的不同,划分越来越细化,如基础设施建设行业基金、服务行业基金等等(当然这些基本上是偏股型基金)。货币市场基金也应象其他类型基金一样,进行产品细化。由于股票型基金是基金业的主导产品,投资对象本身差别也比较大,因此细化比较容易。货币型基金的规模、市场影响力,都要弱于股票型基金,投资对象相对单一,产品细分的难度比较大。将来应该在增加货币型基金投资品种的基础上,鼓励其进行产品细分,更好地满足不同偏好的投资者的需求。
（5）充分发挥货币市场基金的特性。把握货币市场基金特性在“准储蓄”和“真储蓄”的过度中,应遵循循序渐进的发展原则,切忌过于激进;充分发挥其流动性和可转换功能。货币市场基金功能类似于银行活期存款和支票存款账户,持有者可以依据其持有的价值签发支票和消费,但基金收益远高于银行存款。随着金融创新工具的开发,货币市场基金这些投资优势将进一步得到体现,提高资本的效率,使投资最大限度地保值增值。
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