爱华网８月２３日，中国证监会、国务院国资委、财政部、中国人民银行、商务部联合颁布的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》（共２２条内容，市场将其称之为“股改２２条”）见诸报端。紧接着在８月２６日，证监会公布了《上市公司股权分置改革管理办法（征求意见稿）》，共５５条，于是市场将其称之为“股改５５条”，一时间“２２条”和“５５条”成为了市场各方关注的焦点。 对此，８月２９日的股市大盘再次上演了“黑色星期一”的跳水走势，以欢迎“２２条”和“５５条”的到来。市场和投资者何以会产生恐惧？因为，“２２条”和“５５条”的到来将意味着上千家上市公司的股权分置改革全面摊开，股改试点宣告结束。
按照证监会主席尚福林的话来说，“股权分置改革试点中‘分散决策、分类表决’的原则基本可行，现在市场对此已经基本认同。”对于这样一个看似非常成功的股改试点，要进行全面推开股改时，市场却开始不认同了，开始恐惧了，究竟怕什么？ 在笔者看来，市场主要首先会担心只注重策略和要求速战速决的股改全面推开后，“锁一爬二”的股改对价之桥将难以承受之重，而在未来出现股市再次“塌方”的可能；其次，担心在再融资利益驱动、诱导下的股权分组改革，将会再次陷入单一注重市场融资、圈钱的恶性循环怪圈，而市场化改革、资源配置和投资功能的发挥会遥遥无期；同时担心将来非流通股转化的流通股大规模变现，以及造成非流通股持有的流通股和流通股本身的“价格接轨”风暴；还要担心一些暂时不可预知的市场潜在风险，或许，这些会在若干年后统统爆发。 投资者和市场的担心，笔者觉得并非杞人忧天，反而是目前股改制度缺陷的一种提前风险警示，建议管理层积极应对，及时纠偏，制定长远的股改规划，防患各种潜在风险于未然。 仔细研读“２２条”会不难发现，其指导思想和要求无非是为加速股改扫平各种顾虑和障碍，倡导对于完成股权分置改革的上市公司优先安排再融资，可以实施管理层股权激励，同时改革再融资监管方式，提高再融资效率。 实际上在“２２条”颁布之前，证监会的有关领导早已将此精神传达给了保荐机构和上市公司，也间接的传导给了市场，结果遭到市场的“抛弃”和媒体的批评。但此次在“２２条”中不顾阻力、再次强调，说明了管理层不顾一切完成股改的“迫切性”。改革如果是建立在市场化基础之上，通过照顾市场各个方面的感受和长远发展的合理措施，相信“迫切性”的改革是符合民意的，是能够被市场完全接受的，但若只重视改革策略、只追求改革目的和结果，而忽略改革的过程，在再融资政策驱动、诱导下，诸多问题和弊端必然会被隐藏起来，风险将严重后置。 再来看看“５５条”，其中大部分条款都是股改试点当初既定的内容和ＩＰＯ过程中的操作步骤，而惟一的新意也可能就体现在如下几个方面：一、证监会自身的职能有所改变，逐渐在改变证监会裁判和运动员一身兼的审核与监督职能，放权审核股改公司的权利给交易所，证监会只负责监管和“引导”；二、缩短改革时间，由原来的一个月以上压缩到最快１５天完成股改；三、由强制性改革变为差异化改革，对价方案需要２／３非流通股东通过取代试点时全部非流通股东同意，对不赞成的非流通股东利益做出必要的安排。同时对不同上市公司作出具体分类要求，有非Ａ股流通股的上市公司由Ａ股相关股东推进股改、问题上市公司进行无风险说明后可参加股改、绩差公司可将重组与股改结合等等。 虽然股改“５５条”对证监会自身的职能有所重新定位，对改革时间有所压缩，并对强制性“一边倒”的股改有差异化的体现。但是笔者依然担忧“５５条”的中的创新，如果将申报、审核股改的权利移交给交易所，但却失了像ＩＰＯ过程中的发审和听证阶段，谁来为股改公司的合规性和投资者负责？于是职能转变的缺陷就显露了出来。另外，笔者疑惑的是，此次证监会自身职能的转变，只是针对股改还是以后“新老划断”的ＩＰＯ和再融资等发行审核阶段的权利都交给了交易所？ 目前的“５５条”似乎只针对股改，没有说明会给ＩＰＯ和再融资下放此权利。如果以后“新老划断”的ＩＰＯ和再融资等发行审核阶段的权利不交给交易所，只针对股改的话，难免会让人质疑证监会此举只是为了逃避股改责任之嫌。如果将来要将改职能交给交易所，那么现在“２２条”中提出的再融资政策，只是画了一个美好的“饼”，因为到时此权利已经不由证监会来决定。笔者建议不顾及成本的股改，最好悠着点，别为了再融资的目的而“舍”股改对价之“利”。同时希望证监会对此职能转变，最好给市场一个明确的答复和举措。 通过压缩股改时间和进行策略性的差异化制度，都不利于股改的健康改革。如果为了挽救指数、“人造牛市”而进行速战速决的形式化股权分置改革，其制度弊病并不会因非流通股转变为流通股而彻底好转。 如此看来，在再融资政策奖励和诱导情形下的股改，不论是“２２条”、“５５条”还是“８８条”都不会化解市场的风险，即使是股改完成后，市场依然还会面临如下几种风险： 一、再融资政策奖励会使上市公司呈现“为再融资而股改之潮”，使得将来的股市功能、结构单一，又会再现重融资而轻投资和忽视资源配置的“圈钱”老路。 二、“锁一爬二”的股改制度隐患。根据证监会４月２９日颁布的《股权分置改革试点通知》规定，参加股权分置改革试点的每一家上市公司，其非流通股东都必须承诺，在其股改方案获得股东大会通过后，前１２月内承诺不流通转让任何股份，在１２个月期满到２４个月期间里只能转让交易不超过总股本５％的股份，在２４－３６个月期间里，所转让的股份不能超过总股本的１０％。这样三年以后剩下的非流通股该如何处理？非流通股转变过来的低价流通股和流通股持有的高价流通股，如何进行价格对接？风险谁来承担？虽然此举是为了保护目前投资者的利益，但几年之后的投资者会不会依然还要面对比现在更加复杂的历史遗留问题呢？而且，由于有了明确的预期，几年后的风险可能很快就会提前释放。 三、大股东一股独大、操纵股价依然无法改善。１０股送２－４股根本不能撼动大股东一股独霸的绝对控股地位，公司治理和“以脚投票”等问题依然不可避免。同时价格形成机制仍然不能改善。对此，尚福林曾总结说，“由于股权分置导致大股东不关心股价，任由市场操纵，而公司不闻不问，如果解决了股权分置问题，大家都是流通股，上市公司肯定会关心股价！”虽然道理没错，但只让大股东和上市公司关心股价没有任何实质意义，并不能对价格操纵和大股东一股独霸有相应改善。 四、能否融资和股改没有直接的关联，未完成股改而不让其进行再融资有背于市场化的改革方向和“三公原则”。 五、股改中的中介机构职能不明显，股改后保荐机构、会计、审计和律师事务所等中介机构缺乏相应的价值贡献，只是在履行单一的秘书职责，而非独立的市场中介职责。（苏培科）
