爱华网今年6月14日上海、深圳两家证券交易所分别对外发布《权证业务管理暂行办法》征求意见稿，公开向社会各界征求意见。权证业务在逝别近十年后，似乎很快就要再度走进中国证券市场。我国的第一个权证产品是1992年上海证券交易所推出的飞乐股份的配股权证，随后沪深两市相继推出了多个权证产品，并一度出现认股权证的交易价格和行权价格之和远远高出股票交易价格的极度“繁荣”的景象。后来，因为权证交易中投机盛行、风险失控而被管理部门叫停。自《权证业务管理暂行办法》征求意见稿发布以来，各界高度关注，又恰巧管理部门下定决心解决股权分置问题，一时之间，支持的、反对的、质疑的声音纷至沓来，好不热闹。根据笔者的研究，权证业务要想在短期内恢复以前曾出现的繁荣是绝不可能的。
一、有关权证业务的基本情况
权证，象很多金融工具一样，也是一个舶来品。在香港，权证是认股权证的简称。权证分两大类：股本权证和衍生权证。
股本权证，也称为公司权证，是由上市公司作为权证发行人为融资需要而发行的一种金融产品。股本权证的持有人有权按预定的价格，认购上市公司增发的新股。根据对行权时间的限制，股本权证又分为欧式和美式两种。美式权证可是在权证到期前随时行使，欧式权证只可在到期日行使。股本权证的有效期自权证的发出或授予之日起计一至五年不等。权证持有人行权后，要缴付全部价款，权证发行人则将有关证券交付行权人。
衍生权证，又称备兑权证，一般是由标的证券发行人以外的第三方(如券商等金融机构)发行的，给投资者提供杠杆式投资的交易工具，因此分为认沽和认购两类。衍生权证相对于股本权证，有效期较短，通常为六个月至两年不等。
据有关资料显示，权证的产生与期权有关。布雷顿森林体系崩溃后，为规避汇率波动的风险，美国芝加哥商品交易所相继推出了金融期货和期权交易。大概是受期权交易原理的启示，上世纪七十年代中期，从可转换债券中把期权部份分拆出来、并独立买卖的全球第一个股本权证诞生。1977年，香港第一个股本权证上市。1987年，德国德众银行(Deutsche Genossenschaftsbank)为AGAG公司(一家资产投资公司)发行备兑权证，这是在德国发行的第一只备兑权证产品，同时也是全球第一只备兑权证。1989年，香港开始推出备兑权证。
股本权证是从可转换债券演变而来的，与后者相比，这是一种融资者和投资者都更容易接受和喜欢的融、投资工具/手段。但是，从投资者角度来看，由于股本权证仍由上市公司发行，发行量受上市公司的融资需要制约，因而往往不能满足投资者的需要，正因如此，由股本权证进一步衍生出的备兑权证诞生。备兑权证一般是由符合条件的投资银行发行，发行所受到的限制较少，而且灵活多样，从而极受投资者的追捧。目前，备兑权证已经取代股本权证成为权证市场上的主角。据统计，在我国香港，股本权证占市场权证交易金额的比例由1992年的约50%下降到2005的不到1%，而备兑权证则超过99%；在德国，只有不到2%的权证交易金额来自于公司权证；在近几年才开始蓬勃发展的新加坡权证市场，备兑权证占权证市场的交易金额的比例也超过了95%。
权证是根据期权交易演变而来的一种金融工具，在原理上，也可视作是一种期权，但与期权交易也有不同。根据全球证券交易所联会 (World Ferderation of Exchanges)的统计，有十四个成员提供了权证市场的统计数值，从2004年的交易金额看，位居前三位的权证市场占据全球交易量的近80%，它们分别是：香港交易所权证交易金额541.3亿欧元，占36%；德国交易所权证交易金额520亿欧元，占35%；意大利交易所权证交易金额125.6亿欧元，8.4%；其余11家交易所的全部交易金额仅占20%的份额。在全球证券交易所联会的统计资料上，未有美国出现。通过分析发现，权证只在美国之外的市场有交易，在美国交易的是期权。由此我们可以进一步发现，权证与期权之间的差异：权证存在于美国之外的其他国家，一般在证券交易所内交易，标的物主要是在证券交易所内挂牌交易的股票；美国的证券交易所不提供权证交易，期权交易主要在商品交易所内交易；权证交易与期权一样也是一种契约交易，但标准化的程度不如期权高，形式似乎更加灵活。
二、权证已经演变成一种金融衍生工具
上面已述，权证分类股本权证和备兑权证两大类，最先出现的是股本权证，是一种比可转债更高级的上市公司再融资的工具，兼具了可转债与期权的主要特点。备兑权证虽然出现的较晚，但却发展迅速，从全球观察，目前备兑权证的交易已占权证市场的90%以上的份额，而股本权证则不到10%。由此可以看出，权证主要是作为一种供投资者和投机者管理风险和伺机获利的金融衍生品而存在，而融资功能则基本消退。
在发达国家或发达市场，权证由满足融资需要转向满足投资、投机需要，这是有其背景和实际意义的。我们知道在经济发达国家或地区，股票市场的发展已有几十年甚至上百年的历史，具有上市意愿和符合上市要求的公司几乎都已上市，上市公司的再融资要求只要有良好的盈利前景也容易被市场所认可而获得所需资金。整体上看，在这些市场上资金供给大于实际需求，需要有新的投资工具的出现。因此，权证的诞生是起因于上市公司融资需求的创新，但是其大发展则是由投资者和投机者的需要而推动的。
备兑权证的发行并非因为发行人有实际的融资需要，而是为了满足其客户的投资和投机需要，从而留住了客户，也由此可以获利。实际上，备兑权证的发行人也可能遭受损失。如果不考虑税赋、第三方提供服务要取得佣金等，备兑权证交易是一项零和游戏，如果全体投资者获利了，那么发行人就一定要损失，或者是财富在不同的参与者之间的再分配。如果考虑到政府征税、第三方提供诸如通讯、交易场所等要收取费用，备兑权证交易就是一项负和游戏。
从我国沪深证券交易所发布的权证业务管理暂行办法征求意见稿来看，涵盖了股本权证和备兑权证，与国际上通行的做法是接轨和一致的。有研究报告认为，权证是一个全球成功的产品。但是这是否能成为权证也会在中国成功的论据呢？我国古人说过，“橘生淮南则为桔，橘生淮北则为枳”。显然，在其他国家和地区获得了成功的权证在我国未必能够获得成功。
根据金融衍生品发展历史来看，我国目前尚不具备发展权证业务的基础条件。权证作为一项金融衍生工具，其需要具备的基本条件就是其所依据的基础资产要具有良好的市场信誉，不能存在严重的缺陷，而我国的证券市场是先天不足的，由于近三分之二的股份不能流通，股指是扭曲的；个股的价格也因非流通股大量存在、做黑庄等而严重背离应有的投资价值。这种情况下，无论是意在再融资的股本权证、还是意在满足投资需要的备兑权证都缺乏合理定价的基础，市场上多空力量的不对称和不均衡，容易导致市场价格被一部分市场力量所左右。如果证券市场的传统业务还没有做好就要在此基础上推出衍生工具，这无异于让还未学会走路的婴儿跑步，拔苗助长的行为。
四、当前我国不宜推行权证业务
除了我国目前尚不具备推出权证业务的基本条件外，从宏观经济角度来看，当前不宜推出权证等金融衍生品业务。
根据经济发达国家金融市场的发展史来看，金融衍生交易是在资金出现过剩的情况下出现的。金融衍生工具的出现，为过剩的资金找到了合适的投资方向，这在一定程度上既避免了资产价格泡沫，也不会造成实体经济的资金缺口。
我国建立证券市场的基本意图是扩大直接融资、降低间接融资，促进储蓄有效转化为投资。2004年，我国上市公司从股市筹集到的资金仅为836亿元，尚不足间接融资的1/20（2004年银行贷款新增额2.38万亿元），由此可以看出，我国的直接融资还远未尽人意。从资金供给一方看，我国居民有良好的储蓄传统，储蓄率较高；从资金需求一方看，我国经济发展迅速，资金需求以及资金缺口大，有大量的公司需要融资，特别是需要股本融资。从整体来看，我国并没有出现严重的资金过剩，主要是储蓄转化为投资的渠道不畅造成了资金过剩的假象。在资金并不过剩的情况下，如果发展权证等金融衍生交易，那么势必会将一部分资金分流，这可能会进一步造成资金需求一方的融资紧张和资金缺口，进而影响到我国的经济增长和经济发展。
五、权证业务无法解决我国股市当前存在的问题
最近几年我国证券市场持续低迷，股指大幅下滑，券商行业性亏损，多数知名券商资不抵债，证券市场的融资和再融资能力大大削弱。2004年上市公司境内证券市场融资仅836亿元，上市公司的整体市值仅为37056亿元，比上年末反而减少12.7%。在这种情况下，两家证券交易所试图推出权证业务，其意图大体可以归结：业务创新，通过发展衍生交易，增加交易所业务品种和收入；通过权证业务救市，为券商提供新的盈利源。而目前又恰巧解决股权分置之际，权证也被赋予了解决股权分置的重任。那么，被寄予了厚望的权证业务能否解决这些问题呢？
首先，权证业务对于救市和增加券商收入的作用可能是微不足道的。因为我国股市持续低迷的主要原因是股权分置以及股权分置解决方案得不到市场的认可，广大投资者对市场信心不足，等等。而券商亏损也是有深层次原因，诸如公司治理结构不完善，缺乏应有的决策机制、监督机制，违规经营、乱投资等等，而不是因为没有足够的业务空间。近几年股市的持续低迷，对于证券交易所自身来说，也是遭受损失的，或者说收入有所减少，因此，这几年关于证券交易所（包括三家期货交易所在内）的业务创新也成为了一个经常被讨论的问题，特别是在证券交易所与期货交易所之间争夺金融衍生品业务早已是公开的秘密。从追逐利益和保持地位的角度看，证券交易所开发新业务品种、发展金融衍生品，是无可厚非的。但是，从中国资本市场发展需要和证券交易所自身的存在的问题来看，目前亟待证券交易所做的工作还很多，甚至可以说很多基本工作都没做好、没做到位，在这种情况下，如果强行推出风险更大、工作要求更高的金融衍生业务，那么，未来的形势可想而知会多危险。因此，当前证券交易所的当务之急不是业务创新和发展金融衍生品，而是首先把目前的本职工作做好、做到位。
其次，用权证作为解决股权制分置的一种备选方案既是创新性的，也是可以选择的，但是实际意义可能不大，应用中困难不少。从权证业务的用途来看，最初出现的股本权证是为了上市公司再融资服务的，后来衍生出的备兑权证是证券交易所或投资银行为了满足投资者投资和投机的需要而创造出来的。在我国将权证运用于解决股权分置问题这确实是创新性的，是以前没有的。但是也应该看到权证的构造也是比较复杂的。对于这一点，从目前已公布的第二批股权分置改革试点方案也可以看出，只有宝钢股份和长江电力在股权分置方案中使用了权证，其余的试点公司均未推出含有权证的方案。这是因为首先股权分置的改革方案越简单明了越容易被市场理解，含有权证的方案会复杂化而遭到市场的质疑，而且最重要的是，我国扭曲的市场环境和扭曲的个股价格无法评估出权证的合理价值，不同的理解和对变量的不同的赋值会得出差异巨大的权证价值。因此，试图应用权证方案来解决股权分置只能是良好的愿望，实际应用起来困难会很多，也不易被市场所接受。(2005-07-11)
