爱华网百联破局的最佳选择
第一百货以及华联商厦的合并，不仅将是百联集团打开百货业态整合的第一步，也将为后续的超市业态整合开创新的局面。
我们认为，百联集团的资产重组从竞争力较弱、业绩不佳的百货业入手，不仅是一种业务上的布局，也是集团资本运营棋局中类似仙人指路的棋招，是纵观全局的一步：破除坚冰，糅合业态，进可攻，退亦可守。 第一百货和华联商厦的合并将是百联破局的最佳选择。华联商厦（600632）和第一百货（600631）是同行业、同城市、甚至股票代码都紧密相连的兄弟公司，二者之间的最终合并是一种巧合中的必然。 为什么这样说呢，投资者可以从三个角度考虑。 第一、从百联集团的股权图谱可以看到，物贸股份是一个在业务以及股权控制上都相对独立的实体，它在百联资产重组中更多的将是一种后援支持的角色；而第一百货以及华联商厦是其他主要实体中股权控制相对关联，最容易达成股东利益平衡的一对组合。 由于百联集团对于友谊股份的主要控制权26.04%是通过仅控股52%的友谊复星这一合资实体来执行的。在友谊百货以及其控股的联华超市的资本运营以及产业运营中，百联不得不更多的注意到其对于控制权的地位问题，考虑到控股权旁落的隐忧以及整个集团内业务的重整压力，我们认为百联集团没必要先拿最不易控制的环节来开刀，这样存在整个局面失控的风险；保持友谊股份现有的股权控制形式，在发展的过程中创造条件消解隐忧也许是当前最好的选择。 第二、由于友谊股份主要资产中不仅有百货类资产、连锁超市资产，而且还有专业专卖店（建材类）、进出口业务等等，其资产的组合性与其他几个上市公司的业务均有关联，因此，关于友谊股份的变革，我们认为应该是整个集团资产重组的最后一步。
第三、第一百货以及华联商厦在业态上关联性较强，由于华联商厦对于连锁超市业态的控制更多的是通过控股华联超市50%股权的形式来实施，因此第一百货以及华联商厦之间的整合更多的是集中在百货业。 我们认为第一百货以及华联商厦的合并，不仅将是百联集团打开百货业态整合的第一步，也将为后续的超市业态整合开创新的局面。
华联、一百换股比率估算
不管是吸收合并还是新设合并，本质上在进行折股计算时依然是一种价值的判断。实际的换股比率则最终取决于两家公司的内在价值以及各自股东的价值取向
目前市场上流传的合并方式有两种。一说是第一百货和华联商厦两家上市子公司通过吸收合并，最终选择第一百货和华联商厦中的一家存继，另一家则注销；一说是百联再新设一家公司，将第一百货和华联商厦的股权按不同比例折算为这家新公司的股份，于是两家上市公司的资产并入新公司，第一百货和华联商厦注销、退市，也即是采取新设合并的金融创新模式。 不管是吸收合并还是新设合并，本质上在进行折股计算时依然是一种价值的判断，合并方式的选择对于并购方与被并购方之间的相对折股比例并不产生绝对的影响。因此，在以下一系列合并过程中，我们忽略合并方式本身的影响。 在合并定价中最核心的问题是存继公司的选择以及折股比例的确定，我们在具体计算推理中假设百联最终选择品牌效应更明显的第一百货存继，而目前流行的折股方法主要有三种： 方案一，按净资产确定折股比例。第一百货2002年12月31日的每股净资产为2.84元，2003年9月30日的每股净资产为2.92元；华联商厦的同期数据分别为3.35元和3.50元，如果以2003年9月30日的每股净资产为基准，则华联商厦和第一百货的换股比率为1.20：1。 方案二，按股票价格确定折股比例。根据统计，第一百货最近一个月的最高股价为9.81元，最低价为7.15元，一个月的平均收盘股价为8.55元；华联商厦的同期数据分别为10.15、7.75和8.84。如果以一个月的平均收盘价为基准，则华联商厦和第一百货的换股比率为1.03：1。 方案三，按两公司每股盈利确定折股比例。第一百货2002年每股盈利为0.08元，2003年1-9月每股盈利为0.09元，2003年综合盈利预测为0.12元；华联商厦的同期数据分别为0.24、0.13和0.22。如果以2003年综合盈利预测为基准，则华联商厦和第一百货的换股比率为1.83：1。 实际的换股比率则最终取决于两家公司的内在价值以及各自股东的价值取向，限于篇幅，本文在此不作精确计算。我们只将上述三种方案的折算结果进行一个简单的算术折中，最后假设彼此间的换股比率为（1.20+1.03+1.83）/3=1.35。（连载之2）说明:本文完成于04年3月1日，《证券导刊》04年第7期封面文章。
