爱华网上海财盛投资咨询有限公司 宋太伟
中国证监会主席尚福林先生面对媒体公开讲的几句话：股权分置改革是“开弓没有回头箭”，股权分置改革在第二批42家公司试点以后“没有第三批试点”，全流通实践将全面铺开，并争取在较短的时间内取得决定战果，意味着对中国证券市场所有参与者甚至包括关心支持者来讲，一场没有前者的巨大变革已经到来。
当前的国内证券市场，可以用物理学中的“混沌状态”来描述，原有的股权分置条件下的旧有秩序已经被打破，在新秩序形成建立之前，变革的力量不可避免地令市场进入混沌状态。现在市场这种状况，距离我们想象中的股权分置改革景象，相去甚远，原以为是巨大利好的事情，市场却无动于衷，表现让人失望。不管如何，全流通的闸门已开，不可能再合上，我们只有积极应对不断冲出闸门的“洪流”，保全自己，等待洪流过后的新生。令人充满期待的股权分置改革，成为无奈而又不得不努力推进的过程。对价措施似乎已经完全击碎了给广大流通股股东原有损失一定补偿的“梦想”，对价成为非流通股股东为了获得股票流通权支付给流通股股东的流通成本；从2200点深跌下来的股价已经成为过去，无人补偿又奈若何？即使是这样，有些非流通股股东还不愿意支付流通成本，实在是资本主义惟利是图、市场经济弱肉强食的典型。全流通改革，至少意味着猛扩容，对股价肯定造成严重冲击，对持续低迷熊市的市场冲击更大。如果不支付足够的对价，市场是没有支撑的，这个损失，非流通股股东必须支付。到底如何对价、对价多少比较合适？从有利于尽快解决股权分置问题这一主要矛盾角度来讲，只有送股、缩股才是最有效且简单的。至于送多少，至少应该以股价不能因为股权分置改革实施再持续下跌、流通股股东不能再有损失为最低标准。截止到2005年7月1日，国内股市股票发行总股本约7024亿股，其中流通股股本约2310亿股，非流通股股本是流通股股本的2倍多，3年之内即使只有1/3—1/2的非流通股参与流通，也有1571亿股——2357亿股之巨，等同于3年之内再建一个国内目前规模的证券市场，市场扩容预期压力巨大。如果没有合理的对价，以及相应的资金安排和控制措施，市场整体3年之内还不可能走出熊市。 可以换个角度来分析对价比例。，根据交易所2005年7月1日的统计数据，当前国内股市的流通股市值约9700亿元，总市值约30790亿元，平均股价4.21元，如果非流通股股东不支付对价，在未来3年内，即使要保持原流通股股东近10000亿元的市值（或者说要稳定股价），静态来讲，市场也至少需要单独增加7000—10000亿元的资金供应；合理估算至少应该有4—5成的非流通股股东套现资金流出市场，这是流通股股东的贡献，应该对价反还，大约3000—4000亿元；也就是说，股权分置改革非流通股股东为流通股股东所支付的对价比例至少应该10：3——10：4。如果没有对价又没有新增资金支持，股价肯定会更进一步暴跌，流通股股东市值再损失1/3是完全可能的，大约也在3000亿元以上。所以，股权分置改革若要平稳完成，总体对价比例不能小于10：3。当然不同公司的对价比例差异可能很大，抗跌或者能够持续上涨的股票，对价比例可能相对低一点；劣质股票、非流通股比重极大而且急于套现的，对价比例也可能超过10：10、甚至超过10：20。
关于ST类、股价跌入每股净资产值、非流通股股权极为分散、包含B股或H股等特殊类上市公司的对价问题，有必要达成统一认识。一、ST类公司对价比例应该很高，最好以缩股形式；二、股价跌入每股净资产的公司，非流通股股东同样应该支付对价，质地还可以的公司，如果股价相对净资产贴水比例较大，对价比例可以有条件的降低一些；三、非流通股股权极为分散的公司，也必须同样对价，尤其是象除深发展以外的银行股，单一非流通股股东持股比例小，但总的非流通股占总股本比例还是很大的，大股东需要控股权，可以在公司实施股权分置改革以后在市场中购买增持；四、包含B股或H股的公司，由于非流通股要变成能流通A股，不同市场的H股股东显然不在接受补偿对价之列，原则上B股股东同样不在接受补偿对价之列，但考虑到B股市场一般也随A股市场的走弱而走弱，有B股的公司，可以采取非流通股缩股与向流通A股股东对价相结合的方式；五、至于法人股有外资股的，应该与国内法人股同样支付对价，否则，不能允许其流通。 由于实在的大扩容压力，市场整体预计在今后的1—2年内难以走牛。股权分置改革，除了为处于挣扎状态的拳商带来投行业务的短期繁荣以外，也为优质公司、能够持续保持高成长的公司、以及象银行股一样优质稀缺资源类公司等，奠定长牛的基础；好股票是稀缺资源，卖掉了再想买回来可能需要支付更高的价格，因为除了公司自身内部原因以为，一时再也看不到影响公司股价稳步上涨的理由；从另一方面来讲，即意味着市场股价结构调整还将持续甚至更为迅猛。股权分置改革中的中国证券市场，对热衷于炒作的小中投资者来讲，越发不利与越发难以扑捉获利机会了。市场要重新焕发生机活力，恐怕还需要无奈的漫长等待。
宋太伟
2005年7月2日
