爱华网作者： 苏培科 | 2005年12月14日 来源：中国经济时报 【内容提要】国有资产并非白送给流通股股东，股改对价的“送股”只是为了换取将来的流通权而付出的代价。因此，流通股股东不是在利用股改时讨价还价的机会来攫取国有资产，股改并没有给股民“权贵私有化”。
-------------------------------------------------------------------------------- 近期，湖南商学院教授谢茂拾先生发表文章认为，目前中国股市进行的股改对价被严重高估，会导致５０００亿的国有资产流失。其理由有三：一是非流通股股东向流通股股东支付“对价”缺乏理论依据；二是非流通股股东向流通股股东支付“对价”缺乏现实依据；三是非流通股股东向流通股股东支付“对价”已经演变成为了分吃国有资产的大餐。 对于此类观点，笔者笔者本来不想再进行罗罗嗦嗦的辩论，因为在此前笔者曾在《别诋毁股民侵吞国有资产》一文中进行过批驳。可是至今为止持此观点者仍不乏其人，而且他们时常打着“防止国有资产流失”的旗号来阻止改革。但事实上这场改革，国有资产并非白送给流通股股东，股改对价的“送股”只是为了换取将来的流通权而付出的代价。因此，流通股股东不是在利用股改时讨价还价的机会来攫取国有资产，股改并没有给股民“权贵私有化”。 其实，谢先生的观点也并非“奇门盾甲”，无非只是为此前吴敬琏先生曾经提出的“流通股股东强势论”、“一边倒”和“没人替非流通股股东说话”的论点找论据而已，并想以此来突破“没人替非流通股股东说话”的命题，并要为国资委说一把话。 谢先生的观点如果论据有说服力倒还可以商榷，但是所提的几条都过于牵强。他认为，非流通股股东向流通股股东支付“对价”缺乏现实依据和补偿性对价难以成立，是因为：“一、企业向公众溢价发行新股应是一般规则，这符合世界通行的规则；二、即使国家出于维护股市发展的考虑强行规定非流通股股东向流通股股东支付一定的初始购股差别权益，那么，享受这种权益的流通股股东也不应该完全是现有市场上的流通股股东，因为十多年来，流通股股东的结构发生了巨大的变化。” 该论似乎首先连目前股改最基本的对价原理都没搞清楚，目前的“１０送３”对价并非补偿流通股股东，而是非流通股股东以此“３股”来换取将来的流通权，可以在“锁一爬二”后按照市价来减持非流通股。这哪是所谓的补偿对价？ 可是，谢先生的论证过程都是建立在“股改对价是补偿性对价、是补偿流通股股东”的错误出发点上，从而得出国有资产“流失”之结论。他的理由竟是流通股股东结构发生了巨大变化（无法补偿）、溢价发行新股是国际通行规则（圈钱有理）。在错误基础之上得出的结论自然是无法站得住脚的。 从谢茂拾的履历中不难发现，谢先生在当教授之前的１９９１－１９９８年一直在湖南酒鬼酒股份有限公司任副总经理、董事兼党委副书记，所以谢先生肯定非常清楚酒鬼酒（０００７９９）在１９９７年７月１８日上市的情形，也肯定亲自参与过酒鬼酒的ＩＰＯ上市，酒鬼酒每股８元的溢价发行和首日上市开盘价２３元是国际上的通行规则吗？这样的圈钱有道理吗？同样，酒鬼酒的公众资产究竟流失到了谁的口袋？ 对于这些，我们可以用谢先生最熟悉的酒鬼酒股权演绎来进行论证、分析，看看国有资产有无流失？究竟谁的资产在流失？ 酒鬼酒在１９９７年上市发行了５５００万流通Ａ股，当时总股本１８５００万股中有国有法人股１３０００万股；１９９８年５月２１日的数据显示，总股本已经成为２７７５０万股，其中流通股８２５０万股，国有法人股１９５００万股；１９９９年９月２８日数据显示，总股本３０３０５万股，其中流通股１０７２５万股，国有法人股１９５８０万股；２００３年１２月３１日数据显示，总股本３０３０５万股，其中流通股１０７２５万股，国有法人股７７８０万股，境内发起人股１１８００万股；截至２００５年１２月１３日，该公司股本数据再未发生变动。但是，２００５年９月１４日，酒鬼酒股份有限公司董事长、总经理刘虹突然闪电般辞职并神秘失踪，留下来的竟是一个空前的资金黑洞：４．２亿元国有股股权转让资金被酒鬼酒第一大股东成功集团长期占用，并且在公司董事、监事及其他高管人员毫无察觉的情况下被转移到成功集团的相关账户上。到２００５年９月７日的统计数据显示，酒鬼酒公司存放在长沙市商业银行建湘支行三个账户内的这笔资金余额仅剩下了５０３元。 我们假设酒鬼酒以“１０送３”来进行股改对价，１０７２５万流通股可获得３２１７．５万股的“送股”，１９５８０万股的非流通股送股后就变成１６３６２．５万股，远远比上市之初的１３０００万股非流通股多，而且将来按市价减持时会大大溢价于面值资产，这难道是流失吗？与此同时，流通股却由５５００万股翻了接近一番。这意味着从流通股股东的口袋掏走了更多现金、圈走了更多的血汗钱，实际是股民的资产在大量流失。 所以，从公开的资料和事实证明，酒鬼酒国有资产流失的去向已经不辨自明，而这些年流通股股东不但没有享受到国有资产，反而付出了更多的血本。 在谢先生论证非流通股股东向流通股股东支付“对价”缺乏理论依据时，他将１５、１６世纪的英美法律理论和经济理论（牛头）拿来论证目前我国股市进行的股改对价（马嘴），最后得出了一个怪异的结论：１０送３的股改对价将使少数人（流通股股东）无偿获得价值５０００多亿元的国有股票，这完全是一种分吃国有资产大餐的行为！ 单从谢先生对于５０００亿的算法和技术而言，也存在着明显的漏洞。他是基于截至２００５年６月３０日的数据假设，并以３４７４亿股国有股为基数来进行推算。但股改是一个正在不断进行的过程，其平均净资产和平均市场价格是一个不断变化、流动的变量，同时，目前进行的“１０送３”的股改对价，其送股基数和方法是多种多样的，其中以流通股股数作为基数送股的方案占绝大多数，而目前的流通股总股数比非流通股总股数相差甚远，所以这个５０００多亿的数据是一个站不住脚的和有巨大水分的数据，有误导之嫌。 矛盾的关键是：股改对价“送股”并不是将国有资产流失到股民的口袋。 首先，股改后的Ｇ股自然除权后的下跌其实远远超过了“１０送３”的比例。截至今年１１月１１日，１２０只Ｇ股中有８０家贴权，比例高达６７％，仅仅是Ｇ股的亏损就侵蚀了投资者５０亿的血汗钱。因此，“对价”严重高估的观点没有任何根据。对价的高低应该反映在股价涨跌上，如果对价支付后，Ｇ股复牌大涨了，或许可以勉强说对价支付高了，但现在普遍的情况是，Ｇ股板块均处于贴权状态。确凿的数据和事实告诉人们，“１０送３”不会让流通股股东享受到任何的好处，也并非“大礼包”。因为，这所谓的“５０００多亿国有资产”股民连一分钱的边都还没沾着，反而被股改深度套牢。于是很多投资者不是在股改前狂买“股改之股”，大家反而是在掂量着何时抛掉“股改之股”，并没有想着去充分“享受”这5000多亿元的国有资产。 那么，谢先生所言的５０００多亿元国有资产究竟流失到哪里去了？ 实际上，这“５０００亿元国有资产”根本就是子虚乌有。股改对价“１０送３”是股权分置改革和非流通股股东在将来以市价减持股份时要付出的必要成本。
