爱华网文/本刊记者 刘立新 美国金融危机击垮了华尔街五大投行。贝尔斯登、雷曼倒闭，摩根斯坦利、高盛自动转为银行控股公司，美林被美洲银行所购并。昔日的华尔街投行神话，一夜之间，演变为一出令人叹惋的悲剧。一向奉美国投行为典范、争做一流国际大投行的国内券商，此时作何感想？中国金融创新是否应该止步？ 成也"特色"败也"特色" "华尔街的投资银行投资自己创造出来的产品而亏损，这是多么反讽的事啊。正是华尔街投行的过度贪婪，才引发了整个行业的危机，进而导致华尔街投行的集体溃败。"北京大学金融与产业发展研究中心研究员黄嵩一语中的。 光大证券研究所所长李康则认为风险控制不力是其主要因素，"华尔街投行对风险的控制远远不够。投行对金融衍生产品的包装，就像潘多拉的盒子一样，打开了，就不管了，对风险采取转嫁的态度，为了降低风险，采取的是加大风险的做法，通过资产证券化，不断地包装，将风险卖出去。资产证券化本身没有问题，但是金融衍生品2次方、10次方以后出现问题，最后连原始产品是什么都找不到了。他把这个风险扩散到全球，一个环节出现问题，所有的环节就都崩溃了。" "缺乏监管、高杠杆、无节制地开发金融衍生品、桀骜不驯的本性--独立投行的生存法则有着重大的缺陷。"上海财经大学现代金融研究中心副教授谈儒勇说，"在独立投行模式下，美国证券交易委员会作为唯一的监管主体，监管漏洞较多，这在客观上助长了投行们的放任自流与胆大妄为。" 中国社科院知名学者张明则从华尔街投行的经营模式和特色入手，分析其溃败根源。首先是华尔街投行过度依赖短期货币市场进行融资，而短期货币市场最容易受信心左右，当市场信心发生动摇时，投行就只有通过出售、拍卖资产来变现并还贷。 第二个经营特色是美国投行最近十多年来实施的贷险价值管理模式。这种管理模式最大的特点是把财务杠杆内生化了，如果投资银行自己认为每单位资产承担的风险偏小的话，他就可以放大财务杠杆。华尔街次贷危机全面爆发前，五大投行的平均财务杠杆达到了32倍，次贷危机爆发以后，随着每单位资产风险的加大，就不得不开始降低财务杠杆，当所有投资银行争相出售资产的时候，资产价格就一定被压低，于是导致新的亏损，循环往复。 华尔街投行第三个特征是在过去十年中一直沿用的实时定价会计方式，就是所谓的Markettomarket。实施这种方式的金融机构，必须定期根据每种资产新的市场价值，来重新核定自己资产负债表上的资产价值，其最大的优点是可以使金融机构的资产负债表能够随市场价值的波动而变动，非常准确地反映市场价值。但最大的问题在于，会放大这个市场的周期对于金融机构的影响。危机爆发之后，金融机构不断地抛资产，不断地打压资产价格，而随着资产价值不断下跌，所有金融机构的资产负债表都在自动收缩，不断披露资产减记和亏损。 如果我们把这三个链条连到一起就能看出，过去十多年来使华尔街投行赚得盆盈钵满的缘由，却成了今日华尔街投行损失惨重的罪魁祸首。目前美国政府已经开始认识到问题的症结，监管的着手点便是华尔街投行的这些经营"特色"。 偶像倒下，国内投行路向何方？
华尔街模式的终结，让曾经视其为偶像的包括中国在内的许多新兴市场投行们一时陷入迷茫。投行业在中国是一个新兴行业，目前规模较大的比如中金公司、中信证券等，都曾立下打造国际大投行的宏愿，而如今，华尔街的偶像倒下了，国内投行路向何方？ 还要不要朝全能型大投行继续前进？记者联系中金公司和中信证券的有关负责人，均婉拒发表看法。的确，事关公司战略，而且华尔街危机尚在继续，三缄其口也在情理之中。 不过中信证券日前曾公开表示，中国证券公司与美国投资银行，几乎处在两极，可比性不高。比如，美国投行遇到的问题是经营范围过宽，需要适度回归中介本业；负债杠杆过高，在30倍以上，远高于商业银行的10倍；金融创新过度；监管环境过松等。而中国证券公司遇到的所有问题正好与之相反，比如负债杠杆，目前名义上是5倍，实际上不足1倍，仍需提高。 张明表示，现在金融市场的确对投行模式有一些信心下降，但对中金、中信等国内投行而言，中国金融市场才刚刚开始开放，发展也远不成熟，国内投行更多的还是靠他们的资本金来扩张，靠银行贷款和发债券来融资，国内还没有成熟的商业票据市场和回购市场，国内投行的资产负债的曲线错配并不严重，从公布的一些资料来看，国内投行的财务杠杆远没有欧美的投行那么高，不会出现美国投行倒闭的问题。 中信证券一年前与贝尔斯登可能达成的那桩交易可谓激动人心，现在说起来让人不禁唏嘘。正是一系列复杂的审批流程，客观上避免了中信证券身陷贝尔斯登泥淖。对于急于国际化的国内券商来说，目前来看不轻言并购，做好国内业务，练好内功才是关键。其实投资银行业务除需要牌照外，最关键的还是人才和文化。因此，中信证券对于近期华尔街的溃败，应采取先去华尔街找人才，再去华尔街找牌照的策略，为将来扎实地出海做好准备。 谈儒勇表示，华尔街投行的很多失败教训可资国内券商借鉴。首先，依托金融控股公司（投行作为控股公司的附属企业）可以增强抗风险能力。尽管投行风险比较大，但从整个控股公司层面看，风险或许在可控范围内。在传统的经纪、自营、承销、代客理财之外，增加直投、融资融券和股指期货业务，可有效分散风险。其次，适当增加投行的自有资本比例。再次，在条件允许的情况下，适当拓宽投行的资金来源渠道，提高资金来源的稳定性。 创新不能因噎废食 "五大投行倒下，而国内券商不能因为美国投行的危机，而停下发展和创新的步伐，但是个警示作用。投资银行这种模式，我觉得在中国还是很有前途的，应该有它的存在价值。因为企业上市离不开投行，企业发展也离不开资本市场，必须有专业化的人士和专业化的机构来处理这些事，但任何情况下都要记住，控制风险永远要放在很重要的位置，发展与控制风险两者不可偏废。"李康说。 最近，自10月5日证监会宣布启动融资融券试点以来，境外一些媒体曾质疑，在全球主要金融市场监管者颁布限制做空的禁令时，中国推出卖空机制是否合时宜。对此，众多专家表示，国内证券业创新的步伐不能因为此次危机就裹足不前。据了解，目前融资融券联网测试还在进行之中。继10月25日首次测试之后，中信证券、银河证券等11家券商、沪深证券交易所和中国证券登记结算有限公司融资融券联网测试计划还将于11月8日举行第二次测试。如果测试之后一切正常，融资融券的推出就已箭在弦上。 张明表示，在创新尺度的把握上，尤其在衍生品创新方面，应该有清醒认识。衍生品本身并没有问题，衍生品是用来做套现保值的工具，做衍生品最好是有真实资产作为底数，所以我认为，在衍生品的设计方面，未来更多的还是要有真实的资产作为背景。另外一方面，要避免衍生品过度衍生的情况。总之，对衍生品不要太恐惧，因为任何衍生品都是有效率的，如果使用得当的话，能给我们带来收益。 "创新的步伐不能停歇。我们不能因华尔街创新过度、创新过滥而因噎废食，不敢创新。但要严把基础资产的质量关，做好风险控制。对于管理层而言，如何在监管与创新之间寻求平衡是一个重大挑战。"谈儒勇说。 "国内券商相反可以在这次危机中总结到很多教训，可以发展得更好。"张明分析说， "对投资银行而言，要控制好财务杠杆，财务杠杆高，好的时候可以获得暴利，但亏的时候也会巨幅亏损，所以为了应对风险，投资银行应该把自己的财务杠杆倍数控制在一个合理的范围内。另外，投资银行还是要注意自己资产负债表存在的一些错配，资产不好的时候，一旦不能获得更多新的负债的话，就将面临着很大的风险。"
