爱华网内容摘要：本文运用公司理财的股份回购理论，重点从经理层的激励和约束，证券市场的运行，公司价值与市场形象，股权分置改革，债权人的利益，内幕交易和投机等方面分析回购对目前资本市场的影响作用，运用案例着重分析股份回购的发展现状及存在的问题，探询股份回购的有效途径，为上市公司规范而有效实施股份回购寻求对策。
面对当前持续低迷的股市，在投资者投资股市的热情又严重缺损的背景下，2005年6月中国证监会先后发布《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》和《关于上市公司控股股东在股权分置改革后增持社会公众股份有关问题的通知》，文件规定，上市公司可申请回购社会公众股，回购申请实行备案制。未对上市公司回购股份的条件做出硬性规定，完全由董事会根据股东大会的授权，根据二级市场情况择机回购，被认为是监管机构政策救市的一大举措。究竟对市场产生什么样的影响呢？接下来笔者用股份回购理论，着重从回购对资本市场的影响、股份回购的发展现状及如何有效实施股份回购等方面进行分析，探询股份回购的有效途径，为上市公司规范而有效实施股份回购寻求对策。
一、股份回购理论的回顾
所谓股份回购，是指上市公司利用盈余所得后的积累资金（即自有资金）或债务融资以一定的价格购回公司本身已经发行在外的普通股，将其作为库藏股或进行注销，以达到减资或调整股本结构的目的。公司在股份回购完成后可以将所回购的股份重新注销，但在绝大多数情况下公司将回购的股份作为“库藏股”保留，库藏股日后可移作他用（例如实行员工股票期权计划、发行可转换公司债券等），或在需要资金时将其出售。股份回购的动机在于公司为了规避政府对现金红利的管理，或者是调整公司资本结构以对抗其它公司的敌意收购等等。它是国外成熟证券市场一种常见的资本运作方式和公司理财行为。
股份回购会使公司普通股的市场价格长期增长，如何解释这种价值的长期增长，理论界提出几种假说。
（1）杠杆假说：股份回购使公司的权益资本减少，债务资本的比重上升，提高了负债/股东权益比率和资产负债率，在债务融资成本率小于全部资本收益率的情况下，随着财务杠杆率的增长，利用举债为回购融资也会增加税收上可抵减的利息支付额，可以提高权益资本的收益率。公司可以通过回购股份有效地调节企业的资本结构，股份回购的过程就是提高企业的负债融资比重和资产负债率的过程，而购入的库藏股重新销售使其再次流通地过程则是降低负债融资比重和资产负债率的过程，可见股份回购为控股股东和企业管理当局提供了根据企业不同时期的具体特点安排合适的资本结构的重要手段。
（2）股息或个人税赋假说：公司财务理论认为，股份回购是现金红利的替代，公司想派发现金股利给股东，可以选择两种方法：一是直接派发现金股利；另一种是回购公司的股票，红利和股份回购在税收上有很大区别：红利按普通收入纳税，而股东把股票卖给公司时，只对交易产生的资本利得付税。在现行税法下，股份回购比现金红利有明显的税收优势，股东所收到的股利全部都被当作普通所得来征税，股东无法选择接受该股利。而在股份回购中，只有当股东真的选择出售股票，而且，出售股票后股东产生资本利得时，股东才必须纳税，股份回购使公司获利真正是从纳税上考虑的。
（3）信息或信号假说：公司管理层和股东之间信息是不对称的，公司将要进行股票回购的公告是向股东传递一种信号，当公司股价被市场低估时，投资于自己公司的股票可增强投资者对公司股票的信心，支撑公司股票的市场价格。尤其在要约回购中，由于公司宣布将以超出市场价格的巨额溢价购回其股份时，反映经理人对未来的信心，所以被认为是一种较为有效的信号传递方式。
（4）股东间的财富转移：股票回购引起的财富转移会改变企业价值，公司实施股票回购在某种程度上相当于将一部分资产清偿给股东，这一行为的直接受害者是债权人，因为这意味着债权人所能求偿的资产减少，由此带来公司债务价值的降低，同时也意味着股东财富的增加。另外，股票回购一般须向股东支付一定的超出市场价格的溢价，但并非所有股东都参与回购，因而也只有一部分股东得到好处，也就是说财富在股东之间也存在转移。
二、股份回购对资本市场的影响
股份回购不仅对上市公司本身产生一系列影响，对资本市场也会产生巨大影响，既有激励经理人、提升公司价值等积极影响，又有损害债券人等消极影响，具体分析如下：
（一）从积极的影响分析
（1）股票回购能够改变对经理层的激励和约束
股份回购制度有利于建立和完善公司激励机制，协调公司股东与经营之间的利益冲突，从而会对企业市场价值产生影响。大量管理有效、能最大限度激励管理层的上市公司，无疑会促进资本市场健康发展。
公司治理理论认为，公司过量的现金流会增加管理层和股东之间的代理成本，管理层可能会将这些现金投放到次优的投资项目或进行无效率的收购活动，达到分散自己所承担的投资风险或扩大自己所控制的权利范围的目的(Jenson and Mcckling,1976)。为了降低自由现金流带来的代理成本，企业应该将过量的现金发还给股东，避免公司管理层出于自身利益从事低收益投资的过度扩张行为。由于中国的上市公司存在“内部人控制、股权结构”等突出问题，对经理层的激励约束尤其必要。国务院法制办不久拟定的《 公司法修改草案》（ 征求意见稿）中，将允许股份有限公司不以注销为目的的股份回购，并允许公司收购不超过已发行股份总额 5％ 的本公司股票，用以奖励本公司员工，这被认为是激励管理层的一种途径。
（2）股份回购有利于证券市场的高效而有序的运行
按照西方经典理论，股份回购对于确定公司合理股价，抑制过度投机具有积极的促进作用。一方面，上市公司回购股份有利于活跃市场交易，有效调节市场供求关系，对股价形成稳定预期，实现公司价值的合理回归，从而对持续低迷的市场形成有力的支撑，增强投资者的信心；而另一方面，在市场过度投机的情况下，若股价过高，可能在投机泡沫成分破裂后导致股价持续低迷。此时公司有必要动用先前回购的库存股份进行干预，促使股价向内在价值回归，从而在一定程度上有助于防止过度投机行为。1987年10月19日的“黑色星期一”美国发生股灾时,纽约股票市场当日股价平均下跌超过20%。第二天，花旗银行即宣布回购公司2.5亿美元的股票。随后，600多家上市公司管理者们纷纷仿效，在两周内公布了股份回购计划，回购计划总金额达到62亿美元，这些巨额股票回购行动有效阻止了股市的持续下跌，避免市场恐慌和股灾的发生。
当前，我国股市出现持续下跌、部分绩优公司股价跌破净资产的情况下，实施股份回购将向市场传递公司管理层认为股价已被严重低估的明确信号，有利于恢复市场信心。由于我国使用“库藏股”受到限制，在平抑股市的大涨大跌中只起增强投资者的信心的作用，而对抑制过度投机，则无能为力。
（3）通过回购股份可以提升公司价值，维护公司市场形象
股东财富最大化是上市公司的理财目标，这一目标的实现很大程度上取决于其资本结构的优化，而股份回购就是通过优化资本结构来提高公司价值、从而实现股东财富最大化的一个重要途径。通过股份回购减少发行在外的股份总量，可以优化资本结构，适当提高资产负债率，更有效地发挥财务杠杆效应，达到提高公司每股收益和净资产收益率，提升公司股价，维护公司市场形象。
公司宣布回购股票，常常会被理解为公司在向市场传递其认为自己股票被市场低估的信息，市场会对此做出积极的反应，尤其是当公司手中现金充足的时候回购股票是提升股价的良方。例如, 搜狐2004年5月到在2005年2月的10个月期间, 先后三次大量回购纳斯达克股票，数量接近总流通股的6%左右。
（4）回购股份为股权分置改革创造良好的市场环境由于我国证券市场制度设计上的缺陷，形成了特有的股权分置问题，股权分置已成为极大地制约我国证券市场持续稳定健康发展和推进国有资产管理体制根本性变革的制度性障碍。截至2004年底，我国上市公司总股本为7149亿股，其中非流通股份4543亿股，占上市公司总股本的63.55%；国有股和法人股股东通常持股比例过高，且难以流通，缺乏流动性。
回购股份为股权分置改革创造良好的市场环境，实施股权分置改革的控股股东，在股权分置改革方案通过后增持流通股，将调整市场供求关系，可以避免公司股价在股权分置改革方案通过后出现非理性波动，有利于市场对股权分置改革后的公司股价形成稳定预期，有效地稳定市场，确保股权分置改革工作的平稳推进。此外，股份回购若与上市公司股权分置试点相结合，则可以更好地协调流通股股东与非流通股股东的利益关系，为那些股价低于净资产、股价严重低估、现金流充裕的上市公司提供新的股权解决方案。
（二）从消极的影响分析
股份回购也存在一些明显的弊端，主要表现在以下几点：
（1）损害债权人的利益
股份回购在缩减权益资本的同时，扩大了债务资本承担的风险，债权人的利益受股东权益保障的程度降低。西方有关股份回购理论中债券持有人掠夺假说就认为，股份回购产生的收益是掠夺普通债券和优先股持有人利益的结果。另一方面，对公司而言，资本结构的改变在增加财务杠杆抵税效应的同时，公司的筹资风险也在逐步增加，公司的筹资成本率可能会上升，一旦公司总资本收益率低于借款利率，其权益资本收益率就会随着财务杠杆率的提高而下降。此时，公司将承担巨大的财务风险，债权人承担的风险更大。为了规范证券市场，保护投资者和债权人的利益，许多国家对上市公司回购股份都规定了较为严格的限制。除了对股票回购范围加以限制之外，各国还对股票回购的资金来源予以限定。
（2）股份回购容易误导投资者，造成市场运行秩序紊乱。
上市公司回购本公司股票，易导致其利用内幕消息进行炒作，或对一系列财务指标进行人为操纵，使投资者蒙受损失。如果监管不利，当管理层经营不善、财务状况恶化时，会利用股份回购提高每股收益、净资产收益率等指标，从而提升股价，误导投资者，扰乱了正常的市场运行秩序。
（3）股份回购影响公司长期发展潜力，助长内幕交易和投机
公司拿出大量现金实施回购，必将影响公司的财务结构，虽然回购在短期会增加每股收益等盈利指标，但现金的减少和资产质量的降低将会影响公司长期发展潜力，牺牲其它股东中长期的投资利益，股份回购对二级市场的股价影响较大，易助长内幕交易和投机行为。目前，可能存在主要问题是：低价回购股份，再高价增发或配售，损害中小投资者利益。存在“库藏股”时投机行为会加剧。
股份回购的这些负面作用并不是不可避免的，如果对上市公司股份回购的条件做出严格规定，就有可能抑制其负面作用，而有效发挥其积极作用。
三、股份回购的现状及案例分析
在成熟的证券市场中，回购股份与上市公司股本扩张一样，适时、合理地进行股本收缩，是上市公司在不同发展阶段和外部环境条件下所采取的一种有效的发展策略和资本重组方式。这一早已在国外成熟证券市场上司空见惯的资本运作方式,不但有利于调整和改善股本结构，提高资本运作效率，为上市公司的长远发展奠定良好的基础，而且有利于稳定并提升公司股价，为广大股东提供更为丰厚的投资回报。如：IBM公司投资50亿美元额外资金用于股票回购，IBM公司于2005年4月26日表示，该公司批准增加50亿美元的额外资金，用于股票回购项目。IBM表示，该公司将经常在公开市场和私人交易市场上回购股票，而主要依据是市场发展情况。2005年3月，雅虎公司董事会已经批准了一项股票回购计划。根据这项计划，雅虎可以在未来五年里，根据市场条件、雅虎股价和其它因素的变化，适时回购最高达30亿美元的普通股。
与成熟的证券市场相比较，我国股份回购现状怎样？如何进一步规范发展股份回购这一资本运作方式？接下来将进一步分析探讨。一般情况下，国外股份回购的方式主要有三种，即固定价格要约收购、荷兰式拍卖和公开市场回购。结合我国具体情况，股份回购具体采用如下形式。
表一 我国股份回购分类比较表
自20世纪90年代以来，我国资本市场相继出现了多起股份回购案例，1992年豫园股份的合并回购、1994年陆家嘴协议回购国有股后增发 B股，1996年厦门国贸回购减资案、1999年云天化与申能股份部分国有股的成功回购，国有股回购才引起市场的广泛关注，并成为当年证券市场的一个亮点。2000年冰箱压缩（已更名：海立股份）、长春高新回购、2001年青岛啤酒与科龙电器回购、2002年深高速回购，将股份回购交易推上了日程。表二对已实施股份回购案例基本情况作统计分析。
表二 上市公司股份回购基本情况统计表
概括我国股份回购的现状，主要表现在如下几方面：
1、早期阶段，股份回购主要采用协议回购国有股的形式，目的是优化上市公司股权结构，完善公司治理结构，实现国有资本战略性转移，提高国有资本运营效率。回购的最终目的是提升公司市场价值。如：陆家嘴、申能股份、云天化、冰箱压缩、长春高新等回购案例。
2、中期阶段，选择在境外上市的公司采用要约回购的形式，选择股市处于较低的水平时，从公开市场收购流通中的外资股，目的主要是增强投资者的信心，稳定公司股价、提升业绩，实施员工持股计划等。如：青岛啤酒、科龙电器、深高速等上市公司在香港交易所回购H股案例。
3、近期，选择在国内上市的公司回购社会公众股的形式，目的是稳定和维护公司股价，抑制股市过度投机行为，实施员工持股计划，建立公司有效的激励和约束机制，也是为了解决当前面临急待解决的股权分置问题。如：邯郸钢铁、华菱管线、银基发展等回购流通A股的案例。
四、存在的问题及对策
虽然，我国股份回购对资本市场产生一定影响，也出现许多股份回购成功的案例，但是要成为公司资本运作的有效工具还存在很大差距，当前还存在问题及规范实施股份回购的对策总结如下：
1、关于库藏股问题，股份回购与库藏股制度是分不开的，“库藏股”指公司发行后又重新回到公司手中，但尚未依法予以注销的本公司股票。在成熟证券市场中，公司回购的库藏股根据需要可以被注销，可以再次被出售，也可以用于职工持股计划和高管人员的股票期权计划。我国现行有关法律规定所回购的股份要10日内全部注销，如果不允许库藏股的存在也就意味着回购的股份要在一定的期限内全部注销，公司调整资本规模只能是单方面的，公司很难灵活调整流通股数量来维护股价的稳定，从而制约企业利用这一资本运作方式发展的动力。此外，管理人员股票期权制度是防止经理人员的短期行为影响公司经营的有效手段，这也为回购的股份保留为库藏股提供更直接的现实需要。所以，当前要尽快制定并实施库藏股制度。
2、关于市场操纵与内幕交易问题。虽然，股份回购能对资本市场产生积极作用，但是，从以上分析对资本市场的消极影响也不容忽视，实施股份回购可能增加市场操纵的风险、增加内部交易的可能性，因此，亟需在股份回购全程进行真实、准确、及时的信息披露，避免其成为公司操纵市场或内幕交易的工具。由于我国证券市场发展不成熟，决定了存在较成熟市场多得操纵市场、内幕交易事件，市场监管也更为迫切和艰巨。有效的市场监管体系可保障股份回购积极作用的有效发挥。
3、我国上市公司普遍存在股权融资偏好，管理层热衷于选择上市发行股票募集发展资金，而股份回购却是相反的操作，即用公司自有资金购回发行在外的部分股份。针对当前上市公司管理层普遍缺乏回购资金与回购意愿的现实，要积极寻求合规回购资金，鼓励有实力的企业积极实施有利于公司价值提升的回购，使其起到示范效应。目前增量资金入市主要通过上市公司回购和大股东增持两条通路源源而入A股市场，还要寻找更多合规资金进入股份回购市场，使股份回购真正成为在国外成熟证券市场上司空见惯的资本运作方式，为上市公司的长远发展奠定良好的基础。
参考文献：
1． 段续源，《我国资本市场的股份回购研究》，《开放导报》，2004年第3期
2． 王铮，张文，《论股票回购的市场影响》，《现代管理科学》，2004年第3期
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5． （美）,弗雷德.威斯通等，《兼并、重组与公司控制》，经济科学出版社，1998年
已发表在《浙江金融》2005年12期
