爱华网人民币汇率制度改革评述
金永军 陈柳钦
（南开大学经济学院，天津，300071）（天津社会科学院，天津，300061）
内容摘要：本文首先从“退出战略”角度评析2005年7月22日人民币汇率制度“改革”，接着分析了钉住篮子货币与钉住单一美元在稳定汇率方面的不同操作策略。然后，根据央行公告内容，从逻辑上推出目前所实行“参考”篮子货币的内涵及在当前汇率制度下，央行可能存在的操作策略。最后利用实证的方法验证了在现有的货币篮子中，美元的权重仍占到95%以上，欧元和日元的比重较小。因此笔者认为短期内，我国的汇率制度仍是“参考美元为主的软钉住的汇率制度（De facto）”，还没有真正退出，并分析了没有真正退出的原因。
关键词：人民币 汇率制度 货币篮子 退出战略
Comment on the Reform of the RMB Exchange Rate Regime
Jin Yong-jun
（College of Economics, Nankai University,Tianjin,300071)
Chen Liu-qin
（ Tianjin Academy of Social Science , Tianjin， 300191）
Abstract:Firstly, this paper analyzes the reform of the RMB exchange rate regime in July, 2005 from the point of the theory of “Exit Strategy”, then we explain the differences in operation between pegging to US dollar and pegging to monetary basket in order to stable the exchange rate. After that, according to the proclaim about the reform of the RMB exchange rate regime, we have deduced the definition of the current exchange rate regime and the possible operative strategies under the current exchange rate regime. Eventually, we conclude that in the current monetary basket, the weight of USD will be over 95%, and the weight of EUR and YEN will be small. Thus we maintain that in the short run, our exchange rate regime will still be “the soft peg exchange rate regime ” from the point of De facto, and that indeed our exchange rate didn’t exit, then we give the reasons for not exiting. Key Words: RMB ；Exchange Rate Regime； Monetary Basket；Exit Strategy
2003年人民币升值风波以来，人民币汇率问题成为国内外关注和争论的焦点。早期的争论主要集中在人民币是否应该升值。但随着业界与学者们研究的深入，争论的焦点逐步转向人民币汇率制度的选择和改进问题。2005年7月21日，中国人民银行发布了汇率机制改革公告，决定从钉住单一美元的汇率制度退出至“参考”篮子货币的有管理的浮动汇率制度，这场争论才暂告一段落。然而，此次改革“实际”效果如何，大家拭目以待。笔者就此次汇率改革的时机选择、内容、钉住篮子货币与钉住单一货币的区别、改革后续效果等问题进行讨论。
一、人民币汇率制度“退出[1]”战略评析
牙买加体系下，由于允许汇率制度的多样性，对汇率制度选择的讨论在关注全球体系设计的同时，逐渐侧重于单个国家的汇率制度的选择。进入90年代以来，部分钉住汇率制度的发展中国家相继爆发了金融危机和经济危机，如墨西哥的“比索危机”（1994），东南亚金融危机（1997）、俄罗斯的“卢布”危机（1998）、巴西（1999）、阿根廷（2001）的金融危机。众多学者认为，钉住汇率制度是导致危机非常重要的原因之一，因此汇率制度选择理论的焦点开始过渡至在发展中国家和转轨经济国家的钉住汇率制度的退出安排上。部分发生危机的国家也逐步退出原来的汇率制度，转向更富弹性的中间汇率制度和浮动汇率制度。泰国、阿根廷、智利、波兰等20多个国家在1995-2001分别从原来的汇率制度退出至更富弹性的汇率形成机制（Duttagupta and Robe，2003）。因此一国怎样退出钉住汇率制度，而改为另一种更为灵活、更富弹性的汇率制度成为当前国际金融领域的一大热点。汇率制度退出战略涉及汇率制度退出的动机、时机、方式、路径选择以及退出条件和政策搭配等方面。
2005年7月21日，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，并使人民币汇率升值了2.1%。尽管很难估计此次退出的时机是否选在边际成本等于边际收益（Edward，2000）上，但是根据IMF研究报告（Eichengreen and Masson，1998）对退出战略的论述，笔者认为此次人民币汇率制度改革无论在“退出”时机、“退出”方式和“退出”的政策搭配等方面均有良好的表现。
学界对人民币汇率退出的动机有很多论述。有从“不可能三角”理论出发认为随着中国进入WTO，资本账户会进一步开放，作为发展中国家，中央银行货币政策的独立性又不能丧失，因此完全盯住的汇率制度需要放弃（余永定, 1999，2001; 胡祖六, 2001; 赵蓓文, 2004; 项春生, 2004等）；有从“经济论”角度论证中国应采取更灵活、更富弹性的汇率制度（易纲, 2000; 项春生, 2004等）；也有从博弈论层面利用政府损失函数最小化来论证浮动汇率制度下政府的损失最小（张志超, 2000等）。总之，人民币汇率形成机制需要退出钉住单一美元而转向更富弹性汇率制度在理论界几乎达成了共识，尽管对退出时机选择和退出路径说法不一。
Eichengreen and Masson（1998）认为退出钉住汇率的最佳时机是外汇市场相对平稳的时候。在这种情况下，多数投资者不会认为“退出钉住”是当局被迫做出的选择，因而不会损害政府公信力，并有助于避免过多的投机冲击。考虑到许多发展中国家，外汇市场保持平稳的时间较短，退出可以选择其货币趋于升值的时候，特别是当大量资本内流的时候。因为退出后货币小幅升值，有助于减少通货膨胀预期，同时资本内流对经济增长阻碍较小，有利于扩大对经济的调整空间。Kathryn（2001）认为，中国退出现行的固定汇率制度，首先应该选在资本流入的时期进行，其次就是当时应该有货币升值的压力。目前，我国经济实力大幅增强，1995年以来，GDP年均以10%的速度递增，根据IMF2005年的报告称，以购买力平价计算，中国的经济总量位居全世界第三，人民币升值的压力逐步增加，许多学者利用PPP、BEER等理论，通过各种计量模型均得出人民币币值存在低估倾向（施建淮等, 2005; 窦祥胜等, 2004; 胡松明等, 2001）；此外，2004年我国经历了较大规模的资本流入，在贸易顺差只有200亿美元的情况下，外汇储备增加2067多亿美元，资本净流入达到1200亿美元左右（张晓朴，2004）。2003和2004年我国的FDI大幅增加，分别上升了39%和33.4%，2005年1-6月同比增长达19%，贸易顺差进一步扩大，外汇市场运行平稳。此次改革时机选择还是不错的，尽管有学者认为有些滞后。
汇率制度的退出方式有两种: 渐进式退出和跳跃式退出。从此次实践来看，中国选择了渐进式“退出”，这是符合我国现实状况的。自由浮动汇率制需要发达的金融市场支持，同时投资主体要有回避汇率风险的意识和手段。而我国金融市场尚处于发育阶段，外汇市场具有封闭性、管制定价、交易品种单一等缺陷，投资主体不够成熟，风险意识和抗风险能力都比较差。在微观层面的金融市场和金融主体发育成熟之前，一步到位转为浮动汇率制将带来巨大的金融风险。另外，考虑到变迁成本与路径依赖，以及中国市场经济体制整体上属于渐进式的改革，人民币汇率制度也应采取渐进式“退出”方式。这和大部分学者的预期是一致的（相勇等, 2003; 余永定等, 2001; 高海红, 2001等）。
此外为准备“退出”，政府在经济政策方面也作了一定的铺垫。如放松了市场准入的条件，逐步培育成熟和多样化的市场主体；推出了人民币远期市场业务，为市场主体应付更加灵活的汇率机制提供了避险工具；放松了居民和部分企业购汇和用汇的限制；短期货币市场取得了长足的进步，在推出债券回购交易后，进一步推出了债券的远期交易，吸收了部分由于汇率机制退出所产生的风险；银行体系的改革有条不紊地进行，健全了银行抵御风险的能力等。
二、钉住篮子货币与钉住单一美元
此次汇率制度“改革”最重要的内容之一就是从原来钉住单一美元的固定汇率制度退出至“以市场供求为基础、‘参考’一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，近来，周小川还透露“篮子货币的确定是以对外贸易权重为主的，目前，美国、欧元区、日本、韩国等是中国最主要的贸易伙伴，相应地，美元、欧元、日元、韩元等也自然会成为主要的篮子货币”。本文先分析：为稳定汇率，央行在钉住单一美元和钉住篮子货币上的操作差别，然后在第三部分分析“参考”篮子货币的概念，最后验证我国货币篮子的构成状况。
钉住单一美元的汇率制度简单易行。中国人民银行只须借助各种外汇市场的干预措施保证人民币兑美元的汇率保持在基准汇率的一定幅度内，而无需顾及人民币对其他币种的兑换比率。美元对其他货币升值或贬值，人民币也跟着升值或贬值，这样，人民币和其他币种的汇率波动就相当频繁和剧烈[2]。因此，一定程度上，我国外汇政策就要受制于美元政策，丧失了外汇市场的主动权，也丧失了调节宏观经济的一个有力手段。
钉住篮子货币就是要保证篮子中货币的人民币价值c不变和篮子中事先给定的货币数量不变。当篮子中的货币升值或贬值时，外汇市场的干预要复杂些。举例来说，假如人民币钉住美元、日元和欧元三种货币的篮子。初始的汇率水平为：$1=￥105.6=€0.776=8.1111RMB，权重分别为0.4：0.3：0.3。这时篮子中货币的数量就给定了：$0.4、￥31.7和€0.233。由于是钉住篮子货币，因此无论篮子中货币间的汇价如何变化，人民币和篮子货币间的比价关系c[3]（=8.1111）一般认为是不变的[4]。根据央行的公告，在银行间外汇市场上，央行有义务将人民币和美元的比价保持在8.0868-8.1354（+/-0.3%）之间，非美元货币与人民币的比价保持在人民银行公布的该货币交易价上下1.5%幅度内浮动。现在假定某一时期欧元或/和日元对美元升值或贬值10%（见表1），那么为保持c不变，中国人民银行该如何操作？人民币对美元、欧元、日元的基准价的比价关系将如何？
假设欧元和日元对美元同时升值10%，为保持货币篮子与人民币之间的比价c（=8.1111）不变，央行可以选择调整篮子中所有的货币在外汇市场上的供求数量，也可只选择调整篮子中某一种货币的供求数量[5]，这取决于我国外汇储备的多样性和中国人民银行对外汇市场干预技术的娴熟程度。由于我国主要的储备货币是美元，因此中国人民银行只需在外汇市场买进人民币，卖出美元，让美元贬值6%，达到7.652人民币，就可保持c不变。此时人民币/欧元、人民币/日元将分别从10.4524升值为10.8455、 0.0768升值为0.0797，均升值4%。
当然，银行间外汇市场上人民币/美元的比价可在7.674-7.628（7.652的+/-0.3%）的幅度内浮动。如果是钉住单一美元，当欧元和日元均升值10%时，人民币/欧元、人民币/日元分别将从10.4524升值为11.4977、0.0768升值为0.0845，也均升值10%，远大于4%。因此钉住单一美元与钉住篮子货币的区别是：（1）当篮子中其他货币对干预货币（美元）的比价关系发生变化时，美元与人民币的基准价会发生变化；（2）篮子中非干预货币（欧元与日元）与人民币的比价的浮动幅度较单一钉住美元的汇率制度将变小。其它几种情况见表1。
表1 钉住篮子货币情况下，人民币/美元的基准价变化
三、从De facto角度研究人民币汇率制度改革的短期实效
IMF有两类汇率制度的分类体系：1999年之前的De jure与1999年的De facto。De jure的分类体系是根据各国政府所宣称或所承诺的汇率制度进行划分的，而De facto是根据各国汇率实际运行情况进行分类的[6]。如果按De jure标准，我国现已实行以市场供求为基础、“参考”一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。但是根据对中国人民银行的公告内容和公告之后一个多月人民币汇率实际走势的分析，笔者认为短期内，人民币的汇率制度是“参考美元为主的软钉住汇率制度”（De facto）。笔者以2005年7月22日公告为事件，分析事件前后一个月人民币/美元、人民币/欧元、人民币/日元[7]的基准汇率浮动幅度。从6月21日-7月21日，人民币/美元、人民币/欧元和人民币/日元的波幅分别为0%、2.74%和4.23%；相应地，从7月22日至8月22日，这些波幅分别为1.94‰、3.7%和3.26%。显然人民币/美元的基准汇率相比于汇率制度改革之前变动明显，而欧元波幅小幅增加，日元的波幅小幅下降。说明人民币放宽了美元的波动幅度，而且这三种货币的波动幅度都不是很大，这符合盯住货币篮子汇率制度的内涵。
进一步分析，因为中国人民银行每日公布的基准汇价一般形成于银行间外汇市场各交易货币的收盘价。假设人民银行仅以美元作为干预货币来稳定篮子货币汇价的日常波动，此时将会产生如下矛盾：当篮子中非美元货币的汇率发生大幅波动时，比如欧元和日元对美元同时升值10%，为稳定篮子货币汇价的波动，美元必须对人民币贬值6%，远远大于3‰。为解决这种矛盾，央行可能有三种选择：其一是大幅增加货币篮子中美元的权重，必要情况下同时干预多种货币，以缓解单纯对美元进行干预的强度。然而可惜的是中国人民银行也规定，人民币/非美元货币的交易价在基准价上下1.5%的幅度内浮动[8]。因此在外汇市场剧烈波动时这种办法可能失效（具体分析见附录）；其二是放弃以上一日收盘价作为下一日的基准价的规则，而是参考货币篮子重新确定一个中间价，或许这是“参考”篮子货币的真谛；其三是放宽各种货币汇率波动幅度。当篮子中货币间的汇率波动不是很大时，第一种方法干预的自由度很大，而且干预成本不高。因为它允许选择单一货币作为干预货币。但随着汇率波动幅度的增加，干预自由度减少，而且成本增加。此时央行被迫采取第二种或第三种方法，然而第三种方法很容易造成央行的公信力的丧失。因此笔者认为，当前，我国的“参考”篮子货币汇率制度的内涵包括：篮子中美元的权重绝对大；短期内，当篮子中货币汇率波幅很小时，央行只需干预美元就能保证人民币/货币篮子汇率的稳定；当汇率波幅较大时，央行必须干预多种篮子货币方能证人民币/货币篮子汇率的稳定；当汇率波幅超过上下1.8%时，央行可能会采取第二种方法。长期内，央行会逐步放宽各种货币汇率波动幅度，以逐步向更自由的汇率制度过渡，即采用第三种方法。
下面我们利用2005年7月22日-2005年11月25日的数据和计量模型，从De facto角度诊断短期内我国的汇率制度。
假设有n种货币，分别为S1，…，Sn，设货币R与这n种货币的加权平均汇率为R/Q，R与各种货币的汇价分别为R/S1，…，R/Sn，q1，…，qn为篮子中各种货币数量。货币数量是事先给定的。则：
（1）
（2）
两边除以得：
（3）
令（为篮子中货币的权重），并令，得：
（4）
（4）式说明要使R与货币篮子的汇价保持不变，货币篮子中n种货币对R的汇价变动率的加权和须等于0。引进汇率之间的无套利条件：
[9]，为篮子外的任一种货币 （5）
代入（4）式，得：
（6）
如果z为货币篮子中某种货币比如为，则
（7）
（7）式表明要保持货币篮子的加权平均汇率不变，央行可根据其他货币相对于的汇率变动来调整该国货币R对货币的汇率变化。这就是第二部分央行只需调整人民币/美元汇率的原因。
（7）式表明钉住篮子货币与钉住单一货币是不同的。在单一钉住汇率制度下，其他货币相对于货币的汇率变化并不影响货币R与之间的汇价。而在钉住一篮子货币的汇率制度下，由于，因此，根据（6）式，只有当所有的时，才会出现。也就是说，只有当所有其他货币相对于的汇率不变时，货币R相对于的汇率才不会改变。一般而言，篮子中的货币汇率都是自由浮动的，出现所有的的情况是一个小概率事件，这就意味着一般不会出现，即名义汇率维持不变的情况。
现在我们取（6）式的离差形式，得：
（8）
由（8）式得样本回归模型：
（9）
如果一国实行盯住单一货币的汇率制度，那么被钉住货币的回归系数应约等于1，而其他货币的权重为0；如果实行钉住篮子货币的汇率制度，那么回归方程右边的系数为篮子货币的权重且回归系数之和约等于1；如果实行浮动汇率制度，估计的货币权重在统计意义上不具有显著性。
为确定中国篮子中的货币种类，我们分析周小川所说的十一种货币构成货币篮子的可行性。这十一种货币分别为：美元（S1）、日元（S2）、欧元（S3）、韩元（S4）、新元（S5）、英镑（S6）、澳大利亚元（S7）、加拿大元（S8）、林吉特（S9）、泰铢（S10）、卢布（S11），但主要是前四种货币，确定这十一种货币的依据是对外贸易权重。
表2 中国与部分其他国家或地区进出口总额比例统计（%）
资料来源：《中国统计年鉴》2001-2005版的基础上计算而成
从表2可看出，中国与日本、美国、欧元区、韩国和中国的台湾、香港的进出口总额占了中国进出口总额的60%以上，因此除去考虑政治因素的台湾和实行货币局制度的香港，将日元、美元、欧元和韩元作为主要的篮子货币是合理的，但是将其他七种货币均作为篮子货币的构成成分，还需斟酌。毕竟他们的贸易权重太小，后文的实证结果也说明这一点。
我们以（9）为基础，将瑞士法郎作为换算货币（相当于Z）[10]，研究在2005年7月22日到2005年11月25日期间十一种货币在中国的货币篮子中权重情况。数据来源有两种：第一类是美国联邦储备公布每现汇买入数据（www.federalreserve.gov）；第二类是国家外汇管理局公布的每日汇率数据（www.safe.gov.cn）[11]。第两类数据中，人民币/美元、人民币/欧元、人民币/日元为中国人民银行的基准汇率，其他币种的汇率为现汇买卖价的中间价。然而我国外汇牌价没有公布林吉特和韩元的交易价，因此用第二类数据做检验时，林吉特和韩元的汇率数据采用第一类相应的数据。
表3 子样本中，两类数据OLS回归结果比较
表4 总样本中,两类数据OLS回归结果比较
把包括人民币在内的11类货币换算成以瑞士法郎作为计价货币的汇率，并分别取对数和差分，而后做单位根检验，结果22个序列均服从I(0)过程。
回归时，将样本分为总样本（2005年7月22日-2005年11月25日）和子样本（2005年7月22日-2005年10月23日）[12]。表3、表4分别为子样本和总样本的OLS回归结果。
从表3的两类数据初步回归结果看，拟合优度很大，美元/瑞士法郎项的系数均达到0.95以上，而且显著性很强，但是其中部分币种的t统计值不显著，根据主成分分析和自相关系数分析（文中没有给出相应的步骤和结果），发现数据间存在很强的多重共线性。为此，利用逐步回归法得到两类数据的最终回归结果：美元/瑞士法郎项的系数仍达到0.95以上，显著性很强，同时，与初始估计值相比，R2 、S.E.和 DW等指标均保持了良好的性能。表4的稳健型检验也给出了类似结果。但是两类数据的检验结果有所差别：第一类数据检验的回归结果中只存在美元/瑞士法郎一个解释变量，其权重系数均在为0.996[13]以上，而第二类数据检验的回归结果有美元/瑞士法郎、欧元/瑞士法郎和日元/瑞士法郎三个解释变量，尽管表3中欧元/瑞士法郎的t检验勉强通过5%的检验，但是三个解释变量的权重系数之和也均在0.996以上。从上述两类数据的回归结果难以判断我国现今是否实行货币篮子的汇率制度，但是人民币汇率软钉住美元，这是事实。因此，短期内，我国“参考”篮子货币的有管理浮动汇率制度(de jure)，在某种程度上可视为参考美元为主的钉住汇率制度(de facto)。
综上所述，短期内人民币的汇率制度可能难以真正地退出，仍会是一种“参考美元为主的软钉住的汇率制度”，尽管它增加了美元汇率波动的幅度，但仍在IMF所定义的“其他传统钉住汇率制度[14]”的概念内。
四、短期内人民币汇率制度难以真正退出的原因解释
在当前如此好的退出时机，央行为何不真正地退出钉住美元的汇率制度呢？原因一可能是人民币汇率制度的退出需要一个较长的时期，毕竟我们的实证结果只是基于近两个月的数据。但笔者认为既然已正式对外宣称改革汇率制度，央行就需拿出实际行动。原因二可能是政府为稳定汇率，有意识的政策行动造成的结果，或者说政府当局因为某些潜在的因素而产生“害怕浮动”的意识，这些因素可能有：
一是担心原罪（Original Sin）问题。Hausmann et al.（2000）认为，一国或地区由于金融市场的不完全，导致本国货币不能用于国际借贷（外国银行或其他机构不能用该货币提供贷款），甚至在本国市场上，也不能用本币进行长期借贷。这样本国政府或企业在用外币进行借贷或投资时，便会面临一种“魔鬼的选择”（the devil’s choice），即会出现“要么借外币美元而招致货币错配，要么用短期贷款作长期用途而出现期限错配”。无论出现哪种错配，都会使得一国金融系统变得更加脆弱。由于我国金融市场不够发达， 原罪问题凸现，李扬、余维彬（2005）通过简单的计算认为我国已属于货币错配比较严重的国家之一。加之中国还未建立人民币远期市场、期货市场和期权市场， 有效避险的金融工具极其缺乏，整个银行金融体系还比较脆弱，企业或政府无法对冲暴露的外汇头寸，从防范风险的角度考虑，政府不愿意汇率浮动。
二是“恐浮论”使然。Calvo and Reihart(2000)提出了“恐浮论”（the fear of floating hypothesis）。他们通过研究发现：一些归类为实行弹性汇率制的国家，却将其汇率维持在对某一货币（通常是美元）的狭小波幅内，这反映了这些国家对大规模的汇率波动存在长期的恐惧。但笔者认为导致我国货币当局“害怕”浮动的原因不是Calvo and Reihart所认为的“升值的荷兰病效应”和“贬值的紧缩效应”，而是他们所证明的：在新兴市场国家中，汇率变动对贸易的影响比发达国家要大得多。对外贸易在我国经济增长中发挥的作用非常大。2003年和2004年我国对外贸易的依存度分别达到了58.2%和69.8%，而且我国出口贸易中初级产品或劳动密集型的产品的贡献度很大，而这些产品容易受到国际市场的价格波动的影响。如果再加入汇率波动的风险，那么就可能严重影响我国的出口形势，国内的就业状况将更趋严重；同时政府当局还可能担心过渡的浮动会影响我国外资的吸引。毕竟2002年和2003年我国吸收外商直接投资超过500亿美元，居世界首位（胡祖六，2004）。此外，麦金农(2005)认为亚洲国家的“高储蓄两难”也是“恐浮论”的原因。根据他的逻辑，我国经常项目大量盈余，逐步成为资本输出国。在资本输出不能用本币来承载的条件下，我国陷入了“高储蓄两难”的困境。因为我国的国际资产的绝大部分是用美元定值，我国资产负债表中的借方风险将随美元资产的积累而增加。因此，本币的升值将减少一国的资产价值，从而同样对整个金融体系产生巨大冲击，进而加剧一国宏观经济的不稳定。
三是担心尚未确立新的“名义锚”。固定汇率制度具有反通货膨胀的“名义锚”效应，该效应曾在钉住汇率制度时期波兰、智利等国家的得到了有效地验证。这些国家的汇率制度转型的实践显示，要想实现平稳转型，防止转型后出现很高的通胀率，必须确定新的名义锚。当前我国货币政策是以货币供应量为中介目标的。由于金融创新和中国人民银行货币政策的内生性等因素，货币供应量变得越发不稳定，因此其可靠性也受到了很大挑战。此时再退出固定汇率制度，我国就面临着“名义锚”缺失问题。
四是我国一定程度上的钉住汇率制度还有存在的空间。根据“不可能三角”理论（Frankel, 1999），资本自由流动、固定汇率制度和独立货币政策不可得兼。由于中国严格限制资本自由流动，已经放弃了其中一角，因此，完全可以在坚持独立的货币政策的同时实行固定汇率制度，没有必要让汇率浮动加大风险。
附录
根据，设为人民币/美元，,,,
…,分别为欧元/美元、日元/美元、韩元/美元等多种篮子货币的汇率。由于央行公告称，人民币/美元在其基准汇率上下0.3%内波动，人民币/非美元货币在其基准汇率上下1.5%内波动。假设货币篮子中有m（m）中货币对美元升值。
（1）仅以美元作为干预货币，其他n-m中货币对美元的汇价保持不变，此时需满足：
（ⅰ）
从（ⅰ）知，最大升值幅度为1.8%，。要保证汇率制度的持久性，需要考虑临界值点的情况即当m种货币对美元同时升值1.8%时，这时必须要求，或，否则（ⅰ）不能满足。
（2）当，且，此时需要对多种篮子货币进行干预[15]，需满足：
（ⅱ）
（3）当时，此时即使利用其他（m-n）种货币进行干预也无法使（ⅱ）满足，央行将被迫采用第二种方法。
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[1]“退出”和 “改革”加引号的原因是笔者认为短期内，汇率制度改革难有真正作为，后文有相关论证。
[2] 1998 年以后， 人民币兑美元几乎固定在100 ：827.65～827.99之间， 在长达6 年的时间中波幅上下不超过0.411‰，标准差为0.000994， 基本呈一条水平直线，2002年以后更甚，汇率波动幅度仅为0.109‰，标准差0.000254。而人民币兑日元的波幅则要大得多，达到 41.2%， 是人民币兑美元波幅的1001.4倍。欧元尽管推出时间不长， 但人民币兑欧元的比例却在三年间从100 : 728.77跳跃到100 : 1108.16， 波动幅度达到52.06 %， 是人民币兑美元波幅的4776.1倍。
[3] 实行钉住篮子货币的汇率制度的国家一般不公布c的数值，也不公布基期篮子货币间的比价关系或篮子中各货币的数量。这里的8.1111=8.1111*（0.4+31.7/105.6+0.233/0.776）=8.1111*（0.4+ 0.3+0.3）或8.1111=0.4*8.1111+31.7*0.0768+0.233*10.4524
[4] 即使发生变动，也只能在非常小的幅度内变动。IMF的规定为在中心汇率的上下1%内的幅度内波动。
[5] 一般的做法是选择货币篮子中的一种货币进行操作，后文对此有专门的解释。
[6] IMF将1987年10月至1998年9月30日的人民币汇率安排归为管理浮动汇率制，1999年1月以后的人民币汇率安排归为其他传统的钉住汇率安排。
[7] 中国人民银行没有公布人民币/韩元的基准汇率的数据，故在此不作讨论。
[8] John Williamson(2005)认为，规定人民币/非美元货币的波动幅度是不明智的做法。
[9] ∵ ，∴
[10] 因为瑞士法郎是独立浮动的货币，而且瑞士在我国的贸易份额很小。此外瑞士受其他国家干预的因素少。
[11]两处的数据来源均无卢布的汇价数据，所以模型不含卢布因素。笔者认为这对模型结果不会产生太大影响。
[12] 之所以作这样的区分是我们可以把总样本的OLS回归结果看作对子样本回归的稳健型检验，使结果更具有说服力。
[13] 权重小于1的原因可能是模型的估计误差或数据不足所致。
[14] IMF1999年“八分法”中的“其他传统钉住汇率安排”的定义：政府预先确定、公开承诺并用干预市场的方法，使本币与某种主要货币或货币篮子间的汇率稳定在某一既定浮动区间内的汇率制度，但该区间为基准汇率上下1%的幅度。
[15]在实际操作中可能存在一定的难度，但还是可行的。
本文已经发表于《国际金融研究》2006年第1期
