爱华网0 前 言股票价格指数期货(以下简称“股指期货”)是一种以股票价格指数为标的物的期货合约，即买卖双方根据事先约定好的价格，统一在未来某一特定时间进行股票指数交易的一种协定。它是一种防范系统性风险的有效的金融衍生工具。股指期货是二十世纪八十年代发展起来的新型投资工具，具有价格发现、规避风险和资产配置等功能。特别是进入90年代以后，随着国际资本流动日益全球化，机构投资者逐渐成为金融市场的主导力量，对投资工具和风险管理手段的创新提出了更高的要求。在此背景下，世界上绝大多数国家和地区都相继开设了股指期货，形成了股指期货热。目前股票指数期货已经成为全球最活跃的金融衍生工具。中国已经加入WTO，金融业面临巨大的机遇和挑战。从我国的实际情况看，股指期货的面市应成为我国证券市场从规模扩张走向功能拓展的突破口。1 股票指数期货的产生与发展股票指数期货是金融期货市场发展到一定时期和一定规模的产物，与140年的期货历史相比，仅是个新生事物，但它却有着极强的生命力和广阔的市场前景。以下主要叙述股指的发展历史及其对中国开设股指期货的借鉴。1. 1 美国开展股票指数期货的简要历史1972年5月16日由芝加哥商品交易所开办了世界最早的国际金融期货——汇率期货。在金融期货开创后仅仅10年，金融期货中的一支新生力量—股票指数期货诞生了。1977年世界各地的股票交易所都无一幸免地遭遇了自1929—1933大危机以来最为严重的动荡和冲击，石油危机导致通货膨胀横行。各行各业在经济危机的旋涡中痛苦挣扎，所有上市公司的股价惨跌。整个西方资本主义世界面临严峻考验，这次股市的严重滑坡，暴露了当时市场中存在的种种弊端，诸如投机活动盛行，以及金融工具匮乏等，在人们预测整个股市即将下跌时。除抛售股票之外，别无恰当工具可以利用中推广。为了规避股市风险，使股市健康稳定的发展，1977年美国堪萨斯农产品交易所向当局提出申请开办股票指数期货业务。1982年2月16日堪萨斯市贸易局推出了这种信用独特的商品——股票指数期货，它一上市便受到了广大投资者的热烈欢迎。很快，这种指数期货便风靡美国，全国各大股票交易所内均有指数期货上市，如芝加哥的标准8226;普尔指数期货，华尔街纽约证券交易所指数等等。时至今日，股票指数期货已经成为全球性金融期货，英国的伦敦、澳大利亚的悉尼、香港、新加坡等地均相继推出了各自的指数期货。1. 2 中国开展股票指数期货的简要历史1.2.1 中国开设股指期货的历史我国于1990年12月19日和1991年7月3日相继成立了上海证券交易所和深圳证券交易所。交易所成立初期，股票价格暴涨暴跌，急需投资避险工具。1992年，海南省在研究本省的经济发展问题时，提出要发展金融市场，建立金融改革、开放的实验区，并依据1990年国务院转发人民银行的一份文件中提到的要发展“各种衍生品种”，决定尝试国外已经比较成熟、国内还没有做过的股指期货。于是，海南证券交易中心向人民银行海南省分行上报了开设该交易品种的报告，并获得批准。海南证券交易中心以此为标准，从1993年1月份开始筹备股指期货交易。同年3月，正式推出深圳股指期货交易。在这期间，海南期货交易所也在积极筹备股指期货交易，并于同年4月正式开始交易。海南证券交易中心推出了深圳综合指数和深圳A股指数两种期货合约，每种又分当月、次月和隔月三个不同交割月份，故一共有6个标准合约。由于海南开设股指期货交易本身属于地方越权审批行为，在当时治理整顿的宏观经济环境下，自然在1993年下半年成为治理整顿对象。另一方面，当年9月初，深圳证券市场出现了收市前15分钟大户联手出货、打压股指的行为，有关方面认为股指交易加大了市场投机性，不利于股市的健康发展和股民的成熟，于是决定关闭海南证券交易中心的股指期货交易。后来，海南期货交易所因交易清淡也停止了股指期货交易。然而，在1994年l月5日，海南证券交易中心在没有得到有关部门批准的情况下，又自行决定恢复了股指期货合约交易。中国证券监督管理委员会发觉后，于当月18日迅即责令海南证券交易中心“停止股指期货交易，并向国务院证券委员会和中国证券监督委员会作检查。”海南证券交易中心于当月21日停止了股指期货交易。1994年3月23日，中国证券监督管理委员会为此专门下发《对海南证券交易中心违反国务院有关规定开展指数期货交易进行批评的通报》。1994年5月16日，国务院办公厅转发国务院证券委员会《关于坚决制止期货市场盲目发展若干意见请示》的通知，《若干意见请示》中专门提到：“一律不得开展国内股票指数和其他各类指数的期货业务”。1.2.2 海南股指期货关闭原因的简要分析海南股指期货交易的夭折，固然与政府的干预大有关系，另一方面也确实是因为当时国内开展股指期货交易的条件不成熟。这主要表现在两方面：一是证券现货市场尚处于发展初期，规模较小。1993年底，股票市场市价总值才3531亿元，其中流通市值当时连四分之一都不到；上市公司也只有181家。而深圳综合指数，则其代表的市值更小，1993年底，在深圳证券交易所上市的公司只有77家，总市值为1327亿元，其流通市值不过300亿元左右；从投资者队伍来看，1993年底，沪、深股市投资者开户数为777万户，其中机构开户不到196家，且当时证券投资基金试点尚未开始，投资者结构的不合理使得股指期货工具的使用者基本上是投机者，在这种情况下，股指期货应有的功能得不到正常发挥。二是法律法规和监管体系不完善。当时《证券法》、《期货交易管理暂行条例》尚未颁布，从业人员缺乏有效的法律制约，金融秩序混乱，如果不及时进行清理整顿，后果严重，有可能危及我国经济安全。所以从这个层面上来看，政府在当时的环境下关掉股指期货，也是不得以而为之。后来国债期货出现的“327”事件令管理层对金融期货采取了更为小心谨慎的态度，而1997年东南亚爆发的金融危机愈加强化了市场管理者的这种意识。2 中国开设股指期货交易的必要性股指期货是指通过有组织的交易场所交易的、在未来某一特定日期以约定价格进行股价指数交割结算的标准化合约。在证券市场上引入股指期货是证券与期货两大市场相结合的产物，从而使得股指期货同时具有股票和期货的双重特性。一方面，股指期货的交易要受到股票市场价格波动的影响，这直接由指数的变动加以反映；另一方面，交易者可以根据其对股票市场的判断，利用股指期货事先确定未来进行交易的股价指数，从而达到固定或对冲风险的目的。为了促进中国证券市场的进一步发展与创新，有必要推出股指期货衍生工具和发展股指期货市场。2. 1 它可满足投资者规避市场风险的需要由于我国股市还不够成熟，股价和大盘走势上下震荡剧烈，信息披露仍不够规范，各类信息对市场的冲击与影响颇大。近二三年来，境外股市对沪深股市的影响也不断增大。在此条件下，投资者需要全新的规避市场风险的工具，股指期货正是这方面的一个有效工具。实际上，规避市场风险就是股指期货诞生的最初动因。一旦有了股指期货，投资者买进股票后为防止股价下跌，可利用股指期货与股票现货市场的对冲机制，在股指期货上做空；相反，在抛出股票后，为防踏空，也可买进股指期货。从而认到减少和控制市场风阶的目的。精心选择股票和进行科学的股票组合投资，虽能规避市场的非系统风险，如个别上市公司的经营不良或亏损等，但却不能规避市场的系统风险，如股市的全面大幅滑落。据统计，现阶段我国股价风险中系统风险的成份较多(见表2-1)。股指期货正具备规避市场系统风险的功能。以香港恒生指数期货为例，目前以对冲风险为目的的交易约占20%左右，充分反映出恒生指数期货在规避香港股市系统风险方面的不容忽视的作用与价值。 表2-1 若干国家股市系统风险占总风险的比例（%）美国 英国 法国 德国 加拿大 瑞士 中国26.8 34.5 32.7 36.8 20.0 23.9 65.7资料来源：施东晖：《上海股票市场风险性实证研究》，《经济研究》2003年第10期；张人骥：《上海股市系统性风险分析》，《申银万国证券研究》2003年第3期。1998年开始陆续成立的证券投资基金的运作更是清楚地表明市场需要规避投资风险的机制。分析表明，这些投资基金资产净值的变动曲线与沪深大盘的涨跌曲线是高度相关的。机构投资者的运作特点决定了即使大盘大跌，也不能抛空手中所持股票，有些证券投资基金的单位资产净值甚至几度低于基金单位面值。如果开设了股指期货，机构投资者就能通过股指期货与股票现货市场的对冲机制较好地控制和规避市场风险。今后还会有更多的证券投资基金组建、入市，因而开设股指期货以构建规避市场风险的机制就尤显重要。2.2 它可以“制造”行情，活跃市场，扩大交易量股价的运行是有周期性的，一旦处于股市的低迷期，在缺乏股指期货交易的条件下，股票现货市场的交易量便极度萎缩，证券公司门可罗雀。这不仅使许多证券公司(包括一些大证券公司)陷于财务窘况中，甚至趋于破产，使广大投资者蒙受市值损失，而且也减少了国家的财税收人。股指期货则具有激活市场交易和扩大市场交易量的功能，因为股指期货的双向交易机制使得不论牛市、熊市都具有吸引市场参与者的“行情”。从世界范围看，国际清算银行(BIS)的统计数据表明，在1991——2004年间，全球股指期货的交易金额增长了近4倍，高达24万亿美元。另一方面，如果从股指期货交易额与股票现货市场交易额的比率来看，大部分国家都超过了1，且平均比率达2.2。可见股指期是何等的活跃。2004年沪深两市的股市交易额是42756亿元，假设我国开设股指期货的前几年，股指期货交易额与股票现货市场交易额的平均比率为1，则前几年股指期货平均每年的交易额也将为42756亿元(这还是按静态法来计算，实际上，沪深两市的交易额还处于不断的增长态势中)。这等于新开了两家证券交易所，为有关各方提供的收人也将显著增加。2.3 它可以提高我国股市的国际地位股市的国际化、现代化，不仅要看它的市场规模、上市公司的质量，还要看它的交易品种和市场创新程度。我国股市要与国际接轨，上海要向国际金融中心的目标迈进，就不能没有交易品种的创新和金融衍生产品的推出。对于一个已具一定规模且发展潜力可观的股市来说，股指期货是一种资源，不有效地去利用它则无异于浪费。如果将国际股市已经普遍认可和接纳的股指期货拒之于门外，仅停留在传统的股票买卖上，则股市要真正走向世界是很难的，股市就缺失了一种与世界交流的通用的国际语言。股指期货交易以股价指数为标的物，不涉及具体的股票交割，因而在设立方式上具有开放、自由、跨地域的特点。近年来，以国外市场股价指数为标的物开设股指期货已成为各金融中心竞争的焦点所在。1986年，新加坡国际金融交易所推出了日经225股指期货交易，开创了以其他市场股价指数为期货交易标的物的先例。1990年，芝加哥商业交易所也推出日经指数期货，并于1992年推出欧洲股价指数期货和英国金融时报100指数期货。新加坡为了提高其股市的国际地位，还分别开设了台湾股指期货、香港恒生指数期货、泰国及马来西亚股指期货。道8226;琼斯公司和摩根8226;斯坦利已相继推出了中国股市指数，如果在不久的将来，沪、深股市指数期货合约被亚太邻国或地区的交易所抢先上市交易，那么，国内未来的金融衍生品市场将处于尴尬被动的境地，同时有碍于中国股市的国际地位。3 中国开设股指期货交易的可行性股指期货的推出既是对现货市场投资功能的完善，也是股票现货市场发展到一定阶段的必然产物。无论从股票现货市场的规模、投资者发展的状况、交易经验、法律环境以及市场硬件发展条件等方面来看，我国已经基本具备了开展指数期货交易的市场条件。3. 1 就市场规模来说我国股票市场经过十几年的发展，已经初具规模，截止到2004年底，我国境内上市公司共达1338家，市价总值达到37055.57亿元，流通市值达到了11688.64亿元。而我国2004年的国内生产总值为136515亿元,股市总市值占到了GDP的30%左右，而美国在推出股指期货时，股市总市值占GDP的45%，日本为29.12%，英国则为31%。而我国的股票市场作为新兴市场，高速增长还将在很长一段时间内持续下去，市场的规模还将进一步扩大，从现货市场的规模来看，我们已经具备了推出股指期货的基本条件。3.2 就市场投资者结构来说经过10多年的发展，沪深两市以中小投资者为主的投资者结构已发生根本性改变。至2004年底，证券投资基金已达104家，我国市场上中外合资证券公司和基金管理公司数量分别达到4家和13家。合格境外机构投资者(QFII)试点工作稳步推进，2004年新批准15家机构的QFII资格，具有QFII资格的机构已达27家较大的投资机构。大的投资机构需要股指期货这一避险工具；另一方面，股指期货的特点决定了其交易也需要众多的投资机构。券商、机构投资者和证券从业人员的素质已得到较大提高；整个市场具有接近国际水准的高效率的交易、清算体系。总体而言，上市公司的运作机制和信息披露更为规范；管理层的指导思想更加清晰，管理水平有了较大程度的提高，这在最近一二年表明得较为明显。3.3 就交易经验来说商品期货产品的交易为股指期货交易的推出提供了宝贵的经验。自1990年10月，郑州粮食批发市场率先引入期货交易机制，我国商品期货市场经历了从无序到有序、从不规范到规范的过程,已经走上了稳定、有序、规范的轨道，对市场的管理已摸索出了一套行之有效的方法。商品期货在期货合约、交易规则、保证金和结算制度等方面进行了有益的探索，已经形成了一套比较成熟的交易、结算、监管、风险控制等期货交易机制，为我国期货市场的发展积累了丰富的经验。同时，商品期货市场的发展也培养了一大批经验丰富的期货专业人才和运作成功的经纪公司。由于商品期货和金融期货存在着许多共性，这些在商品期货交易中积累起来的经验，完全适用于股指期货交易，为适时推出股指期货交易提供了可以借鉴的经验,具有一定的示范效应。3.4 就技术条件来说股指期货不同于股票，它不存在企业股份制改造、股票发行与承销、公司信息披露以及公司分红、配股等一系列问题。在实际运作中，投资者只需在合约到期日之前，进行反方向的对冲交易，或在到期日进行现金结算。它仅是交易的一个品种，只涉及每日现金清算，在现有结算程序的基础上，通过证交所、经纪商及银行系统的合作，可以高效率、低成本地完成这一过程。因此，开设股指期货交易在技术上不存在问题。3.5就法律环境来说法律环境的日益完善，为上市股指交易提供了保障。一方面《证券法》、《中华人民共和国证券投资基金法》、《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会暂行办法》、《证券发行上市保荐制度暂行办法》、《证券投资基金信息披露管理办法》、《证券投资基金运作管理办法》及其它一系列法规的陆续出台为规范市场行为、促进证券市场健康发展奠定了基础；另一方面期货市场相关的法规也得到完善，《期货交易管理暂行条例》及四个办法、《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》、《关于审理期货纠纷案件若干问题的规定》、《期货经纪公司治理准则》都已正式实施。这些法律法规的实施将有效地阻止投机者在股票市场和期货市场上操纵、进行内幕交易、传播虚假消息等不法行为，为我国股票市场和期货市场的健康发展提供了法律保障。一个公开、公平、公正的法律环境正在逐步形成。当年我国开设的国债期货交易，海南开设的深圳股指期货交易，以及仍在运行中的商品期货交易，均为开设股指期货交易提供了知识基础、技术基础和管理基础。4 中国股指期货的合约设计发展股指期货所面临的一个最为重要的问题，首先便是合约的设计问题。一份设计合理的合约，不但可以有效地控制风险，而且能够使市场保持充分的流动性。本文中的合约设计主要参考了CME的S&P500（表4-1）、CME的Nasdap-100（表4-2）、恒生指数合约（表4-3）。4. 1 股指期货合约设计的原则要设计一个成功的股指期货合约首先必须遵循一些普遍原则，也就是该期货合约必须至少满足以下四个条件：1、期货合约必须保证套期保值效果，使市场参与者能够通过期货市场回避风险。2、期货合约必须保证市场的流动性，必须能够吸引一般投机者并得到广大市场人士的认同，否则套期保值者无法转移其风险。3、期货合约的设计必须使得市场发挥价格发现功能，通过广泛的市场人士的参与，各种影响价格的信息以最快的速度反映到交易价格上，形成合理的预期价格。4、期货合约的设计必须防正价格操纵行为的发生，使期货市场能够安全运作。4.2 中国股指期货合约设计的主要内容股指期货合约的主要内容包括标的指数、合约单位、最小变动价位、每日价格波动幅度、最后交易日和最终结算价等。合约的核心内容主要包括以下几个方面： 4.2.1 标的指数在选用股价指数作为期货合约的标的时，投资者最熟悉的指数未必是最适用的，一般认为，合适的标的指数应该具备以下几个方面的特征：指数应该能够方便地实现期货市场和现货市场之间的套利，以确保期货市场价格正确反映基础资产的真实价格；指数应当使用即时报价的算术平均来计算，而不是用交易价格的几何平均来计算；指数的样本股应该是交易活跃的股票，以便于在出现定价偏差时方便地实现套利交易；指数应当合理地覆盖大多数市值较大的公司，以防止价格操纵行为；最后就是指数应该能够迅速地计算出来。表4-1 CME的S&P500股指期货合约合约名称 S&P 500交易代码 SP 交易单位 250美元×S&P 500指数股票价格指数价格波动限制 按上一交易日结算价的5%、10%、15%和20%的跌幅逐级放开最小价格波动（波动点） 场内：正常：0.10=25.00美元；日历套利：0.05=12.50美元GLOBEX：正常：0.10 = 25.00美元合约月份 三月、六月、九月和十二月，共八个月份的合约交易时间 场内：上午8:30到下午3:15 GLOBEX：周一/周四下午3:30到上午8:15；关闭时间每天下午4:30到下午5:00；周日和节假日下午5:30到上午8:15 最后交易日 期货交易应在最后结算价确定之日的前一个营业日结束最后结算日 合约月份的第三个星期五头寸限制 净多或净空20000张（所有月份合约合计）交易地点 场内、GLOBEX交割 现金交割表4-2 CME的Nasdap-100股指期货合约合约名称 Nasdap-100交易代码 ND 交易单位 100美元×NASDAQ-100®指数 价格波动限制 按上一交易日结算价的5%、10%、15%和20%的跌幅逐级放开最小价格波动（波动点） 场内：正常：0.50=50.00美元；日历套利：0.05=5.00美元GLOBEX：正常：0.50=50.00美元；日历套利：0.05=5.00美元合约月份 最近的三个季月交易时间 场内：上午8:30到下午3:15GLOBEX：周一/周四下午3:30到上午8:15；关闭时间每天下午4:30到下午5:00；周日和节假日下午5:30到上午8:15 最后交易日 合约月份第三个周五之前的周四最后结算日 合约月份的第三个星期五头寸限制 净多或净空5000张（所有月份合约合计）交易地点 场内，GLOBEX®交割 现金交割 表4-3恒生指数合约股指期货合约合约名称 HSI合约价值 成交指数×50港元价格波动限制 无持仓限额 任何人持有恒指期货及期权以所有合约月份合计，经dela调整后持仓超过多头合约或空头合约不能超过10000张大额持仓申报 每一会员公司账户及每一客户账户，任何合约月份多头或空头持仓超过500张便须申报最小价格波动 一个指数点（每张合约50港元）交割月份 三月、六月、九月和十二月，一次挂三个月份的合约。 交易时间 分两节，第一节为香港时间上午9：45至中午12：30，第二节为下午2：30至4：15最后交易日交易时间 第一节为香港时间上午9：45至中午12：30，第二节为下午2：30至4：00最后交易日 该月最后第二个营业日最后结算日 最后交易日之后的第一个营业日结算方法 现金结算最后结算价 最后交易日恒指每5分钟报价的平均值，除去小数点后所得的整数指数点保证金 由交易所制定并公布因此选择合适的标的指数是一个股指期货市场能否成功运作的关键性因素。对于我国的股票市场而言,目前能作为市场主要指标的上证指数、深证综指、上证30指数和深证成指、沪深300指数。上证指数、深证综指、上证30指数和深证成指，虽然在反映股票市场总体股价走势方面起着十分重要的作用，但是仍然存在不少的缺点。上证指数和深证综指的主要缺陷包括：将不断上市的新股逐一计入指数计算范围，影响了指数前后的可比性和指数内部结构的稳定性；采用总股本作为权重不能十分确切地反映流通市场股价的动态演变；把亏损股计入指数计算范围会把亏损股股价的非理性波动带入指数波动中去，不利于指数作为指数期货标的物实现套期保值的功能。而上证30指数和深证成指在作为指数期货标的物方面也存在如下的缺陷：行业的代表性逐渐降低；个股的权重过大，容易被操纵；含有亏损股；流通市值和成交金额远未达到沪深两市所有A股总流通市值和总成交额的50%以上，因此也不宜作为股指期货的标的物。面对原有股指的缺点，上海证券交易所和深圳证券交易所分别在原有股指的基础上设计了新的股票指数——沪深300指数。沪深300指数更具有代表性、流动性、科学性与可比性。主要表现在样本股的覆盖率高和样本股的行业代表性。沪深300指数是由上海和深圳证券市场中选取300只A股作为样本编制而成的成份股指数。沪深300指数样本覆盖了沪深市场六成左右的市值，具有良好的市场代表性。沪深300指数在编制时还考虑了其他方面的很多因素：（1）充分考虑了市场因素。沪深300指数在选股的基本标准上以市场指标为主导，具体指标包括市值规模和流动性等。并且，其对选样的方法进行了更加细化的要求，首先计算样本空间股票在最近一年(新股为上市以来)的日均总市值、日均流通市值、日均流通股份、日均成交金额和日均成交股份数五个指标，再将上述指标的比重按2：2：2：1：1进行加权平均，然后将计算结果从高到低排序，选取排名在前300名的股票。应该说，无论从市场代表性的角度看，还是具体的投资执行的可行性角度分析，这些指标都非常关键。而且，这些指标属于典型的数量化指标，可操作性较强。（2）业绩因素没有明确要求。从以往的成分指数看，没有一只指数对公司业绩提出明确的要求。沪深300指数虽然对公司的经营提出了相应的要求，但没有明确的定量约束。（3）延续了成分指数的基本特性。从公开的资料看，沪深300样本空间中要求的上市时间超过一个季度；非ST、*ST股票,非暂停上市股票；选择规模大、流动性好的股票的基本要求都与以往类似。另外，目前流行的分级靠档技术和缓冲区技术在2004年推出的上证50曾采用，沪深300指数也采用了这种较为先进的指数编制方法。该方法可以使在样本公司股本发生微小变动时保持用于指数计算的样本公司股本数的稳定，可以降低股本变动频繁带来跟踪投资成本变化，便于投资者进行跟踪投资。同样，缓冲区技术的采用，使每次指数样本定期调整的幅度得到一定程度的控制，使指数能够保持良好的连续性。对中国而言，虽然有的专家提出不应该以推出统一指数作为发展股指期货的前提条件，只要指数的代表性足够，而且能够符合作为标的物的各个条件，就可以根据该指数为基础,推出股指期货。但从国外的经验来看，绝大部分国家都是以一种指数作为股指期货交易的标的物，美国出现不同指数作为股指期货的标的物，是不同的期货交易所之间竞争的结果。就中国目前的情况而言，首先推出一个具有市场代表性的统一指数，并以此为标的发展股指期货市场，应该是一个比较合理的发展思路，至于其他的个性化的股指期货合约的设计，则可以在统一指数为标的的股指期货合约发展成熟以后，再逐渐推出。基于沪深300指数的特点及其优越性，笔者还是认为目前沪深300指数最适合作为股指期货的标的物。4.2.2 合约单位合约单位是以股价指数的点数与某一规定货币金额的乘数的乘积来表示的，这一规定的货币金额叫做乘数，是由合约设计时交易所规定的、赋予每一个指数点一个固定价值的金额。一般说来，合约规模越大，流动性就越小，因为：合约规模大，会把中小投资者排除在期指交易外，而且潜在的风险也越大；从避险的角度看，合约规模过高，中小投资者的股票现货交易规模无法与合约规模相匹配，起不到避险作用。相反，如果合约规模过低，势必加大避险成本，影响投资者利用股指期货避险的积极性。合约规模的设计要考虑到投资者结构和现货市场一般资金额的大小。根据中国股票投资者的分布来看，拥有5万元左右资金的投资者最密集。但是，目前国家正在大力发展机构投资者，他们将是股指期货市场的主要套期保值者。由于机构投资者的资金量巨大，其理想的股指期货合约单位要远远高于一般投资者。因此，在开展股指期货交易之初，中国机构投资者的股票投资金额应远远高于5万元，在10万元左右。
综合考虑以上因素,加之中国股票市场属于新兴市场，如果指数平均在2000点左右，那么股指期货合约单位确定在50元(10万元/ 2000=50元)左右较为适宜。4.2.3 最小变动价位最小变动价位是指在交易上买入价和卖出价之间所允许的最小差额。买入价和卖出价之间的差额,就是场内交易商的收益。场内交易商的活跃程度,从根本上决定了市场的活跃程度。最小变动价位的确定应考虑如下因素：(1)标的物点数的大小。一般说，指数数值越大，最小变动价位也越大。美国、日本、新加坡等国的合约设计为：最小变动价位约占总指数的万分之一至万分之七。(2)充分反映市场价格趋势。最小变动价位过大，会影响市场流动性；过小，则不能及时反映市场价格趋势，也太繁杂。(3)应便于计算。如果中国股指期货合约规模为10万元，最小变动价位设定为50元，即一个指数点。这样计算不但方便，而且也符合国际惯例(最小变动价位约占总指数的万分之五)。4.2.4 最大价格波幅限制每日价格最大波幅限制又称每日限价或涨跌停板限制，是通过在交易合约的上日结算价的基础上增加或减少一定金额或幅度计算出来的。涨跌幅度的大小直接影响到股指期货交易自身风险的大小及其避险功能发挥的程度。幅度太宽，不但股指期货交易合约的风险过大，使投资者止步,而且其限价作用也不明显；幅度过小，不仅投资者的避险操作难度大，而且经常出现涨跌停板的市场休克现象，也破坏了市场内部自身运行的连贯性。涨跌幅度应该能覆盖大部分正常的市场波动，同时防止在突发事件或极端情况下的非理性行为。借鉴我国目前股票现货市场10%的涨跌停板的交易机制，可以在股指期货市场上也设定相同的涨跌停板制度。国外大量的实证分析研究表明，股票指数期货市场的波动性略大于现货市场。因此,当现货市场绝大多数变化在6%以内时，期货市场的变动应大于6%。中国现行股市规定涨跌幅限制为10%，尽管从个股来说，时有当日触及涨跌幅限制的，但从大盘来看，股指能接近涨跌幅限制的极少。所以，建议取10%作为涨跌停板水平。4.2.5 保证金保证金是防范违约风险的一个重要机制，在股指期货市场设立的初期,确定一个相对较高的初始保证金和维持保证金水平是完全必要的。从世界各国主要股票指数期货合约来看，有些合约是采取固定的保证金比例，而有的却是采用动态调整的方式。对于保证金的设计，低比例可使投资者用小额的金钱做大额的交易，但为了保证在发生亏损时保证金足以抵偿投资损失，保证金的比例不能设得太低，保证金的比例与股指的波动幅度应是正相关的关系，在股指波动幅度大的市场中保证金的比例应定得高一些，保证金有时不以比例的形式存在，而以具体的金额形式存在，但本质基本相同。确定保证金比例考虑的主要因素是所代表的股指历来的波幅及预计未来的波幅。保证金水平订得过高，就会影响股指期货的吸引力和流通量，但若订得过低，就会增加市场风险，因而影响投资大众对市场的信心。保证金水平的设定应考虑投资者的承受能力、市场波动的大小、风险和收益的匹配等因素。一般来说，期限越长，股指波动越大的合约，保证金的比例应越高；追加保证金的条款对保证金比例也有显著的影响，如果保证金可得到及时追加，则保证金可以定得较低，此外涨跌幅度的限制也对保证金比例有显著影响，从理论上讲，如果没有涨跌幅度的限制，任何低于100%的保证金都是不安全的。合理的保证金比例也许要经过一段时间的索才能确定。笔者考虑到我国股指期货刚开办之时应适当抑制投机，再考虑到我国股票市场波动较大和较频繁，初始保证金应按两个涨跌停板计定为20%左右(甚至高达30%)，进入交割月后，保证金可适当再提高，同时，应允许用现金、国债等多种支付手段作为保证金。但随着股指期货交易的逐步成熟，保证金率应逐步降低，以提高市场的流动性。笔者最终认为还是有交易所依据当时情况设定保证金的比例，并公布。4.2.6 交割月份交割月份是指股指期货合约的交割时间。合约交割月份的不同，可以产生不同的期货品种以满足投资者长短期避险或投机需要。对于短期合约来说，由于红利收益风险和利率风险的存在，将使交割日近的合约较交割日远的合约具有更小的基差风险，因此，交割日近的合约使套期保值效果更好。但如果合约期限的设计较短，那些希望长期持有头寸的人就会增加滚动交易成本。因此，为了满足不同投资者的投资需要，中国股指期货合约交割月份的设计要保持长短兼备，可借鉴香港的模式，选择即月、下月、最近的一个季月、最近的两个季月为交割月份。4.2.7 最后交易日最后交易日是指某一合约在到期月份中进行交易的最后一天。在最后交易日收盘后，所有未对冲平仓的持仓合约都应进入交割。由于交割的最后期限一般都是在月底，所以最后交易日往往与股票市场当月的最后交易日对应。据此，中国期指的最后交易日可定为交易月份倒数第二个营业日，将最后交割日定为交易月份最后一个营业日。4.2.8交易时间由于股指期货交易涉及到现货、期货两个市场的联动作用，交易时间应该尽可能同步进行。但是，为避免市场操纵者在开市之初操纵开市价格影响股市，美国许多交易所在1987年股灾之后规定期市稍早于股市开市。另外，从期货市场的收市时间看，多数国家较现货市场推迟一段时间。其好处是可以降低现货市场收市时的波幅，以及在现货市场收市后为投资者提供对冲工具。据此，由于中国股市的开市时间为上午9:30，故股指期货的开市时间可定为9:15；股市的收市时间为下午3:00，股指期货的收市为下午3:15。4.2.9 交割方式与结算价4.2.9.1 交割方式指期货合约最终以现金方式交割，这是股指期货交易的显著特色。4.2.9.2 最后结算价海外股指期货市场主要采用两种计算方法确定股指期货合约的最后结算价。一种是以合约最后交易日的开盘价或收盘价作为最后结算价。例如，主要市场指数期货和价值线平均股票价格指数期货以最后交易日的收盘价作为最后结算价格。另一种是以最后交易日一段时间内价格的平均数作为股指期货合约的结算价，FT-SE100指数期货合约（英国金融时报指数期货）和香港恒生指数期货合约都采取了这种方式。两种结算价格各有特点：第一种方式适应了套期保值者的交易需要。套期保值者在期货市场和现货市场中进行反向交易，以开盘价作为最后结算价，有利于确保现货与期货价格收敛以及锁定早期股指期货定价错误所带来的盈利。但这种定价有时可能会被人为控制。第二种方式以最后交易日一段时间内价格的平均数作为结算价，不容易被操纵，因为市场操纵者很难操纵一段时间内多个时间点的指数价格。因此,建议中国股指期货合约的最后结算价设计参照香港恒生指数期货合约（3-4）以合约到期日每五分钟指数的平均数为最后结算价。4.3 合约设计综上所述，可将中国股指期货合约具体设计如表4-1所示。表4-1中国股指期货合约设计 标的指数 沪深300指数合约单位 10万元最小变动价位 1×50=50元每日价格最大波幅限制 上日结算价的10%以内交割月 即月、下月、最近的一个季月、最近的两个季月最后交易日 结算日的前一天交易时间 北京时间 上午9：15-11：30 下午1：00-3：15交割方式 现金交割，以合约到期日每五分钟指数的平均数为最后结算价保证金 由交易所据情况制定并公布5 结论 我国推出股票指数期货交易是必要的，而且也是可行的，推出股指期货是规避股市系统性风险的需要，是投资者套期保值的需要，是是保护长期投资者的利益和稳定活跃股市的需要，是改进和完善我国一级市场新股发行方式的需要，也是加速股市国际化的需要。开设股票指数期货交易势必将为期货市场带来新的动力，大大激活市场交易，提高经纪公司的收入，从而促进期货市场的健康发展。从某种意义上说，推出股指期货已成为目前关系期货市场发展的头等大事。 目前，随着我国证券，期货市场的不断发育完善，规范程度和监管水平的提高，推出股指期货的条件也在日趋成熟。一是股票现货市场的发展为推出股指期货交易奠定了基础，二是我国商品期货的发展也为股指期货交易的推出积累了宝贵的经验。所以，从多方面看，我国推出股指期货交易当是明智之举。 因此，股指期货的推出，是我国证券市场发展的必然趋势。近年来，证券市场迅速发展，股指期货市场呼之欲出。“工欲善其事，必先利其器”，投资者应该对此提前作好准备以便在未来的投资活动中充分合理的利用这一交易工具，进行套期保值或获得较高的投资回报；国家有关部门和交易所应该未雨绸缪，做好股指期货上市的前期筹备工作，为中国金融期货的发展开创新局面。
