爱华网摘 要 本文共三章。第一章利用法理学、民商法学等基本理论分析了操纵市场行为在商法上的性质，指出操纵市场行为实质是一种欺诈性的侵权行为。 第二章首先反思了传统侵权行为法混淆行为要件与责任要件的不妥之处，进而研究了操纵市场行为构成要件的具体内容。在行为方式部分通过比较美、日和港、台证券法相关规定为我国《证券法》修订提供了启示与建议。在行为目的部分通过中国、美国及日本之间的对比指出间接推定操纵目的合理性及可能产生的弊端。 第三章着重关注了操纵市场行为的民事赔偿责任。其中第一节首先明确了操纵市场这种侵权行为的客体即所谓“纯粹财产上利益”。第二节具体阐明了操纵市场行为民事赔偿责任的构成要件。在过错部分提出要以推定过失责任原则为基础追究我国证券市场操纵行为的民事责任，违法部分研究了自甘冒险行为和违法认定模式及对策两个问题，其中违法认定模式是一个创新，对改变我国目前证券市场民事索赔必须先由证监会认定违法的机制给予了批判。在因果关系部分，本文以主要欧洲国家的因果法理为背景，开创性地提出采用法规目的说解决操纵市场行为责任范围因果关系的问题，使抽象的因果推定回归到仅依法规目的与意义考察的单纯境界。最后在损害结果部分，与学界通常在“直接损失衡量法”、“被告获利计算法”以及“原告损失计算法”中三选一的思维定式不同，提出以直接损失衡量法为原则并辅之以其余二者的折衷解决方案，以期公平解决损害结果在计算上的难题。 关键词：操纵市场行为；行为构成要件；责任构成要件 目 录 中文摘要····················· Ⅰ 英文摘要····················· Ⅱ 引 言······················· 1 第一章 操纵市场行为的性质探析············· 3 第二章 操纵市场行为的构成要件············· 7 第一节 区分操纵市场行为构成要件与责任构成要件·············· 7 第二节 操纵市场行为构成要件的具体内容············· 9 第三章 操纵市场行为的民事责任构成要件············ 26 第一节 概述············································· 26 第二节 操纵市场行为民事责任构成要件的具体分析············ 28 结 语····················· 44 参考文献····················· 45 后 记····················· 47 附 录····················· 48 论操纵市场行为及其民事责任 引 言 ——当然，具有讽刺意味的是，象征性地代表着自由市场经济的证券市场，自身却应该由反竞争性的制度（practices）架构起来。但这并不足为奇。一个纯粹竞争性的市场于社会而言是罕见的……然而，限制竞争并非旨在剔除市场参与者之间互相冲突的利益。[1] ——James Burk 有证券市场就有操纵市场行为。这一行为危害性尤为严重，轻则造成投资者经济上无辜之损失，重则致人家破人亡，甚或波及国计民生，触发金融危机、经济崩溃乃至于政局动荡，天下大乱。唯其如此，各国法律界莫不给予严格监管，严厉制裁。与之相关的证券立法最早可追溯到1697年的英国，当时的一项法令要求证券经纪人恪守诚实信用原则，不得有任何欺诈[2]。证券司法方面——亦即经由诉讼途径追究操纵市场行为实施者的法律责任方面——的最早判例也是在英国，即高等法院皇座法庭于1814年审理的Rex v. de Berenger案[3]。尽管操纵市场行为通常给投资者带来巨大损失，然而真正在立法上开始明确肯定并支持受害者的损害赔偿请求权还只是一个现代事件，虽然美国至少早在1867年便出现了涉及证券市场违法行为民事责任的判例[4]1934年的美国《证券交易法》，因其主要针对和回应了当时泛滥成灾的操纵市场行为，在保护投资者之民事诉权，全面规制这一行为的民事、刑事以及行政责任方面得以领风气之先。随后，英国1939年《防止欺诈（投资）法》，日本1948年《证券交易法》都开始重视对投资者权益受损的赔偿，于操纵市场行为有了具体详细的规定。 在我国，操纵市场行为亦有着并不单薄的历史。研究这一问题的学者们往往从20世纪90年代恢复与重建股市以来展开铺陈，似乎遗忘了在清末的证券热中，这一行为已非新鲜。自19世纪60年代我国出现股票市场以降投机之风盛行，操纵行为不止，及至1910年终于酿成了我国证券史上第一起欺诈大案——橡皮股票风潮，致使旧上海的百余家钱庄倒闭, 无数投资者受害其中。国民党统治时期，以徐堪（“不堪”），陈行（“不行”），宋子良（“不良”）为首的所谓“三不公司”更是大玩操纵伎俩，每每多翻空，空翻多，以其巨额资金在证券市场上翻云覆雨，使得许多投资者损失惨重，甚至命赴黄泉。“三不公司”榨取钱财数以亿计，堪称中国证券市场上最黑暗的一笔[5]。 在新中国，自1990年底正式建立证券市场并相继在上海和深圳建立证券交易所以来，股市与债市都取得了长足的发展，尤其是股票市场在发行量、交易量、市场容量、投资者开户数等诸多方面都有极大的增加。截至2002年4月底, 我国证券市场筹集资金达8101亿元, 总市值约45400亿元, 全国共有118家证券公司, 2400家证券营业部, 证券投资基金规模达936亿元[6]。截至2002年7月底，上市公司总数（A、B股）已达1187家，总股本5538.69亿股，投资者开户数为6823.58万户[7]。证券市场作为资本市场的重要组成部分，已然成为我国金融业乃至整个经济体的一大支柱。然而，正是在这样的证券市场中，黑庄盛行，恶庄翻炒，“政策市”与“消息市”司空见惯，证券投资基金误入歧途，追涨杀跌之中，中小投资者只有套牢的命运。当圈钱游戏结束操纵市场者暗中分赃之际，散户们只能泣于一隅。各种操纵市场行为屡禁不止，以致于著名经济学家吴敬琏先生公开指出：“中国的股市很像一个赌场，而且很不规范”[8]。“内幕交易，操纵市场等坑害中小投资者的活动仍然愈演愈烈，以致简直成了市场活动的常规，证券报刊的习惯用语”[9]。笔者以为，如按操纵市场行为主体不同，可以将这一行为类型化为以下三种： 1、仅由个人实施的操纵市场行为。如中科创业操纵案，上海某证券公司交易清算员赵某操纵股市犯罪案。 2、仅由法人实施的操纵市场行为。如琼民源操纵案、亿安科技操纵案、广发证券操纵南海物业案、申银万国操纵陆家嘴案、华天集团操纵华天酒店案、苏州市信托投资公司操纵东大阿派案、人保上证等机构违规操纵案、南山基金操纵案等。 3、由个人与法人共同实施的操纵市场行为。如北京金昌公司及李某操纵郑百文股价案[10]。 以上众多案例中，中科创业操纵案因其涉案金额高达54亿元，涉及省市20余个，证券经营部120家，股东帐户1500多个的罕见犯罪事实被称为我国证券史上的头号证券大案[11]。面对如此猖獗的操纵市场行为，法学界以及法律实务界的回应却十分有限。有鉴于是，笔者拟对操纵市场行为在商法上的性质，操纵市场行为构成要件，民事赔偿责任构成要件诸多理论问题展开研究，并求教于学界同仁。 第一章 操纵市场行为的性质探析 操纵市场行为即任何个人或组织利用其资金、信息、持股、职权或技术等优势影响有价证券价格、交易量、市场评价等，诱使投资者产生对行情的误解，扰乱自由竞争的证券市场秩序的行为。 操纵市场行为是证券市场中一种最严重的违法行为。关于这一行为在商法上的性质，学界目前众说纷纭，莫衷一是。笔者以为： 第一，操纵市场行为是一种商事法律行为，商事行为千千万万，凡在法律上能产生、变更或消灭一定的商事权利义务关系者称为商事法津行为（这一点与民法学常指的狭义法律行为的概念有别，后文法律行为一词也是在广义上使用的），也就是说这种行为系商法规制的对象，在商法中具备法律意义。因此，商事法律行为是与商事非法律行为对应的，后者虽系商事行为，但却不具有法律意义，因而不是商法上应讨论的对象。 第二，操纵市场行为是一种商事违法行为或不法行为（德国法上又称为不许行为），说它是违法行为，乃是因为行为本身违反了商法（主要指证券法）中的禁止性规范，侵犯了一般投资人的权益。违法行为与不法行为的涵义是一致的，我国台湾学者多习惯使用不法行为的概念，美国学者也多用此概念。商事违法行为与商事违约行为是并列的，后者因现代商法尊崇意思自治原则，肯定契约关系的自由与神圣，赋予商事契约相当的法律效力，故而并不称为违法行为，隐含有契约之效力即相当于法之效力的深层内涵。违法行为的概念是与合法行为相对的，商事违法行为与商事合法行为一道构成商事法律行为。至于有学者所称之不当行为，实有不妥。盖不当行为是指形式上不违法但与立法精神、目的相悖离的实质性违法行为，在台湾法上指有背善良风俗的故意加害行为，在我国民法上指与诚实信用原则相抵牾的行为，是一种缺乏明确的法律法规调整的广义的违法行为。然操纵市场行为于我国证券法上早有规制，对其行为形式、行为构成、责任方式等都有明文规定，说它是不当行为在逻辑上难以自足。 第三，操纵市场行为是一种商事侵权行为，这一侵权行为与一般侵犯财产权或人身权的行为不同，在林林种种的法律权利中，并没有一种与之相对应的被侵犯的权利。实际上，这种特殊的侵权行为其所侵犯的客体并非通常所谓财产权、人身权，而是一种纯粹经济上之损失或称为纯财产损失。这就是为什么对操纵市场行为的侵权之诉至今未能提起的原因之一，倘使它侵犯的乃是我们耳熟能详的物权、债权、知识产权、生命权、名誉权或隐私权等等，我们很容易想到诉诸法庭寻求司法救济。操纵市场行为的损害赔偿之诉至今尚未为我国法院所采纳，乃是因为方方面面对这一行为究竟是否算侵权，是侵害此权还是彼权，其诉讼根据在哪以及当事人是否具有诉权等一系列基本法理都还未弄清楚的缘故。 不少学者认为应该适用大陆法之缔约过失责任调整操纵市场行为，笔者以为多有阙漏。理由包括：1、操纵行为实施时操纵者并不知道潜在的买方或卖方是谁，操纵实质上是针对整个不确定的市场进行的，藉合同关系解释难以说通；2、证券交易倘使受谣言或政策操纵，此时，交易的一方与散布谣言者或决策方共同实施操纵并共同获利，适用缔约过失责任原理则只能追究实际参与交易一方的责任，对于获利的另一方缺乏归责的法理基础，而袭用共同侵权法理则顺理成章；3、缔约过失责任是违反了先合同义务而引发的合同前责任，它只能产生在合同缔结之时生效之前，而操纵市场行为对投资人的损害是在交易完成后才可能造成的，交易完成前并不存在损害问题，所以也不能适用缔约过失责任；4、缔约过失导致的是合同不成立、无效或被撤销，对于已经完成的证券买卖而言，要回过头去确认它无效或者撤销交易在操作上十分困难，于交易安全及交易迅捷价值等形成侵蚀，弊大于利，利用侵权行为法原理则可避免这一弊端；5、缔约过失责任本身过于强调法律的目的性及社会利益，削弱意思自治、契约自由的精神，而侵权责任的适用就不会发生这样的后果。 第四，操纵市场行为是一种因欺诈而生的侵权行为，或者简而言之就是一种欺诈行为。说它是欺诈行为乃是因为这一行为的本质特征在于制造虚伪的市场行情，从而诱使投资者在对行情误解的情况下作出错误的投资决定，操纵行为人藉此获得利益和规避损失，它与一般欺诈行为不同的是一般欺诈行为总是有着明确的相对方，而操纵市场行为中受到欺诈的相对方往往是不确定的，理论上一切参与证券市场投资的投资人都可能到受到欺诈。因此美国法上藉以追究这一行为民事赔偿责任的依据便是所谓市场欺诈理论，也就是说，操纵市场行为欺诈的乃是整个市场，是故证券市场的所有买家和卖家都有足够的理由要求操纵行为人赔偿他们的经济损失。 最后，至于有些学者把操纵市场行为说成是一种垄断行为，这是不妥当的。因为垄断是一个经济学和经济法上的概念。经济学意义上的垄断是指，如果一个企业是其产品唯一的卖者，而且如果其产品并没有相近的替代品，这个企业就是垄断。垄断的基本原因是进入障碍：垄断者能在其市场上保持唯一卖者的地位，是因为其他企业不能进入市场并与之竞争[12]。笔者以为，操纵市场行为并非一种垄断行为。首先，股票市场上即使是庄家也不能成为该股票的唯一卖者。我国《证券法》关于上市公司收购的“台阶规则”，强制收购规则，终止上市规则等都对此设置了法律上的障碍。实际上，只有操纵者利用扎空（Corners）手段逼使一般投资者从操纵者手中购买股票以偿还先前因卖空交易从操纵者手里借出的股票时，才有可能发展出类似经济学意义上的垄断。在这种极端的情况下，投资者唯有从操纵行为人手中购买方能归还股票给操纵者，此外已经别无补救的渠道，这个时候便真正形成了“人为刀俎，我为鱼肉”的寡头垄断。然而大多数的操纵市场行为并非如此，操纵手法五花八门，许多操纵行为只是一种短期的高度投机行为，如散布谣言影响行情，通过洗售、对敲操纵股价，甚至还有通过侵入电脑终端人为更改交易记录等等。操纵者往往是捞到好处就撤，真正长期操纵某一种或几种上市证券，通过高度控盘攫取暴利的操纵行为，并非一般操纵者所能觊觎，那些操纵者是证券市场中的巨鳄。具有鳄鱼实力的庄家为数虽少，危害极大。另一方面，经济法意义上的垄断，是指“经营者以独占或有经验的联合行动等方式，凭借经济优势或行政权力，操纵、封锁市场，限制和排斥竞争的行为”[13]，虽然在行为特征上与操纵市场很相像，然而，我们切不可忽视二者在主体上的巨大差异。垄断行为的主体是指生产经营者，即从事生产经营活动的以营利为目的社会实体。这个主体是特定的。而操纵市场行为的实施主体则是指任何个人或组织，这个主体是一般性的，也就是说，从理论上讲，操纵市场行为是一切个人或组织都能实施的违法行为。所以，综观世界各国反垄断法或公平交易法，操纵市场行为都不在垄断的范畴之内。 第二章 操纵市场行为的构成要件 如前所述，操纵市场行为是一种法律行为、侵权行为（法律行为在此为广义用法，与民法学通常所指的合法表意行为不同）。职是之故，对这一证券市场违法行为的探究必须回归到法理学和民商法原理的背景中去，才能真正拨开环绕四周的层层迷雾。然而，近年来对这一行为的研究大多停潴在外观层面，少有深入的挖掘和细致的展开。这是我国目前部门法，尤其是单行法研究的一大误区。这种脱离基本法理，对单行法规范尤其是技术性规范所作的支离破碎的解读，在研究方向上恰如一个迷失的孩子找不到回家的路，竟至于在专擅基本理论研究的学者与长于具体规则分析的学者之间筑起了无形的学术壁垒，彼此隔膜，从而使我国法学研究的发展与创新大受掣肘。有鉴于是，笔者不揣简陋，力图在法理学基本理论与民商法基本原理的指引下，阐明和剖析操纵市场行为的诸如构成要件，责任要件等理论问题。 第一节 区分操纵市场行为构成要件与责任构成要件 如同法律行为的构成要件与法律责任的构成要件是两码事一样，侵权行为的构成要件与侵权责任的构成要件也是迥异的。然而，鉴于二者之间的紧密联系，即使是一些著名的学者也时常把二者混为一谈，如史尚宽先生言：侵权行为之要件，约言之有三。即（1）须有归责性之意思状态，（2）须有违法性之行为，（3）须有因果律这损害……析言之有六，一曰责任能力，二曰故意过失，三曰不法或不当之行为，四曰侵害或损害他人权利或权益，五曰损害之发生，六曰侵害行为与损害之因果关系[14]。又如王泽鉴先生言：……构成要件、违法性及故意过失，是为侵权行为的三层结构……构成要件指侵害他人之权利的行为而言，如驾车撞伤路人，其组成因素包括行为、侵害权利、造成损害及因果关系[15]。 然而，操纵市场行为作为一种法律行为，它的构成要件是指法律规定的或通过法律解释确定的构成操纵市场行为的要素，包括客观要件与主观要件两大方面。客观要件一般包括外在的行动、行为方式和具有法律意义的结果三方面。主观要件一般包括行为意思和行为认知两个方面，行为意思又包括三个层次即需要、动机、目的。法律行为并不当然地成立，多数情况下尚须经过确认。法律行为的确认不属于法律行为自身的结构，不是构成要件问题。但对于如要式行为、违法行为等一类法律行为而言, 法律行为的确认至关重要。确认是指由法定机关或个人审查在形式上符合构成要件的行为, 是否具备法律意义和效力, 并给予法律上的认定[16]。对于民商事违法行为尤其是侵权行为的确认，应以行为方式和损害结果为主要依据，因为确认之后主要是要依靠法律发挥填补损害的作用。对于犯罪行为而言，法院要通过判决确认它的话主要应以主观恶性为依据，不一定要有损害结果发生，如犯罪预备、犯罪未遂和犯罪中止等，虽无损害结果发生仍会认定为犯罪行为。当然，一个完整的法律行为的确认过程，必须完整地考察其构成要件的各个方面，只有具备了构成（成立）要件又符合法律规定的实质要件的法律行为，才是真正的法律行为。 确认法律责任的构成要件虽与确认法律行为（违法行为）的构成要件关联甚密，然而，二者毕竟是两个完全不同的问题。在英美法等国家，前者可视为法官的工作，后者可视为陪审团的工作。法律责任的构成要件主要包括责任主体、违法行为或违约行为、损害结果、因果关系及主观过错五个方面。在这里，违法行为本身成了责任构成要件的一个要素。具体对操纵市场行为而言，那就是说，要追究这一违法行为的法律责任包括民事责任，必须先由有权机关或个人确认这一行为已经真正成立。从这里我们可以引出一个结论，即不管受到损害的投资人是否有权直接向法院提起侵权行为损害赔偿之诉，在逻辑上都必须先取得有权机关，目前即中国证监会对操纵市场行为的确认，当然，这一有权机关是否可以变更为法院或其他某种独立的组织是值得思考的，对此问题我们在第三章第二节再作比较分析。 从上述法理出发，我们很容易发现，前述史尚宽先生与王泽鉴先生所论述的侵权行为之构成要件，实质上为侵权行为的责任要件。然而，对行为的认定与对责任的归结毕竟是两码事，混淆二者的区别是很不妥当的，于法理上也难以自圆其说，侵权行为构成要件与侵权行为责任构成要件不能等而视之，这一点在存在免责事由的情况下凸显出来。彼时虽侵权行为宣告成立，然而由于存在一定的免责事由侵权行为责任却不成立。 第二节 操纵市场行为构成要件的具体内容 一、行为构成要件的客观方面： 操纵市场行为构成要件的客观方面包括外在的行动、行为方式及行为结果三个要素。其中，最核心且在司法操作中最具有法律意义的要素便是行为方式，行为方式的规定历来是美、日等证券法制发达国家的立法重点和研究热点。 （一）外在的行动 就外在的行动而言，操纵市场行为是以作为的方式积极行动的，既包括身体行为，也包括语言行为。前者如各种借虚伪的或实际的买卖交易而为的操纵市场行为，后者如各种借不实表示而为的操纵市场行为，如证券投资咨询机构或股评人士通过传播虚假信息、散布谣言操纵市场。 （二）行为方式 如前所述，行为方式是操纵市场行为客观要件的核心和重点，就行为方式即手段而言，操纵市场行为的各种技巧、方法及表现形式可谓五花八门、层出不穷。在我国现行证券法中，《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第71条，《中华人民共和国刑法》（以下简称《刑法》）第182条，《股票发行与交易管理暂行条例》第74条以及《禁止证券欺诈行为暂行办法》第7条、第8条对此都作出了相应规定。然而，四者之间对操纵市场行为手段的理解并不一致，有的甚至互相冲突。如以散布谣言等手段影响证券发行、交易的操纵市场行为，在《证券法》第71条并未规定，而在《刑法》第181条则专设了编造并且传播影响证券交易的虚假信息罪。这种立法混乱的局面有望于正在进行的《证券法》修改中得到统一清理。就目前而言，对操纵市场行为之手段规定最为完备清晰的系《禁止证券欺诈行为暂行办法》，该《办法》第8条将操纵市场行为类型化为以下七种：（一）通过合谋或者集中资金操纵证券交易价格；（二）以散布谣言等手段影响证券发行、交易；（三）为制造证券的虚假价格，与他人串通，进行不转移证券所有权的虚买虚卖；（四）出售或者要约出售其并不持有的证券，扰乱证券市场秩序；（五）以抬高或者压低证券交易价格为目的，连续交易某种证券；（六）利用职务便利，人为地压低或者抬高证券价格；（七）其他操纵市场的行为。以上列举式的规定是否足够完善，若不完善又该如何改进？对这一问题的回答尚需参酌其他证券立法较为先进国家的相关法律规定。 1、美国 以证券立法最为完备的美国为例，国会在专门针对证券欺诈的《1934年证券交易法》中“并没有定义‘操纵’的概念，而是在交易法的Section9中禁止规定了特定的操纵性活动。交易法是在借鉴参议院对本国证券交易调查中发现的各种不当贸易行为的基础上起草的，而且在Section10(b)和15(c)中赋予美国证券交易委员会（SEC）宽泛的规则制定权，以制止任何其他在SEC看来于投资者利益有害的操纵性或欺骗性手段。”[17]为《1934年证券交易法》Section9(a)(1)所列举的操纵市场行为的表现方式有对冲性交易（Wash sales），相对委托（Matched orders）两种。Section9(a)(2)中，虽列举了连续性交易（a series of transactions），但这主要是一个概括性的禁止规范，根据Section 9(a)(2)，“任何人，无论是直接还是间接地通过邮件或者其他州际商务手段或工具，或者全国性证券交易所及其会员的设施……单独地或者与他人一道，干预在全国性证券交易所注册登记的证券的交易；制造实际的或明显的交易举动，或者抬升或者压抑该证券的价格，旨在引诱其他人买卖该证券。以上所有行为都是非法的。”[18] Section 9(a)(2)款被SEC称为交易法的核心，其目的在于不仅禁止合伙操纵，而且禁止所有制造假象劝诱公众，而不是如实反映真实需求的诡计。与Section9不同，Section10的规定不仅适用于前者规制的证券交易所挂牌股票的交易活动，而且适用于店头交易(OTC)，即柜台交易市场中的操纵行为。Section10(b)是作为一个原则性的条款、一个使SEC能对付新的操纵性或欺诈性手段的条款而起作用的。其中最有意义是规则10(b)-5，它是一个广泛的反欺诈条款。联邦最高法院法官Rehnquist形容该规则的发展是从“立法上一粒小小的橡树种子平地长成一株司法上的高大橡树。”[19]10(b)-5规则禁止：利用任何手段，计划或谋略进行欺诈交易；禁止对重要事实的虚假陈述或者遗漏表述；禁止从事任何构成欺诈或欺骗的行为或活动[20]。可见10(b)-5不仅适用于操纵市场行为，甚至涵盖了一切欺诈行为。规则10(b)-6,10(b)-7,10(b)-8也是颇值一提的反操纵条款，三者旨在规制安定操作（Stabilization）行为（或称为维持市价行为），这些规则将允许进行的安定操作限制在很小的范围内。根据10(b)-6，除非该行为符合规则10(b)-7之规定，否则任何发行人、承销商、交易商以及其他参与证券发行的人不得购买那些应该公开发行的证券以及与正在发行的证券属于同一类型的证券。规则10(b)-6禁止的范围包括经纪人、交易商和其他参与发行的人（以及同意参与发行的人），和那些被他人代理参与发行的人。规则10(b)-7规定了在发行过程中可以使用什么样的行为以维持市价规定的标准。首先，必须在每一桩交易结束之前向购买人披露这些行为的可能性以及是否真的存在。这些披露说明通常会在招股说明书的封二或前几页刊登。另外，为了维持市价而进行的叫价、报价以及有关的交易活动必须向负责维持市价的经理进行报告[21]。除了以上规定外，交易法在Section15(c)，Section17(a)，Section10(b)-18中还对经纪人或交易商的操纵行为，热门发行（Hot issue）中的造市（Workout market）行为，证券回购中的操纵行为（即Safe Harbour安全港规则）等作出了详细规定。 以上是美国证券法上对操纵市场行为的描述，学理上根据操纵技巧的不同又可以把操纵行为的表现形式分为洗售（wash sales），对敲（matched orders），拉抬（advancing the bid），拉高出货（pumping and dumping），轧空（corners），做尾盘（marking the close），股票期权操纵中的限制涨价与限制跌价（capping and pegging）[22]，挤榨（squeeze），渲染（painting the tape），传播虚假信息（disseminate false or misleading information）等等。 2、日本 在日本，昭和23年（1948年）施行的《证券交易法》，实质上就是美国1933年《证券法》和1934年《证券交易法》的合本，现行日本《证券交易法》第六章关于有价证券的交易等的管理第157条至第160条集中对操纵市场行为进行了规制。其中，第157条是全面制止不正当交易的概括性条款，第159条则具体描述了操纵市场行为的手段。日本法的规定大体与美国法相同，不过日本法在第159条列举操纵市场行为的表现形式时，特别将虚假交易与通过实际买卖操纵行情这两类行为的委托或受托单列为操纵行情的表现形式之一，体现了日本证券交易法对这一行为更为严格的管制精神。日本证券法学界一般将操纵行情的行为类型化为四种即：伪装交易，通过实际买卖操纵行情，散布流言、作出不实陈述以及违反政令的安定操作[23]。日本在1972年协同饲料股票案之后，于昭和62年（1987年）秋证券交易审议会中，专门设置了不公正交易特别部。平成4年（1992年）1月20日提交了中间报告，这份报告具体列举了“会让行情变动的交易”的交易形态，这些形态的交易被认为是操纵行情的典型方式，其操纵意图不证自明，具体有：（1）开盘前以高出前一天收盘价的指定价格提出买进指令；（2）从连续竞价买卖的行情看，以高出最新价格的指定价格提出买卖指令，将剩余的买进指令的指定价格提高；（3）按照时间顺序，依次地提出指定价格买进指令，后一指令较之前一指令，指定价格高出一日元；（4）以比较高的价格进行虚假买卖；（5）通过指定价格买进指令，抑制住股价的下跌，进行这样的买卖[24]。 3、香港地区 我国香港也是证券法制相对发达的地区。在香港，目前与禁止操纵市场行为相关的重要法规有：港府于1974年颁布的《证券条例》（SO）和《保障投资者条例》（PIO）。其中《证券条例》是最重要的，根据《证券条例》第135-137条，操纵市场行为的表现形式有：（1）制造虚假交易；（2）制造虚假市场；（3）不涉及实益拥有权转变的证券交易；（4）流传或散播资料；（5）使用欺诈或欺骗手段；（6）证券价格的限制即违法的安定操作[25]。上述条例之外，香港证监会于1996年4月发布了一个《证券和期货综合条例草案》（OSFR），这一草案旨在统一证券和期货监管的法律法规，其中也列举了操纵市场的违规行为。不过，这一草案对操纵市场的行为方式之规定在表述上，实质与《证券条例》出入不大，这里不必多提。 4、台湾地区 我国台湾地区1988年《证券交易法》第五章证券交易所第155条对操纵市场行为也作了相应规定，根据此条规定，对于在证券交易所上市之有价证券，不得有下列条款之行为：一、在有价证券集中交易市场无实际成交意思，空报价格，业经有人承诺接受而不实际成交，足以影响市场秩序者。二、意图影响市场行情，不转移证券所有权而伪作买卖者。三、意图影响市场行情，与他人通谋，以约定价格于自己出售，或购买有价证券时，使约定人同时为购买或出售之相对行为者。四、意图影响市场行情，对某种有价证券，连续以高价买入或以低价卖出者。五、恶意散布足以影响市场行情之流言或不实资料者。六、直接或间接从事其他影响市场行情为目的之行为者[26]。 5、启示与建议 从以上对美国、日本及我国香港、台湾证券法的考察可以发现，我国证券法上对于操纵市场行为之行为方式的列举至少有以下问题： 第一、在我国《证券法》中缺乏对各种操纵行为方式的原则性概括规定，没有抽象出这类行为的一般本质即欺诈或欺骗，没有类似美国《证券交易法》中Section10(b)-5的功能性条款，当新的操纵手段出现时将无法严格适用证券法之规定。虽然我国《证券法》第七十一条第四款有“以其他方法操纵证券交易价格”的灵活规定，但所谓“其他方法”在缺乏原则指引的情况下其可操作性将大打折扣，而且从司法实践来看，除非事先出现相应的立法或司法解释，否则各级法院将很难擅自启动第七十一条第四款，毕竟我国在司法制度上的大陆法系色彩是很浓的。 第二、《证券法》中列举的操纵行为方式过少，只有连续操纵，联合操纵（Pool operation），相对委托，冲洗交易四种，与前述美、日等国相比种类太少，如安定操作根本不在规定之中。 第三、《证券法》对行为方式的规定与部门规章的规定之间不一致、彼此冲突。《证券法》的颁布晚于部门规章，出现操纵市场行为理应适用效力层次更高的《证券法》而不是国务院先前制定的规章、办法，如何使二者统一起来应在修订《证券法》时考虑到。 第四、关于台湾证券法中规定的违约交割问题，台湾学者林国全先生曾撰文指出，本款规范行为为在集中交易市场报价，经有人承诺接受而不实际交割或不履行交割，但其中所称“不实际成交”在人工撮合市场或有可能，一九八八年底台湾证券交易市场全面采取电脑化交易制度后，在集中交易市场之买卖委托申报输入电脑后，经交易所撮合人员依电脑程式设定之竞价成交原则配对撮合即已成交，买卖契约即告成立，委托人及证券商即有交割之义务，故此所谓“不实际成交”在电脑交易市场已不复存在[27]。笔者以为，我国证券法不曾规制这一行为的原因主要有二：首先，我国证券法回避了对场外交易的规定只调整在证券交易所挂牌交易的场内交易，而场内交易这种集中竞价交易模式如林国全先生所言在“电脑交易市场”早已不复存在。其次，即使是出现违约交割的情形，根据合同法也足以应付。然而在笔者看来，这两个原因都是站不住脚的。于前者而言，一部健全的证券法不应该规避场外交易（又称为柜台交易、店头交易、直接交易、非集中竞价交易或OTC），加之“我国的证券交易主要集中于柜台交易。这种证券交易方式是我国证券交易的主要形式”[28]，是故我国证券法不规制场外交易缺乏合理性，这种现状应该在修订证券法时得到改变。于后一个原因而言，违约交割虽可由合同法调整，但大量的违约交割就不仅仅是一个违约责任的问题，实质上成了一个欺诈性侵权行为，完全符合操纵市场行为的特点，这种行为是可导致刑事责任的。而且违约责任与侵权责任在构成要件上有诸多不同，“以传统民法规定为观察重点，不可抗力或事变不能形成侵权行为，惟独过失及故意方能构成侵权行为，然则，不可抗力、事变、过失或故意，均可为违约行为之基因。此所以侵权行为以过失为要件，而违约行为不能设限于过失，必须改以可归责要件。……损害赔偿因为侵权行为者，因果关系乃一热烈讨论问题；反之，损害赔偿因自违约行为者，行为与损害之间是否仍存有因果关系之要件，常被搁置一旁。”[29]由是而观之，操纵市场行为所言之违约交割强调“无实际成交意思”，亦强调操纵行为与投资者所遭受之损害的因果关系，适用侵权法而非合同法更具合理性，但当行为本身并不“足以影响市场秩序”时，则可以违约责任按合同法论处，影响市场秩序的客观危险性是否存在，当参酌交易时市场各种情形审慎决定，主要地应观察股票价格是否因此而表现出较多波动。现今台湾证券交易法中曾于1988年修订时将上述违约交割之主观要件“无实际成交意思”删除，这对于区分这一行为究竟是违约行为还是侵权行为势必造成混淆，不利于真正起到准确打击操纵市场行为的作用，这一修改是不足取的。 第五，《办法》第八条第四款与卖空机制 有一点需要澄清的是，我国《禁止证券欺诈行为暂行办法》第八条第四款中虽然有“出售或者要约出售其并不持有的证券，扰乱证券市场秩序”的规定，但这与违约交割是不同的，违约交割强调的是违约，违约方常常是持有证券的，违约交割并不是仅仅指不持有证券履行不能而违约，还包括拒绝履约，履约不完全等多种情况。况且，要约出售其并不持有的证券也不必然导致违约交割的发生，出卖人可以通过借来证券履行给付义务，不过，这一行为目前因为没有买空卖空机制无法实施。至于第四款另一层含义“出售其并不持有的证券”，在理论上显然是指做空交易，即卖空，也就是说虽然交易时并不持有证券仍然可能会交易，不然“出售其并不持有的证券”在逻辑上就会互相矛盾了。而对于是否将卖空视为操纵市场行为，从上述国家和地区的证券立法来看，卖空并不当然地被视为操纵市场行为，也不当然地“扰乱证券市场秩序”。我国证券法之所以全面禁止卖空，固然是考虑到卖空可能加速行情下跌，增加交易风险的负面效应，然而卖空是一把双刃剑，它还有减少证券之市场价格波动的作用。证券的卖空可以减慢证券之市场价格上升的速度，并且在证券之市场价格急剧下降时，由于卖空者趁机买进证券用以平仓，从而获利，卖空就成为了一种缓冲器[30]。因此，多数国家证券交易所都允许卖空，通常的做法是对卖空作出一定的限制，以防止它为操纵之徒所利用，如我国香港地区证券法规定，除了由联合交易所指定的特定证券外，其他所有证券依据《证券条例》都是禁止卖空的。香港从1994年1月3日开始联交所允许对指定的股份卖空。1996年3月这个体系放宽，可卖空的股份超过100支[31]。根据《证券条例》之第80（4）条及《联合交易所公司规则》之第536D规则，从事卖空的股票经纪必须在联交所登记，必须遵守《卖空规例》（《联合交易所公司规则》第十一附件）,《卖空规例》将“所指定的证券定义为不时由联交所指定的适宜卖空的, 自动对盘的股票[32]。而且，允许卖空也不是绝对的，即投资者只有在事先借入股份或者获得股份的确实安排时才可卖空[33]。 在日本，尽管从《证券交易法》制订之初就设置了原则上禁止卖空的规定，但直到昭和40年（1965年）才有了关于卖空的具体规定即《<证券交易法>施行令》，由于卖空的增加被当作泡沫经济崩溃，股价急剧下落的原因之一，因此平成 10年（1998年）6月15日的金融体制改革法中增加了禁止卖空的规定，根据该规定162条1项1号，禁止任何人，违反政令的规定，不拥有有价证券或借入有价证券，而进行其卖出行为，或进行该卖出的委托受托行为。最详细的卖空限制的规定，体现在上述《施行令》26条之二至26条之四以及《关于有价证券卖空的省令》（平成4年（1992年））中，有价证券期货交易、信用交易、发行日交易、套期交易等10种交易不在限制之列。而且，证券交易所的会员，在接受卖出委托时，必须对委托者就该有价证券的卖出是否为卖空予以确认（《施行令》26条之三2项）。平成9年（1997年）参照美国作法，将卖出从机构投资者等别处借来的股票的贷股卖出也视为限制的对象[34]。这些做法，为我国《证券法》全面科学地规制卖空行为提供了参考。实质上，做空并不必然导致操纵市场正如做多一样，二者须作平等观。只要对之作出合理限制，便不必再视其为洪水猛兽，如何扬其“缓冲器”之长，避其“搅动器”之短，当在修订《证券法》时好好斟酌。 （三）行为结果 从行为的结果来看，任何法律行为都必定有一个结果，而法律责任则要求有一个损害结果。法律行为的结果侧重于强调行为的完成状态，而作为责任构成要件的结果则侧重于强调损害。逻辑上，先要考察清楚一个违法行为是否已经完成，再去探究这一结果所造成的损害，因此从层次上看，法律行为的结果与法律责任构成要件的结果相比具有逻辑先位性，二者意义迥然不同。这种不同于刑法上表现尤甚。一方面，违法行为虽有结果，但这一结果与作为刑事责任构成要件的结果可能并不一致，故而并不导致刑事责任；另一方面，对准备犯、中止犯而言，行为尚未完成，与其说这时候行为具有危害结果不如说行为此时只有“不结果”。但刑法仍要课以刑事责任，原因在于刑事上更看重行为的主观恶性，刑事责任要求的结果主要是一种主观恶性对社会关系的抽象一般的损害，与民事责任强调行为对他人权益造成的实质的可见的损失是不同的。换句话说，对于刑法而言，一个甚至没有完成没有“结果”的法律行为也可能招致刑事责任，这是因为刑法更看重主观恶性而不是行动本身的缘故。 从上述进路出发再来看操纵市场行为，它的结果无非是市场已经被操纵这一状态出现，譬如股票价格的非理性波动就是这类行为的一个典型结果，当然，在安定操作时，操纵行为结果则表现为股票价格的非正常稳定。从法律行为而不是从法律责任的角度看结果，应该说任何的操纵行为都会有结果，所以谈作为法律行为构成要件的结果意义并不凸出，在法律行为构成要件中行为方式才是最重要的。而追究民事责任时，损害结果的重要性惟其要厘定损失赔偿的具体金额就凸显出来，损害结果与操纵行为之间的因果关系也成为考虑的重点，这一点在探讨法律行为构成要件时并不强调。 二、行为构成要件的主观方面 （一）主观要件概述 以上是对操纵市场行为构成要件之客观方面的考察，接下来笔者考察其构成要件的主观方面。通常，一个法律行为的主观要件包括行为动机、目的以及行为人的认知能力等要素。其中，动机是行为的直接原因和推动力，相当于行为的起因，而目的是行为人主观上预想达到并力求实现的某种结果和目标。目的“从内容说即是意图”[35]。动机常有可能自发形成，而目的则是主体自觉的意识选择。尽管目的与动机的区别不难理解, 学界却时时混淆二者界线，张冠李戴地使用这两个概念。实质上, 唯有目的才是行为的核心质素与灵魂, 目的对法律行为而言其重要性不言而喻。黑格尔在分析意图与福利的时候指出,“我的目的构成规定着我的行为的内容。”[36]目的在刑法中据以区分罪与非罪、此罪与彼罪、故意与过失等等。在民法中，目的与民事行为的内容是等值概念。[37]推而导之，对于操纵市场行为而言，主观方面的核心只有一个即目的问题，关于行为出于什么需要、什么动机在追究操纵市场行为的民事责任方面无甚作用，只是在刑事制裁时有参酌的必要。所以笔者在此仅打算剖析一下该行为的具体目的或意图。 我国《证券法》上对于操纵市场行为的目的没有明确表述，但在《禁止证券欺诈行为暂行办法》第七条和第八条都有规定。其中第七条是一个总的规定，它把操纵市场行为的目的归结为一点即“以获取利益或减少损失为目的。”第八条第（三）款规定了洗售的行为目的为“制造证券虚假价格”，第（五）款规定了连续交易操纵“以抬高或压低证券交易价格为目的”。但是总体而言，证券法对构成操纵行为主观要件之目的的规定尚须进一步整合、完善，不然，要理清合法交易与非法操纵的界线就会失去一个有效的准绳。事实上，许多合法交易在行为样态中与操纵市场行为几无二致，正是依凭其行为目的的歧异才得以最终确定其法律性质。然而，行为目的即行为者当时的主观心理状态究竟如何，实在是一个难于捉摸的问题，没有任何一个法官能够完全进入行为人的内心去探测其真实的意图。人性之极端微妙、复杂，使这一问题的解决几乎成为一个不可能的任务。所以，我们不得不求助于逻辑推理的方法，藉行为的客观表征去推求行为人之真正目的所在，即法理上所谓“主观心理的客观化。”通过客观上形之于外的各种交易样态去推断行为人是否具有操纵市场的意图固然不能确保其准确性，而且颇有“客观归罪”之嫌疑，然而，在现象学要求“面对事实本身”或者说“让事物呈现它自身”的深邃与睿智面前，法律制度所追求的效率价值要求我们不得不做出次优选择，逻辑学之归纳、演绎、类比的推理方法因其实用的功能得以葆有旺盛的生命力。事实上，通过从行为外在表现作出合理推定进而确定一项交易究竟是合法买卖还是违法操纵几乎是当今证券法发达国家在立法、执法及司法过程中的普遍选择。这一方面，尤有美国、日本的经验值得我们去思考借鉴。 （二）比较分析 1、美国 《哈佛法学评论》在一篇题为“法律是否应该禁止金融市场的‘操纵’”的文章中为操纵市场下了个定义：操纵可以被定义为有“不良”企图的获利交易——换言之，交易符合下列条件：（1）交易使价格有某一种走向；（2）如果没有此交易，交易者本不以为交易会有此走向；而且（3）利润完全是来自这一交易[38]。在这个定义中，行为目的即所谓“不良”企图的规定性是依靠行为的主客观特征说明的，其中客观条件（1）与（3）均好判别，关键是主观条件（2）。条件（2）实际上是强调交易者的交易并非基于对股票供求状况和市场行情走势的自然的应有的反应，而是意图扭曲正常的价格机制，所以这里把操纵市场行为的目的看作是意图扭曲正常价格机制，使交易价格出现交易者追求的某种走向从而获利。换句话说，交易者从事的交易是反常的，由于任何股票的价格都不可能是绝对静止的状况，所以反常的交易必然是下述两者之一：使本该下跌的股价抬高，使本该上扬的股价走低。这样一来，反向操作就成了判断有无操纵目的的标志。而反向操作本身又如何判别呢？答曰：凭借股价本该出现的走势判别。本该出现的是走势则当然地依靠公司基本面以及公司信息披露判断，无论是公司基本面还是公司信息披露都是客观的、公开的、确定的，而不是主观的、秘密的、不确定的，这方面有证券法关于信息披露规则的严格限制，不然，投资者可以虚假陈述、内幕交易等反欺诈条款起诉责任方。但关键问题在于，公司基本面也好，信息披露也罢，都很少是绝对的利好或绝对的利空信息，尤其在利好与利空的信息成分相当的情况下如何识别交易者是否“本不以为交易会有此走向”、是否反向操纵就十分困难，所以问题最终还得回归到交易者自身的主观心理状态，这样一来，上述关于“不良”企图的操纵的判别方法就成了一个折衷考量行为主、客观特征的权宜之策，意义有限。 事实上，操纵市场行为的表现形式是如此之多以致于笼而统之地给它规定一个目的要件往往不能击中肯綮。在《美国证券和投资法手册》（United States Securities and Investments Regulation Handbook）一书中，作者对几种典型操纵行为的目的做了具体分析。其中，对于洗售和相对委托而言，只有当从事这种证券交易是意图制造一个虚假性或误导性的交易活跃的外观，或者是对任何这样的证券意图制造与其市场相关的虚假性或误导性外观的时候，才被认为是违反了Section9(a)(1)条款。比如说投资人可能会为了避税的意图出售然后再购买同一种证券, 或者在交易所, 经纪商可能会为了方便大宗股票的买卖而进行交叉委托(Cross orders)。在这些情况下, 交易的进行由于是为了合法的商业目的而且没有制造与该证券的市场相关的虚假性或误导性外观,从而不被认为是对Section9(a)(1)的违反[39]。我国学者杨志华也曾指出，相对委托与交叉委托的法律性质是不同的，我国《深圳证券交易所业务规范》中是允许券商作两边客买卖（即交叉委托）的[40]。笔者看来，参照美国证券法对相对委托行为目的要件的规定，完善相关的确认细节和处理办法，将有助于在实践中更好区分相对委托与交叉委托行为，有利于更有效更准确地打击操纵市场行为。 对于连续交易操纵而言，仅在买家或卖家进行连续交易是为了引诱其他人购买或销售该证券的情况下才被视为违反了Section9(a)(2)款。通常，操纵意图的证明由环境证据（circumstantial evidence）推导而来。一般而言，当事实表明被起诉的操纵者享有这一证券的买卖中直接和实质的利益时，也就是存在动机，并当他从事了制造这一证券的误导性的市场印象的交易活动时，这个必要的操纵意图就成立了。在此情况下，举证责任转移到被告，由他证明自己并不存在操纵意图[41]。 合法交易与操纵性交易的区分在以下两个案例中得到很好的阐明。一个是Crane Co. V. Westinghouse Air Brake Co. (以下简称Crane案)，一个是Trane Co. V. O’Connor Securities (以下简称Trane案)。在Crane案中，为应对起重机公司的敌意收购，气压制动器公司试图与美国标准公司（American Standard）合并，在Crane公司的收购即将届满的那天交易之初，Westinghouse的股价明显低于Crane公司给予的每股50美元的收购价。然而，在当天的交易过程中，Standard以每股49.08美元的平均价大量购买了Westinghouse 公司的股票，Standard的大举建仓使Westinghouse的股价一路上扬，最终Crane公司的收购计划功败垂成。而就在同时，Standard又秘密地低价减仓，法庭认为，当一个人在一项成功的股票购买中享有相当大的直接的金钱利益并采取积极步骤造成股价上涨时，操纵的意图由于表面证据（prima facie）的存在是显而易见的。Standard辩称其目的仅在于购买股票以期控制公司而不是操纵股价，这一点法庭不予采纳，法庭指出Standard伴随着秘密卖出的买入行径，有悖于投资者意欲“以尽可能低的价格买进”之常理[42]。法庭在判决中强调Standard的操纵目的是由“表面证据”（prima facie）推定的，这一点是很有价值的，表面证据即从常识上常理上显而易见的证据，也就是依靠客观化和外化的标准决定主观的内在的心性目的，这里的客观标准即常识，Standard的交易行为有悖于常识故而被认定具有不轨之操纵意图。 在Trane案中，作为证券经纪商的O’Connor公司由于在连续9个月期间累积购买Trane公司的股票达到近15%的持股比例，从而被指控有操纵嫌疑。尽管注意到O’Connor公司的交易活动“无疑影响了股价并引诱了他人的购买”，法庭认为O’Connor是基于善意和诚实的（bona fide），因为O’Connor相信Trane公司是一个潜在的合并或收购对象，希望能在收购发生时能以可观的利润把手中的股票卖给收购方或者是卖给Trane公司本身。在此种环境下，法庭不愿意确认存在必须具备的操纵意图。法庭认为，Section9(a)款的中心意思并非在于禁止任何可能导致股价涨跌的市场交易，而是力图保持一个开放和自由的市场（Open and free market）。在这个市场中，将由自然形成的不受人为控制的供求力量决定某种证券的价格。O’Connor的股票买卖是通过公开的市场渠道进行的，没有任何证据表明O’Connor有虚伪的交易活动，在O’Connor活跃的交易发生后也没有任何市场崩溃的迹象，所以被告仅仅是期待一个合理的利润才购买Trane公司的股票的。法庭拒绝通过几桩Trane声称有洗售和相对委托之疑的买卖证明O’Connor有操纵的目的，并且认为那几桩交易不过是碰巧发生（happenstance）而已。法庭采信了一份这样的证词，该证词认为，在长期累积建仓时，当股价上升到一定幅度之外，为以一个较低的价格继续购买该股票从而卖出一些股票并没有什么反常之处。事实上，一般而论，被告目的的客观证据之证明力比任何被告可能提供的为自我盘算的辩解都要强。比如，即使由于善意地相信某只股票价值被低估了，从而连续买卖该股票的经纪商将被认为违反了Section9(a)(2)款。SEC认为，经纪商即使辩称是真诚地相信股价被低估了，并认为这只股票对顾客而言仍然不啻为一笔“好交易”，这种辩解对于判断其是否具有操纵意图也是微不足道（immaterial）的。在证明是否具有操纵目的方面更为重要的是经纪商以上升的行情累积购入股票后的再销售行为。这种再销售行为对于决定是否具有操纵目的有着很好的证明力。但是，如果经纪商完成购买后给予“足够的时间”，使这种购买对市场的影响力消失，直至市场彼时已不受人为干扰的话，经纪商的再销售行为则被看作是允许的[43]。然而，多久才是“足够的时间”呢？这个问题是必须回答的。笔者以为，“足够的时间”究竟应该是多长，应参酌交易的具体环境（Circumstances）而定，诸如买进量的大小、买进的时机等等。虽然常识会是这里最好的依据，但证券法上还是应该作出进一步的详细规定，以提供大体一致的参照标准。 美国证券法专家Louis Loss的论述是颇有助益的，他说：“要预先告知需要多少时间买家的购买行为的影响才会消失是不可能的。答案在其他情况中，它取决于市场的特性（character）、买入活动持续的时间长短、购买方式、行情上涨的程度以及供给上浮的尺度。这一时期可能是数周或数月。如果购买实际上把整个供给都吸纳完了，当进行再销售时就很难说不会造成当初的买进具有操纵意图的推断了。”[44] 对于其他操纵市场行为而言，目的要件的内容又是什么呢？ 如前所述，美国证券法在Section10(b)，规则10(b)-5中对其他操纵市场行为作了总括性的规定，列举了在证券交易所和柜台市场（OTC）可能发生的诸如散布虚假信息，安定操纵等操纵市场行为。与Section9不同的是，Section10(b)和规则10(b)-5并不要求证明被禁止的行为的目的是为了引诱别人买卖证券，而要求被指控的操纵者是知情或者说恶意的（Scienter），知情是一种包含着欺骗（deceive）、操纵（manipulate）或欺诈（defraud）的故意的心理状态。通常疏忽大意的表现就足以构成知情。知情的证明不必是直接的，通常可由周围的环境证据（circumstantial evidence）推导证明，这一点与Section9(a)(2)证明操纵目的的路径相同[45]。笔者以为，这种靠间接推定证明交易者具有操纵意图的方法是相当可取的，实际上严格了交易者的诚信责任。间接推定又使举证责任的分配倾斜，有操纵嫌疑的被告不得不提出自己并不具有操纵目的的反证以洗脱罪名，这种举证责任的分配符合公平与正义的原则。通常操纵嫌疑人而不是一般散户无论在交易中还是可能提起的诉讼中都占有更大的优势。美国联邦大法院法官布莱克门在一宗操纵案的判决中指出，推定的实用性和合理性还在于它是“帮助法庭，在直接证明有一种或若干种困难时，进行间接证明的手段。”[46]Louis loss也曾引用SEC的话说：“既然深入探究一个人的头脑深处是不可能的，所以，在通常不存在供认不讳的案子中，关于操纵目的是否成立有必要基于环境证据作出推定。”[47] 然而，笔者必须指出的是，间接推定仅是出于实用性与司法经济性的考虑而作出的不得已而为之的选择，不能忘记的是，间接推定只是一种间接的推定，而不是断定或者说一口咬定，不然在刑事操纵案中就会有客观归罪的危险。因此，必须给予被告充分的权利去为自己洗脱罪名即作出反证，在间接推定的同时勿忘倾听被告的辩解，勿忘“目的”的主观性与内在性本身。但是如果说过分强调间接推定是不甚合理的话，过分强调目的的直接证明就甚不合理了，必须防止走入两个极端。 2、日本 在操纵目的的问题上，日本证券司法实践中提供了较有价值的参考。日本证券法把操纵市场行为的目的归结为一点即引诱目的，“形式上即使看上去像操纵市场，但若没有引诱有价证券市场和店头市场中有价证券的买卖的目的，其性质上不属于操纵市场。”[48]这与我国《禁止证券欺诈行为暂行办法》中把操纵行为归结为“以获取利益或减少损失为目的”相比显然要更为科学，击中要害。因为在证券交易中不论是投机操纵还是投资操作，所有的交易行为都是为了“获取利益或减少损失”，所以这个目的要件的表述是没有意义的，它完全忽略了操纵市场行为的欺诈性目的本身。 日本在锻工事件、三菱地所事件、协同饲料事件等之后，为从立法上解决引诱目的举证困难的问题，不公正交易特别部于平成4年（1992年）1月20日提交了中间报告，报告指出“对引诱的目的举证，不必要通过积极的意思举证，只要能证明其意识（认识）到第三者有被引诱进来的可能性就可以了。过分强调引诱目的的存在，是不适当的”。如前文所述，中间报告还列举了几种具体交易形态，称作“会让行情变动的交易”。日本证券法专家大武泰南与河本一郎先生也赞同这种做法，并认为除了把“会让行情变动的交易” 作为判断是否具有操纵性质的第一意义标准之外，还应加上以下几个标准即（1）反复继续地进行及时追随市场上涨的买进等；在这些手法之外应结合（2）市场参与率的状况；（3）一日中最重要的时间带的收盘价附近的参与状况；（4）一日中同一种类证券的反复买卖状况等一起进行分析[49]。笔者以为，日本证券交易审议会的这份中间报告之所以完全彻底地采用客观的外化标准判断是否具有引诱目的乃是因应当时证券交易投机猖獗的一种灵活举措和应急办法，在间接推定操纵目的的方向上未免走得太远。所以日本最高法院关于协同饲料案最终判决中不得不强调“是不是操纵市场，根据引诱目的作为判断的要件，而是否属于会让市场变动的交易不作为重点”[50]。日本最高法院在证券司法中能够独立于外界干扰作出客观公正的判决，殊值学习。中间报告的影响力虽说打了个折扣，却因此使日本证券司法关于操纵目的的认定更加科学和完善。当然，问题并没有得到最终的解决，正如河本一郎与大武泰南先生所言：“今后必须按照最高法院的上述观点，重新讨论在具体的场合，怎样认定引诱交易的目的，这是一项具有很大难度的课题。”[51] [1] James Burk, Values in the Marketplace, The American Stock Market under Federal Securities Law, Walter de Gruyter & Co., Berlin.1988, PP.92-93. [2]万猛，刘毅著：《英美证券法律制度比较研究》，武汉工业大学出版1998年版，第1-2页。 [3] Louis Loss, Fundamentals of Securities Regulation, Boston, Little Brown, 1998, 2ded, PP.845-846. [4]参见《英美证券法律制度比较研究》，第6页，第30页。 [5]参见施正康著：《困惑与诱惑——中国近化进程中的投资理念与实践》，上海三联书店1999年版，第287页，第303-305页。 [6]周小川：《在第2届中国证券市场国际研讨会的讲话》，2002年6月6日。 [7]《经济观察报》2002年8月26日A11版。 [8]文杰主编：《中国股市世纪大论战》，湖南人民出版社2001年版，第160页。 [9]《中国股市世纪大论战》，第166页。 [10]参见中国证监会上海稽查局编：《证券违法违规案例评析》，上海人民出版社2002年版，第90-106页；又参见姜丽勇主编：《证券违法案例——证券市场违法违规行为透视》，经济日报出版社2001年版，第1-39页；又参见吴晓求主编：《中国证券市场典型案例》，中国人民大学出版社2002年版，第65-71页。 [11]《国际金融报》2002年5月29日，第1版。 [12][美]曼昆著，梁小民译：《经济学原理》，北京三联书店，北京大学出版社1999年版，第316页。 [13]杨紫烜主编：《经济法》，北京大学出版社，高等教育出版社1999年版，第177页。 [14]史尚宽著：《债法总论》，中国政法大学出版社2000年版，第111页。 [15]王泽鉴著：《债法原理（三）侵权行为法（1）》，中国政法大学出版社2001年版，第87-88页。 [16]参见张文显主编：《法理学》，高等教育出版社，北京大学出版社1999年版，第103-106页。
[17] Peter Farmery and Keitb Walmsley, United States Securities and Investments Regulation Handbook, Graham & Trotman, 1sted, 1992, PP.320-321。 [18] Louis Loss, Fundamentals of Securities Regulation, Boston, Little Brown, 2nded, 1988, PP.853。 [19]于莹著：《证券欺诈民事责任研究》，文载《民商法论丛（总第18卷）》，金桥文化出版社（香港）有限公司2001年版，第185页。 [20] United States Securities and Investments regulation Handbook,PP.325。 [21]高如星，王敏祥著：《美国证券法》，法律出版社1998年版，第289-291页。 [22] United States Securities and Investments regulation Handbook,PP.330。 [23] [日]龙田 节著，鲍荣振译：《操纵行情的禁止》，文载《外国法译评》，1994年第4期。 [24] [日]河本一郎，大武泰南著，侯水平译：《证券交易法概论（第四版）》，法律出版社2001年版，第249页。 [25]参见郭琳广，区沛达著，刘巍，李伟斌等编译：《香港公司证券法》，法律出版社1999年版，第227-234页。 [26]王喜义主编：《台湾股市及证券交易所》，中信出版社1992年版，第229页。 [27]林国全著：《证券交易法研究》，中国政法大学出版社2002年版，第185页。 [28]符启林主编：《中国证券交易法律制度研究》，法律出版社2000年版，第186页。 [29]曾世雄著：《损害赔偿法原理》，中国政法大学出版社2001年版，第58-59页。 [30]《香港公司证券法》，第222-223页。 [31]何美欢著：《公众公司及其股权证券（中册）》，北京大学出版社1999年版，第979页。 [32]《香港公司证券法》，第225页。 [33] 《公众公司及其股权证券（中册）》，第979页。 [34]参见《证券交易法概论（第四版）》，第267-270页。 [35] [德]黑格尔著，范扬，张企泰译：《法哲学原理》，商务印书馆1961年版，第125页。 [36]《法哲学原理》，第124页。 [37]参见《法理学》，第135页。 [38] 105 Harv.L.Rev.503(1991)，转引自朱伟一著：《美国证券法判例解析》，中国法制出版社2002年版，第118页。 [39] United States Securities and Investments Regulation Handbook, PP.321-322。 [40]参见杨志华著：《证券法律制度研究》，中国政法大学出版社1995年版，第283页。 [41] United States Securities and Investments Regulation Handbook, PP.322-323。 [42]See United States Securities and Investments Regulation Handbook,PP.323。 [43]See United States Securities and Investments Regulation Handbook,PP.323-325。 [44] Fundamentals of Securities Regulation, PP.857。 [45]See United States Securities and Investments Regulation Handbook, PP.325。 [46]顾肖荣，郁忠民主编：《美国日本证券犯罪实例精选》，上海社会科学院出版社1999年版，第81页。 [47]Fundamentals of Securities Regulation, PP.855。 [48]《证券交易法（第四版）》，第248页。 [49]参见《证券交易法（第四版）》第248-250页。 [50]《证券交易法（第四版）》第250页。 [51]《证券交易法（第四版）》第250页。
