爱华网近来，证监会出台了一系列关于上市公司再融资及新股发行上市的新规则、新办法，标志着中国资本市场进入股票发行全流通的新时代。从“新老划断”的三步战略看。第一步是，恢复不增加即期扩容压力的定向增发以及以股本权证方式进行的远期再融资。此项安排颇具新意，也是再融资新规则中的引人注目的亮点之一，其体现了管理层的创新追求及稳定股市的良苦用心。在5月8日颁布并实施的《上市公司证券发行管理办法》（以下简称《办法》）中，根据新修订的《证券法》第13条，建立的上市公司向特定对象非公开发行新股（简称定向增发或私募增发）的制度，无疑会有助于减小上市公司再融资对市场的压力，并吸引场外机构的资金进入股市，也将为上市公司引入新的战略股东、注入新的优质资产、进行收购兼并等提供新的工具和渠道。与此同时，私募增发的起锚，在实践操作层面，也给证券市场监管带来了诸多新课题。这当中，上市公司对关联股东定向增发案例中，所涉及的双重关联交易问题，及其引发的股价操纵或变相操纵、关联方利益输送、定向增发价的公允性等问题，当属市场监管中的难点，尤需引起有关方面的特别关注。
一、全流通时代大股东再融资行为的新变化
众所周知，关联交易问题历来是各国证券市场监管的“老大难”，也是猫腻丛生地带，屡屡曝出上市公司受伤、中小股东流血的黑幕。这一点，在我国一股独大、掏空上市公司事件多发的国情下，表现得尤为突出。从近来频现的定向增发预案看，国内上市公司对这种新融资方式可谓异常青睐。相关的方案各式各样，定价基准日参差不齐，增发对象或明或暗，折价率相差悬殊，寻租与猫腻隐约可见。个别公司还将股改与定向增发捆绑（如最近市场置疑较多的驰宏锌锗案例），谋求“一石二鸟”。从相关案例透出的问题看，在定向增发过程中，应当警惕一些上市公司通过向关联（包括一些貌似不关联，实则关联的）股东或各种关系户发行股票，或通过购买大股东资产过程中的不公平价格、及明显偏低的增发价格等手段，侵害中小股东利益，防止私募发行成为某些人寻租和牟取暴利的“新大陆”。实践中，上市公司向控股股东单独增发股份，并用以收购控股股东的资产，实质上是一种“双重关联交易”，也是定向增发过程中最值得关注的案例类型。因为，其可能在股票发行过程中的两笔“买与卖”中，对中小股东造成双重侵害，也可能成为个别大股东掏空上市公司或向关联方输送利益的主要形式。其一，上市公司再融资过程中以募集资金收购控股股东的资产，在以往已屡见不鲜，其间的侵权案例频繁发生。主要手段是通过对大股东劣质资产（包括其相关人员）的“包装”及评估高溢价等方式，实现大股东资产的“增值”与变现，导致众多上市公司在配股或增发后每股收益骤降，甚至“变脸”成为亏损一族。因此，定向增发过程中，拟注入上市公司资产的真实质量状况及资产定价的公平性、公允性等当严加监管。其二，发行定价是上市公司再融资问题中的关键点和难点之一。在公开发行的再融资形式中，由于可认购者众多甚至无限，增发或配股价的公平性、公允性的矛盾并不怎么特别突出，但公开增发定价模式及折价率对二级市场股价的影响已经频显，表现为增发折价高者会造成对原股东的侵害，而导致投资者用脚投票，公开增发因此也通常被看作利空因素，每每是股价下跌。而就私募增发而言，发行价的公平性、公允性，对二级市场股价的负面影响不怎么明显，且从近日的案例看，其已经被市场看作是大股东或机构看好公司未来的信号，进而成为利好因素，导致相关公司股价大涨，甚至于日前G宝钛公布定向增发消息后，还出现了连续5天涨停的景象。但定向增发在向特定定向发行股票过程中，可能涉及较为严重的利益输送问题，严重侵害中小股东利益，并引发大股东“另类”操纵股价的隐患。提及操纵股价，人们通常想到的都是通过虚增利润、庄家恶炒等手段，拉抬股价。而在定向增发过程中，由于发行价格以基准日前20个交易日的公司股票为依据，则可能引发刻意打压股价的另类操纵股价问题，以实现上市公司向关联股东输送利益（即持股成本节约）。此类大股东侵权问题较为隐蔽，也是定向增发给市场监管带来的新课题。由此，可能使大股东控制的上市公司在定向增发前，以刻意隐藏利润、释放利空消息、联手庄家砸盘、借口购并重组而慢长停牌等手段打压股价，以便大幅度降低增发对象的持股成本，达到以低价格向关联股东定向发行股份的目的。特别值得注意的是，市场上新近出现了个别案例，其在大盘上涨行情中利用长时间停牌（如股改停牌、收购重组停牌）等不花一分钱的“新”手段，变相操纵（打压）股价，免费获得了对定向增发价格“静观股市之变”的另类选择权（即在长时间停牌期间，大盘或同类板块股价若大涨，其可以复牌前就推出募股方案，以使定向增发价格尽可能低；而若停牌期间大盘或板块大跌，其就可以先复牌一段时间待股票下跌后，再择机增发），给投资者造成了严重“机会收益”损失，但却使上市公司向关联股东定向增发过程中的畸低发行价，找到了“合规”的依据。需要强调指出的是，在股权分置背景下，尽管也存在一些上市公司以募股的方式，购买大股东的资产。但因为大股东所增加的股份是非流通股，变现较困难，其协议交易价格通常以每股净资产为依据，跟A股价格相差较远。因此股权分置下，即便存在认购股份的资产被大幅高估的情况，大股东实际上所能占到的便宜也并不大，甚至很多案例中，大股东（跟A股股东）以相同价格认购的股份，却不能同样在交易所挂牌交易，还显得很吃亏。所以，以往的案例中，大股东通常是放弃配股权或增发认购权，再融资也主要表现为对中小股东的“圈钱”――其间，大股东可以坐享再融资后公司每股净资产增加，而带来的非流通股价格的升值，这也是大股东在股权分置背景下热衷圈钱的原动力之一。在全流通的时代，大股东认购的股份获得了A股地位（尽管存在一段锁定期），其市场价值倍增。因此，上市公司的关联股东，特别是控股股东通过以资产认购股份，从而实现“资产证券化”，进而实现资产套现增值的积极性无疑会大大增加。而如果在定向增发过程中，又能够通过资产高估、打压发行股价等方式“赚钱”与“省钱”。那么，在后股权分置时代，大股东通过其控制的上市公司，实现高价变卖资产与低价认购股份的内在动力无疑会大大增加，其间的各式猫腻也将随之增多。与此同时，上市公司及其控制人通过定向增发的方式寻租，向非控股的关联方输送利益的事件也将防不胜防。二、对完善相关法规的建议针对全流通时代上市公司再融资的特点及其新上述隐患，笔者认为，在定向增发过程中应当高度警惕其间可能夹杂的各类寻租行为及侵害中小股东合法权益的问题。为此，谨提以下建议。1、在信息严重不对称的情况下，定向增发涉及的关联交易愈多，其间侵害中小股东利益的猫腻就愈加防不胜防，公平性就愈难保障，证券监管也就越发棘手。为此在大原则下，应当要求上市公司尽可能避免定向增发中的关联交易，特别是要尽可能避免向控股股东单独增发且募股收购大股东资产的“双重关联交易”案例。确实无法避免的，应当严加监管，提高相应的融资条件门槛。从境外市场的经验看，定向增发（私募）是一种常用的再融资方式，其对发行人资格（如财务指标等）的要求和信息披露的要求比公开发行要低，监管部门介入的程度比公开招股相对也低。《办法》参照了境外的经验，对定向增发适用的也是股票发行审核委员会5人表决、3票通过的特别程序（或称简易审核程序），并可采取自办发行的方式，不必聘请承销机构。由此，融资效率无疑会大大提高。值得注意的是，由于我国一股独大、关联交易问题成灾，及市场监管体系尚不成熟完善、征信体系有待建立，腐败寻租无孔不入等的特殊国情，应当对定向增发过程中涉及关联交易的案例，额外增加监管条例和相应的资格融资条件门槛。比如，对涉及向关联公司的私募融资，对发行人资格的要求和信息披露的要求应该等同公开发行，发行适用的也应该是股票发行审核委员会的一般审核程序而非简易审核程序，以免定向增发中利益输送与寻租行为盛行。此外，在《办法》中规定“控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，36个月内不得转让”的同时，应当同期限锁定定向增发对象中现有股东已持有的股份，而对非控股关联公司的定向增发股份锁定期也应该稍长，比如增加至24月。因为，如果不同时锁定现有股东已持有的股份，其就可以通过抛售原有股份变相操作T＋0，由此实现将低于市价购得之股份，以市价随即卖出而短期套利，这将有悖于股市公平原则，也会增加空方抛压而不利于二级市场之稳定。从表1看，近来一些案例的定向增发价格的折价率是非常高的，且有公司的发行对象是现有股东，而如果不同期锁定这些现有股东的持股，则其通过买新抛旧的变相T＋0操作，短期套利的利润无疑是相当惊人的，也会给私募发行中的寻租腐败大开方便之门。不仅于此，适当延长关联公司增持股份的锁定期，还有利于用股价利益约束，督促定向增发公司确保募股注入或收购资产的盈利能力，着力长期的可持续成长，进而保护中小投资者的利益。2、《办法》透漏出的一个新动向是，上市公司再融资的硬性指标（如财务指标、两次融资时间间隔期等）要求有所放宽，但强化了发行价的市场化约束。需要注意的是，在强调在融资价格市价约束的过程中，当谨防上市公司以操纵或变相操纵股价方式，压低发行价给关联股东输送利益。为此，有关方面应当进一步完善相关法规，更加重视发行价的公平性、公允性，如建立定向增发的询价制度、第三方竞价引入制度等。而在“发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%”的原则之外，需要增加补充条款或前提条件，如增发定价基准日前一定时期（如30个以上交易日）内，公司股票处于正常交易状态，不存在股价操纵或慢长停牌等导致股价“失真”的情况，其股价是一个市场化的均衡价格（不存在无量陆续数日涨停的情况等）等。与此同时，完善上市公司股价异动的监督约束机制，对各类操纵股价行为必须严防并严打。对操纵或变相操纵股价者，应当取消或中止其再融资资格。对因长时间停牌等原因导致股价严重“失真”的公司（如驰宏锌锗），其再融资发行价应另当别论，而应当要求其复牌后30个以上交易日之后，再确定增发价格的参考依据，以免个别公司以股改或重组等借口长时间停牌，变相操纵增发价格。3、进一步完善股票停牌制度，以防止一些大股东以停牌为操纵股价和股改博弈的工具，变相侵害中小股东利益，甚至以无限期停牌当“紧箍咒”逼迫中小股东就范其股改“霸王条款”――因为在停牌期间遭受“机会收益”损失的只有流通股股东，而大股东却毫发无损甚至还可获巨利。以股改与增发捆绑，导致对价预案“难产”时间长达2个月的“明星”公司――驰宏锌锗（600497，SH）为例，其停牌期间（2月24日至4月24日，不含起始日），LME锌价由2245美元已经大涨至3330美元，驰宏锌锗一季度净利润也大增182％；同期，深沪两市有色金属股板块演绎了颇为引人注目的大涨行情，其中与驰宏锌锗主营业务最相近的G中金和G锌业的股价涨幅分别高达146．71％和110．65％。而这两家公司的业绩增幅远逊于驰宏锌锗（其中G锌业2005年报业绩下降89．97％、一季度业绩增长55．14％；G中金一季报业绩增长101．34％；驰宏锌锗一季度业绩大增182％，每个收益高达0.67元，名列深沪两市前茅，且半年报已预增300％）。据此，停牌期间，作为股价大涨板块中的业绩增长“明星”，驰宏锌锗的“机会收益率”（被“压抑”的股价涨幅）保守估计至少应当在150％以上，即股价上涨28．20元以上，由此驰宏锌锗合理的“市场价格”应该在47.0元以上（该公司股改复牌后连续5天无量涨停，5月9日再次停牌前股价为30.42元；根据该公司经审计的06年盈利预测，47元相应的市盈率为17.5倍）。而公司以停牌前的价格为依据，以19．17元向大股东定向增发3500万股的话，则漫长停牌给云冶集团带来的收益（持股成本节约）高达9．74（28.2×0.35）亿元！远远超过该公司05年末的股东权益（净资产）值7.21亿元。而与此同时，两个月股改停牌给流通股股东造成的“机会收益”损失高达19.74亿元。由此，股改长期停牌给驰宏锌锗流通股股东造成的利益侵害（大股东的停牌收益所造成的上市公司应得募股资金损失与中小股东的停牌期间的“机会收益”损失合计）高达26.95亿元之巨！相当于该公司05年末净资产的3.74倍！由此看，驰宏锌锗超期停牌过程中，受益者与受损者是泾渭分明的，其数额之巨也是令人吃惊的。而如果我们定向增发实践初期，对恶意超期停牌的犯众怒事件顾惜迁就，不严防杜绝的话，无疑将导致在重组与定向增发并行之类的“复杂”案例中，侵害中小投资者利益的超期停牌事件会愈演愈烈。在新形势下，股改或重组等引发的长期停牌已不再是一个简单的暂停股票交易的问题，不排除形形色色的上市公司中，大股东以停牌为博弈工具，变相侵害中小股东利益。因此，对于股改停牌久拖不决（如超过10个交易日）的上市公司，如无十分特殊的情况应该中止其股改，随即恢复股票交易，对股改事宜择期再议。而对于一些大股东控制的上市公司在股改“八字还没一撇”的情况下，就借股改停牌为博弈工具实行恶意停牌，严重侵害中小股东利益者，应当以变相操纵股价论处。而在后股改时代，对以收购重组等“合法”理由为名，恶意长时间停牌，变相操作股价进而压低定向增发价格，侵害中小股东利益者，也应当严防、严管、严打。表1 近期部分上市公司定向增发数据一览
股票简称 定价基准日 增发底价 5月10日收盘价 增发底价/市价
G天威 3月21日 13.68 27.47 49.8％G中信 5月9日 8.36 14.12 59.2％G泛海 4月12日 4.86 7.27 66.9％G宝钛 5月9日 30.31 44.97 67.4％G苏宁 5月9日 31.18 41.67 74.8％G卧龙 5月9日 5.6 7.14 78.4％G建投 4月5日 3.65 4.22 86.5％驰宏锌锗* 2月27日 19.17 30.42 63.02%注：驰宏锌锗股改预案复牌后，连续5天无量封涨停，5月9日起再次停牌，表中为8日的收盘价，增发已确定为19.17元。
参考文献：
[1]中国证监会：《上市公司证券发行管理办法》，2006年5月8日。http://www.cs.com.cn/jrbznew/html/2006-05/08/content_1691167.htm[2]中国证监会：《关于《上市公司证券发行管理办法（征求意见稿）》的起草说明》，《中国证券报》2006年4月17日A3版。[3]驰宏锌锗：《驰宏锌锗股权分置改革说明书》，2006－04－14，见上证所网站。http://www.sse.com.cn/cs/zhs/scfw/gg/ssgs/2006-04-14/600497_20060414_1.pdf[4] 210名驰宏锌锗流通股股东:《致中国证监会、上海证券交易所的公开信》，《金融投资报》2006年4月22日二版。http://finance.sina.com.cn/stock/t/20060422/0740661625.shtml
