爱华网定价与促成交易是投资银行业务的两大核心。随着内地股权分置改革的全面启动，企业评估和定价技术将成为投行核心竞争力的重要标志。但是，内地资本市场成熟度不高，导致公司财务和金融技术工具的传播流于泛泛。以贴现价值法的应用为例，许多专业投行人士也只局限于套用各种贴现价值模型，而对其原理、演变及适用范围不甚了解。为此，要更好地了解贴现价值理论的来龙去脉，才能更好地在今天运用贴现值来计算公司价值。
价值重心的移动
贴现价值概念最早见诸琼·伯尔·威廉斯发表于1932年的一篇博士论文，他在《投资价值理论》中指出，投资的价值来源于预期未来现金流量的折现值。这一论点阐释出公司内在价值的形成逻辑，奠定了现代价值投资规则的基础：
PV--贴现价值 Ct--各期业务流（现金流）
Rt--各期贴现率 C∞--残值
在此前后，华尔街股市已经经历了若干次过山车式的起伏跌宕，人们渴求一种至少能够自圆其说的估价方法，来把握变动不居的股票价格走势。威廉斯提出的贴现价值，至少在理论上提出了一个基点。
二十世纪三十年代，出于对大萧条的恐惧以及会计簿记系统的日趋完备，投资行为出现规范化势头，理性证券价值分析浮出水面。这一时期的代表人物是本杰明·格兰姆和大卫·多德。格兰姆时代存在大量低于（净资产）账面价值的股票，格氏埋头挖掘这类股票，其隐含的概念是--股票内在价值相当于净资产账面价值，高于账面价值的股票不值得投资。
在格兰姆看来，公司的内在价值大部分来源于可量化的因素而非质量因素，质量因素在公司的内在价值中只占一小部分。如果公司的内在价值大部分来源于经营能力、企业性质和乐观的成长率，那么就几乎没有安全边际可言，只有公司的内在价值大部分来源于可量化的因素，投资人的风险才可被限定。
格兰姆最成功的一笔投资是在北方石油管道公司上。北方石油管道公司原属洛克菲勒。洛克菲勒因涉嫌垄断整个美国的石油市场，被分割成39个在理论上相互竞争的公司。而随着洛氏托拉斯的解体，几乎很少有人再去注意那些散布在美国大地上的昔日洛克菲勒家族的分支机构和企业的详细状况。
根据格兰姆所搜集到的财务数据显示，北方石油管道公司当时在股市上的市价只有280万美元，而它所持有的铁路债券就有360万美元，显然，它的投资价值被严重低估了。造成这一市场错误的根本原因是投资者没有发现该公司那笔庞大的隐形资产--铁路债券。格兰姆在买入北方管道公司5%的股份后，和另一位在北方石油管道公司占有相当比例股份的律师结成同盟，并联合了占总股份38%的中小股东，在董事会会议中提出议案，要求将公司持有的铁路债券兑现，并发给股东相应的红利。结果，格兰姆不仅每股分得了丰厚的股利，而且还在众多投资者的追风下，从股价的上涨后获利颇丰。
巴菲特作为格兰姆的学生，在其老师的价值理念基础之上，将估价视野向未来大大拓展了一步。巴菲特时代，Ct的值缓慢上升（总体趋势），相应Rt值则急剧下降，使得原本无价值（或不可预见的价值）部分突显出来；同时金融财务理论的进展也为这一部分价值的量化提供了实现的可能性。
巴菲特价值可以用"只为可以预见的未来出价"一言以蔽之。秉承这种投资理念，巴菲特特别钟情于那些老牌子的传统消费品制造企业，百事可乐和吉列剃刀就是其一生所爱。巴菲特认为，这类企业的内在价值不仅仅在于它的现有资产，品牌提供了一种类似"经营特许权"的东西，这种特许权为企业未来若干年获得稳定的业务流量提供了担保。
格兰姆和巴菲特的投资传奇渐渐广为传播，此二公引导的价值型投资理念大放异彩，但与此同时，格兰姆时代和巴菲特时代的投资机会也逐渐被挖掘殆尽。确实，那些价值雪藏和拥有"特许经营权"的企业毕竟像不可再生的金矿一样稀有。价值型投资必须找到传承衣钵的新载体。与此相应，一种新的价值型投资理念正在兴起，尽管它还只是一种框架性的思路而非条分绺析的严格论证；这种理念试图把握新经济的增长引擎：诸如AOL、亚马逊和微软一类企业的价值特征。
这种新型的价值投资观更多地依靠预测，而这正是价值型投资者长期避讳的事。在本杰明·格兰姆和大卫·多德这两位在三十年代为价值型投资奠基的大师级人物看来，对收入的预测是不可靠或不可能的。正如第一波士顿银行的投资战略师莫伯辛指出的那样："人们总是用静态的方法来观察动态的世界，这就是价值型投资表现欠佳的原因"。
莫氏认为，新经济的公司，其经营模式完全迥异于那些价值型投资者惯于审视的传统企业。比较一下传统的、以营业场所为基础的零售业者和新经济的零售业者--例如Amazon.com，后者将固定资本支出缩减到最小程度。更重要的是，亚马逊可以从顾客对其购买的支付中立即取得现金收入，但它对其供货商的付款却在50天之后。实际上，是供货商而非股东或股民的资金支撑着亚马逊的成长。戴尔电脑同样是一个现金大户：通过订单销售的方式，它可以立即收到现金，从而削减了库存成本，而且它对其供货商同样有一个延迟支付期。
"价值型投资找到的总是那些有形资产企业，通常是制造业的或自然资源类的公司"，掌管113亿美元的一位证券基金经理--威廉·米勒，他在过去五年间连续战胜标准普尔指数--这样指出，"但这些公司在整体经济所占的比重变得空前的低下，在资本市场亦复如此。如果你将自己局限于这样一条路子上，你将失去赚钱的机会"。
米勒的两只最成功的股票：AOL和戴尔是在它们发表坏消息或令人失望的盈利报告后购入的，这正是价值型投资者最钟意的时机。但这两只股票属于技术股，大多数价值型投资者都对其避之唯恐不及；这些企业的产品生命周期短暂，经营风险大，而且其股价即使在低位仍鲜见廉宜。但米勒却认识到这些公司具有产生现金的潜力，如果它们能够解决其短期问题的话。
米勒采用公司价值评估原理，对这两家公司的未来现金流量进行了测算，并将其折算为现值。针对AOL这样的高成长企业，为保险起见，米勒将贴现率设定在30%的高位，这一比率比其给IBM的定位高出大约2倍，由此提供的安全边际正是价值型投资的核心教条。经过复权调整后，米勒购入这两只股票的成本价为：戴尔每股1美元，AOL每股3美元，这两只股票目前的交易价分别为119和347美元/股。
甚至米勒本人也觉得AOL太贵了。据其估算，该股顶多值80美元。但他为什么仍然持有而不曾卖出？事实上，AOL占其整个基金投资比重的12%，是他最大的持仓部位。"在未来的5-10年间，AOL股票的表现仍有很大机会超过大盘的平均水平"，米勒说，"所以我为什么要将其按现价卖出，并迫使我的投资股东们支付巨额的资本利得税呢？"
米勒的成功使价值型基金经理们深感触动，他们的业务正受到独领风骚的增长型投资的挤压。富达证券的数量分析经理科恩指出，价值型经理们已准备听取和接受一些新的理念，而科恩将要告诉他们的则是一些离经叛道的说法：例如，微软这只在本轮牛市中表现最牛气的股票其实是一只价值型股票。首先，从收益的质量来看，微软利润的67%来自本季度的销售，而标准普尔成份股的同样指标平均值为38.9%。这意味着微软的利税中有大约2/3来自真金白银的现金，落袋为安是颠扑不破的古训。
华尔街新贵们的经历其实映射着这样一个事实：现在，Ct高速增长，大到无法被忽视的地步；同时公司业务线性增长的时期变得越来越短，增长拐点出现得越来越早，越来越频繁，使得公司价值重心右移（即所谓成长期价值的一部分和战略期权）。巴菲特价值越来越难以完整解释公司的资本市场表现。
因此，价值重心转移成因来自三方面：贴现率变化，业务流量变化，保持线性增长时期的变化。我们过于关注企业的上升拐点，实际上随着经营环境重大调整，成功企业同样面临急剧衰落的风险。如何预见企业成长转折点，成为投资界最为关心的问题之一，目前这一领域尚无成熟体系可依循。我们不妨将问题进一步具体化--能否找到一些观测点，来评价企业是否具备把握转折点的能力。潘罗斯的企业增长理论和帕哈拉德的资源能力理论似乎为上面的命题提供了一些思路：两人都认同稀缺性战略资源是企业长期成长的动力源泉。循着这一思路，我们试图理清战略环境变迁--战略资源积累和价值创造--价值重心移动之间的逻辑关系，目前研究刚刚开始。
环境变迁下的公司价值
纵观近百年来商业史，大量企业兴衰成败的经历证明，市场条件、基础设施等经营环境因素极大制约着企业的经营方式、战略选择，并由此刻画出不同时期企业的成长轨迹。近二十年来，全球化、技术创新、金融工具创新以及知识资本地位的跃升极大冲击了经济活动的传统原理：
* 全球采购极大影响了传统经济学的生产可能性曲线；很多情形下，传统经济学中需求与供给之间清晰的界限在消失。
* 传统生产要素--土地、劳动和资本在被新型要素--核心能力、客户和知识所取代；国际贸易理论中，以对新要素有效利用为基础的竞争优势概念将取代传统的比较优势概念。
* 基于劳动分工的传统组织理论在被适应复杂性系统的新型组织理论所替代。
诸如此类的观点和实证研究不胜枚举，我们关注的核心问题在于，新的经济环境对企业战略资源积累和企业价值创造过程会产生哪些、多大程度的影响。通过解析近期国内外公司经营个案，至少在三方面应该引起重视：
1.在某些行业和领域，资源积累方式显著变化
首先表现为传统稀缺性资源约束的软化。全球化经营和信息技术应用改变了原有生产可能性边界，资源获取突破地域限制。同时，技术创新和发达的资本市场，使许多新兴企业摆脱"路径依赖"、"学习曲线"等时间因素的束缚，迅速积累战略资源，获得超常规增长；其次，随着传统要素约束弱化，战略资源更多地体现为客户资源、资本市场、知识资本等软要素，这就使其获取方式大大个性化了，对公司价值创造的贡献越发难以按传统方式度量。
2.战略资源整合、消化的方式有了新的要求
公司"过程再造"理论是典型例子，传统要素组合管理可以通过近似于线性规划的方法得出最优解，"内部控制"、"全面质量管理"等是整合消化战略资源的有效手段。战略资源的软化和个性化对原有思路提出重大挑战，资源整合甚至不再是公司内部的事，这从"网络化组织"、"学习型组织"等概念上可见一斑。
3.战略资源价值的实现途径大大拓宽
配合大量创业型组织的兴起，资本市场为企业提供了远多于以前的资源变现方式。这就意味着一方面公司有机会大大缩短战略资源投资的回收期，另一方面意味着战略资源流动性增强将分散一部分投资风险。
以上三点已经很大程度改变了企业生命机理，新游戏规则要求以全新思路看待某些成长性企业。公司组织架构、业务架构能否打通战略资源积累、消化和价值实现全过程，成为评判新型高成长公司能否把握拐点的唯一依据，传统的财务分析、参数线性回归分析的重要性降低了。
